资产证券化市场方兴未艾
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作者: 胡新华
资产证券化产品流动性不足、市场投资主体单一，是困扰我国资产证券化向前发展的两大问题，资产证券化实践的全面展开仍然面临着无法回避的困难。
2007年我国启动第二批信贷资产证券化试点，发行主体由原来的建行、开行扩大到浦发、兴业、工商等多家商业银行，在政策支持下，资产支持证券的制度创新步伐加快，流动性明显加强，市场规模快速增加。整体上看，我国资产支持证券市场面临新的发展契机。
2007年资产证券化市场概况
发行规模快速增长。我国自2005年开始资产支持证券发行试点，发行规模迅速增长。2005～2006年，分别发行资产支持证券288.9亿元、164亿元。2006年资产证券化产品由于受到市场流动性问题的困扰，发行规模相对萎缩。2007年我国启动第二批信贷资产证券化试点，人民银行相继出台了规范信贷资产证券化信息披露及资产支持证券在银行间市场质押式回购交易的相关规定，当年的资产支持证券发行规模迅速增加，达到258.2亿元，较2006年增幅达到57.4%。
2007年，我国资产支持证券的发起人全部为银行，发行人和受托人都是信托公司，这与国家力推信贷资产化试点的政策有关。2008年随着资产证券化业务试点的扩大，资产支持证券的发行规模可望进一步扩大，发起主体和发行人将更加多样化。
发行利率多样化，付息方式更加灵活。2007年受央行加息和通货膨胀率不断攀升的影响，投资人对资产支持证券利率确定方式日益关注，已发行资产支持证券票面利率多以浮动利息为主，通常采用一年定存利率基础上加上一定的利差。为增加资产支持证券优先档在二级市场的流动性，工商银行的开元一期产品在优先档中特别设立了支付固定利率(4.6%)的优先层,年底发行的兴元一期也在这方面做了尝试(优先档中的固定利率层利率为5.2%)。
2007年发行资产支持证券付息频率普遍较2006年大幅增加，产品大多一年付息四次，年底发行的建元一期和兴元一期产品一年付息达到12次。
产品期限呈短期化趋向明显。2007年市场发行资产支持证券的产品期限从1.32年到31.14年不等，短期产品居绝对多数。除了建元一期(标的资产为个人住房抵押贷款)的期限较长外，年内发行的其他资产证券化产品的期限以中短期为主，而且优先档的债券以3年以内为主。
发行信用担保方式改变。2007年发行的资产支持证券全部没有银行担保。2007年10月12日，中国银监会发布了《关于有效防范企业债担保风险的意见》，禁止银行业金融机构为企业发行债券提供担保，并对其他融资类担保行为进行了规范，预计以后的资产支持证券将不再会有银行提供担保。资产支持证券离开银行担保在短期内对其发展会产生不利影响，但从长远来看，资产证券化的顺利推行将依赖于整个市场信用评级制度的完善和快速发展，而无担保制度的破冰将为这个进程带来动力，将促进债券市场逐步建立市场化的定价机制。
市场新规范
2005年3月，开发银行和建设银行信贷资产证券化试点工作正式启动，在试点过程中暴露出了一些问题，主要是合格机构投资者范围不够宽，基础资产池信息披露不充分，信用评级机构公信力较低，资产支持证券的流动性不足等。为解决上述一系列问题，2007年我国加快资产支持证券市场的制度创新，推出了一系列规范市场发展、推动市场创新的新制度。
资产池信息披露要求。资产支持证券与股票和一般债券不同，投资者拥有的并不是对某一经营实体的利益要求权，而是对基础资产池所产生的现金流或剩余利益的要求权，是一种以资产信用为支持的新型证券。因此，基础资产池的信息披露是资产支持证券投资者识别风险、做出科学投资决策的重要依据。为规范信贷资产证券化信息披露行为，维护投资者合法权益，中国人民银行于2007年8月21日颁布《公告》，要求信贷资产证券化试点各参与机构加强信贷资产证券化基础资产池信息披露工作，进一步规范资产支持证券的信息披露行为，切实保护投资者利益，防范风险。根据公告，受托机构在《发行说明书》中应披露发起机构构建基础资产池所适用的具体标准；发起机构的贷款发放程序、审核标准、担保形式、管理方法、违约贷款处置程序和方法，以及对基础资产池贷款的相关说明；基础资产池的总体特征和分布情况；如果单一借款人的入池贷款本金余额占资产池比例超过15%，或某一借款人及其关联方的入池贷款本金余额占资产池比例超过20%，应披露相关借款人的名称、贷款用途、担保或抵押情况、经营情况、基本财务信息及信用评级或相关信用状况。公告对于保护投资者利益，防范风险，推动信贷资产证券化业务的健康发展，具有重要的意义。
资产支持证券的流动性支持。资产支持证券与一般债券相比具有许多特殊性，对于它的交易流通，人民银行最初规定资产支持证券应以现券买卖的方式在银行间市场交易流通。随着资产支持证券发行数量的逐步增加和投资者对资产支持证券认识的逐步深入，市场对资产支持证券交易方面的需求也开始多样化，单纯的现券买卖已在一定程度上影响了资产支持证券流动性的进一步提高。允许资产支持证券做质押式回购交易，发挥其应有的质押融资功能，已成为市场的迫切要求。在这种情况下，为了进一步提高资产支持证券的流动性，保证扩大信贷资产证券化试点工作的顺利进行，促进银行间债券市场的健康发展，中国人民银行在2007年10月9日颁布《中国人民银行关于资产支持证券质押式回购交易有关事项的公告》，允许资产支持证券在全国银行间债券市场进行质押式回购交易，回购期间质押券不足额时可进行质押券的追加或置换。放行质押式回购之后，不仅已经买入资产证券化产品的机构可以活跃二级市场，也将有利于后续资产证券化产品的发行。
发行主体范围扩展。2007年9月17日，中国证监会发布《企业资产证券化业务试点工作指引（征求意见稿）》，券商资产证券化业务试点将重启。资产支持证券的投资者范围有望从机构投资者扩大到个人投资者，但准入门槛较高。目前保险行业的现行规定是，保险机构对于资产证券化的投资还仅仅局限在有担保范围内，不过保监会已经对部分保险公司下发了关于保险机构投资信贷资产证券化产品以及投资无担保公司债企业债等产品的征求意见，可以预计资产证券化产品的参与者将不断扩大范围。
现存问题与发展趋势
资产证券化产品流动性不足、市场投资主体单一，是困扰我国资产证券化向前发展的两大问题，资产证券化实践的全面展开仍然面临着无法回避的困难。
相关法律制度和政策有待完善。信贷资产和不良资产证券化的基础法律框架已经初步形成，基本解决了信贷资产和不良资产证券化发行及实际运营所要涉及的产权登记、会计结算、信息披露、税收管理等问题，为信贷和不良资产证券化提供了比较完备的制度基础。目前存在的主要问题是没有就资产证券化进行统一立法，已出台的银行信贷资产证券化的相关规定法律位级不高、层级较低、适用范围较窄；企业资产证券化的法律框架非常薄弱，没有相关的法律规章出台，会计、税收、信息披露等问题现在都没有明确的法律规定，只有《证券公司客户资产管理业务试行办法》中的专项资产管理计划略有涉及。目前，资产支持证券在产品设计、破产隔离、资产担保、信托财产登记等方面均存在很大的不确定性。一旦出现纠纷，投资者将无法可依，基本权利得不到保护。
信用评估体系尚未建立。2006年11月21日，中国人民银行发布《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》，该标准分为信用评级主体规范、信用评级业务规范以及信用评级业务管理规范三部分，是征信领域的重要业务性标准。然而，我国的征信业还处于起步阶段，信用评级问题是困扰资产证券化发展的一个大问题。
资产证券化产品属于信用敏感的固定收益产品，信用评级是产品的重要特征之一，而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。目前，国内第三方信用评级市场尚不完善，如违约历史资料匮乏，评级技术和方法尚在探索实践。而且，国内信用评级机构普遍规模不大，彼此间的评级标准不一，其权威性存在较大质疑，试点的证券化产品也仅有一个评级，信息不对称引致投资者难以正确判断投资风险。要解决这一问题，从长期看需要加强对信用评级公司的监管，发展并提高我国信用评级公司的业务能力。从短期来看，可借鉴美国的“双评级”制度，即对证券化产品应有至少两家评级机构从不同的角度、运用不同的评级方法作出评级，以弱化信息不对称导致的投资风险。
国内资产证券化方兴未艾、大有可为。一方面，发起者具有发行资产支持证券的内在要求。与普通证券融资及商业贷款等融资工具相比，资产证券化是一种成本较低、效率更高、更有潜力的资本市场融资方式，特别是对于商业银行，资产支持证券的发行能够提高其流动性，加速其信贷资金的周转，提高其资本充足率，分散信贷风险。在实行从紧的货币政策的背景下，资产证券化不失为解决流动性的一种方法。另一方面，由于资产支持证券本身所具有的风险收益结构分层多元特性，将会吸引如养老金、保险公司、货币市场基金甚至个人投资者等特定的投资群体。因此，资产支持证券的发展对推进我国资本市场发展具有重大意义。
要实现中国资产证券化质的飞越，笔者认为需要解决几个问题：
借鉴韩国经验对资产证券化进行统一立法。没有统一的法律体系，中国资产证券化必然会存在发展无序、规范无力的局面。
监管协调，建立互为补充的资产证券化产品的银行间和交易所市场。在目前情况下，由于分业监管体制的存在，两个市场的统一还存在很大的难度。作为一种过渡方案，同一资产证券化产品同时在两个市场上发行和交易并不存在很大的障碍。由于两个市场的参与主体的不同，互为补充式的发展更需要监管部门的协调。
扩大资产证券化产品合格发起人、合格投资者范围和基础资产的发行范围，鼓励中介机构参与。应逐步放开对中小商业银行开展资产证券化业务的限制，特别应鼓励中小商业银行积极开展住房抵押贷款证券化试点，以满足中小商业银行资本扩张的目的；扩大合格投资者范围，允许保险公司及社保基金等机构甚至一定范围的个人投资者投资资产证券化产品；加大投资者培养力度，提高投资者对各类证券化产品进行分析和风险定价的能力；扩大证券化基础资产品种，从信贷资产开始，逐步推广到各种金融资产和企业资产的证券化，比如应收账款、企业资产的证券化。
华尔街的一句名言说得好，“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化”。2008年通元第一期个人汽车抵押贷款证券化产品和2008年建元重整资产证券化产品的发行，拉开了2008年资产证券化进程的序幕。随着监管部门的大力推动，资产证券化外部环境的改善，资产证券化的参与主体和证券化的基础资产品种的多元化，资产证券化业务可望在2008年取得更为迅速的发展。
(作者单位:中国工商银行金融市场部)
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