我国可转换债券研究综述

来源:用户上传      作者: 陈洁

　　【摘要】 可转换债券在我国起步很晚，研究文献不多，研究主要集中在可转债的定价理论研究、实证研究，研究方法也多借鉴西方的期权理论和数学模型，而对可转债的资本成本及条款设计研究较少。文章就我国学者对可转债融资的研究文献作回顾并进行评述，以更好地发展我国的可转债市场。
　　【关键词】 可转换债券；定价理论；实证研究；评述
　　
　　可转换债券是附带转股期权的公司债券，是一种混合型的衍生金融工具，既含有普通债券的特征，而又含有公司股票的特征。可转换债券最早起源于美国，在西方国家已经发展得很成熟，而我国起步很晚，1992年深宝安发行第一只可转换债券，虽以失败告终，但开拓了我国企业的融资渠道。我国对可转换债券市场的认识和研究学术文献多出现在2001年之后，有关研究主要集中在可转换债券定价理论研究、实证研究、条款设计研究及发行障碍研究方面。
　　
　　一、可转换债券定价理论研究
　　
　　定价问题一直是可转换债券研究的一个重要课题，国外在这方面已经有了广泛深入的研究，国内学者也在积极研究我国可转换债券定价问题。较具有代表性的成果包括：华夏证券研究所林义相等（2000）运用Black－Scholes公式讨论了可转换债券的定价问题，他们的定价模型为：可转换债券的价值=投资价值+美式卖出期权的价值-发行人美式买入期权的价值。范辛亭（2000）运用久期―凸度方法对企业可转换债券的利率风险进行评估，将企业可转换债券的价值拆分为普通债券价值与相应期权价值之和，在不可赎回和可赎回两种情形下考虑企业可转换债券的久期和凸度。龚朴等（2004）基于相机权益分析方法，利用Ritz-Galerkin方法，导出定价模型的有限元求解公式。朱丹（2005，2006）从定量的角度分析了附有回售条款和回购条款的可转换债券的价值构成，并在股票价格服从对数正态分布的条件下，利用鞅方法推导出其定价公式。朱盛、金朝嵩（2006）研究如何给带有重置条款的可转换债券进行定价，采用等价鞅测度的思想将标的物从风险世界转换到风险中性世界中，在风险中性世界中应用鞅评价方法对带有重置条款的可转债进行定价。蒙坚玲（2008）考虑了信用风险、利率风险、汇率风险和股票价格风险等影响下的多因素定价模型。王浩亮等（2008）基于分形市场假说，利用B-S期权定价公式推导出了支付股息的权证和可转债定价模型，并对影响定价模型的因素进行了分析。李少华等（2008）研究了在股权分置改革中，利用偏微分方程的方法，给出可转债的定价公式。王静，王敏（2008）基于集对分析方法，选取单因素B-S期权定价模型与单因素交换期权模型对定价模型进行测度和修正。朱海燕，张穹洲（2009）利用PDE方法，讨论了带交易费用的可转债定价问题。
　　从上述文献可看出，我国学者主要以西方的B-S期权定价模型为基础，运用久期―凸度方法、有限差分方法、相机权益分析方法、蒙特卡罗模拟法、鞅方法、集对分析方法、PDE等方法对我国可转债的定价理论进行研究。研究的角度也多样化，有的基于分形市场假说，有的基于股权分置改革研究，有的基于带交易费用的可转债定价研究，有的考虑了信用风险，有的考虑了利率风险、汇率风险，有的把这些风险全部考虑进去，这就是所谓的单因素模型、双因素模型及多因素模型研究。我国的研究取得了可喜的成果，但他们都没有跳出国外的圈子，真正有突破性的研究成果不多。
　　
　　二、可转换债券的实证研究
　　
　　（一）可转换债券定价实证研究
　　为了比较可转换债券定价的理论价值与市场实际价格之间的差异，郑振龙和林海（2004年）利用金融工程学的基本原理和方法，根据中国可转换债券的具体特征，构造了中国可转换债券定价的具体模型，并通过具体的参数估计，对中国可转换债券的合理价格进行了研究，得到了“目前我国可转换债券的价格与其理论价值相比，存在较大的差异，可转换债券的价值明显被低估”的结论。马超群和唐耿（2004）利用包含信用风险的二叉树定价模型对我国的可转换债券市场进行实证研究，发现我国可转换债券的市场价格普遍被低估。赖其男等（2005）针对2005年1月至3月间，深沪上市公司可转债的理论价格做实证研究，然后与模型观测期内可转债的市场价格进行比较。结论是，从平均价格水平来看模型理论价值略低于实际市场价格，这一结论与其他学者的研究结论有很大的不同。
　　（二）可转换债券发行对证券市场及发行公司绩效和股价的影响
　　王慧煜等（2004）对我国上市公司发行可转换债券对股票价格的影响进行了实证分析，结果发现：上市公司发行可转换债券公告后，二级市场股票价格显著上升，发行可转换债券宣告效应与发行公司的公司规模、可转换债券发行规模以及宣告期间重大事件的公布呈显著正相关。刘成彦等（2005）以2002―2003年国内上市公司实际发行的21只可转换债券为样本，考察了我国A股市场发行可转换债券的市场反应和原因，研究结果发现发行公告具有显著的正价格效应。该结论与英、美市场已有的研究结果相反，而类似于日本与荷兰市场的情况。刘娥平（2005）运用事件研究法，对我国上市公司2001年4月至2003年12月期间首次公告发行可转换债券议案的88家样本公司发行公告是否具有财富效应进行检验，结果显示，可转换债券发行公告具有显著负的财富效应，但明显低于增发股票公告的负效应。张雪芳等（2007）以2002―2004年国内上市公司发行的可转换债券为研究对象，考察可转换债券发行后一年公司财务绩效的变化，发现可转换债券融资后发行公司的财务绩效相对于发行前有明显下降，但总体上略好于行业对照组，可转换债券的优势特征在我国并没有发挥出来。宋晓梅（2009）对股权分置改革后上市公司发行可转债在募集说明书公告日、发行日、上市日以及进入转股期等关键窗口的股票价格效应进行实证分析，得出结论：股权分置问题的解决有效地统一了控股股东与中小股东的利益，在可转债发行这一再融资形式中，就体现为可转债发行对证券市场的负效应明显减弱。
　　（三）可转债发行对盈余管理的实证研究
　　张林林（2006）结合我国盈余管理的动机，以沪深两市2003年发行可转换债券的14家A股上市公司作为样本公司，同时选取14家行业相同，规模接近的A股上市公司作为控制样本公司，两者进行比较，实证研究结果表明，上市公司在发行前一年、当年及后一年确实通过调高会计收益进行盈余管理。
　　（四）可转债资本成本的实证研究
　　柴君婷（2006）建立了一组模型，并按一定标准选取了2002、2003、2004年发行可转债的上市公司为样本作为研究对象，最后进行了模型检验。结果表明，我国上市公司的可转债资本成本普遍偏高，并且远远超过了其票面利率。其大小与发行后股票价格的波动、转股价格的设计等直接相关。要控制可转债的资本成本，关键是在准确预测公司未来股票价格的基础上合理确定转股价格。
　　（五）可转债发行动机的实证研究
　　王一平等（2005）以2002―2003年国内上市公司实际发行的可转换债券为样本，对可转换债券发行动因进行研究。研究发现：发行人选择可转换债券融资的一个重要原因是股权融资受到限制，发行可转换债券是实现大规模融资的替代方式，发行可转换债券实际上是一种延迟的股权融资。牛栋瑜等（2009）以2002―2008年4月间实际发行可转债的49家非金融类上市公司作为可转债样本组，并且参照中国学者柯大刚、袁显平的选择标准选取其对照组，从直接、间接两方面来考察可转债发行选择与信息不对称之间的联系，认为可转债的选择与信息不对称水平之间呈负相关，即中国上市公司发行可转债的目的并不是试图减小由于信息不对称所带来的逆向选择成本，相反是一些信息披露水平较高的公司倾向于发行可转债。

　　从实证研究内容来看，学者对可转换债券理论定价与市场实际价格之间的差异、可转债对发行公司绩效和股价的影响、盈余管理、资本成本、发行动机等方面都有所涉足。研究结果表明，大多数学者通过实证表明我国可转换债券的市场价格被明显低估，只有赖其男得到了相反的结论。他认为可转债的理论价格比市场实际价格低；可转换债券发行后，发行公司财务绩效一般会下降；发行公司也会通过调高会计收益进行盈余管理。研究方法还存在不足：选择的样本大多以董事会公告的可转换债券发行预案为研究样本，部分研究以实际发行的可转换债券为研究样本。由于大多数预案最终并未通过股东大会或证监会的批准，造成研究样本与市场实际发行样本有较大的偏差。在公司绩效和股价影响研究中，存在着选定的公告基准日差异很大的问题，造成研究结论相差较大。
　　
　　三、可转换债券的条款设计研究
　　
　　国内对可转换债券条款设计的研究还比较少，杨如彦等（2002）从实证定价的结果，结合了对转债价值影响较大的股票波动率和票面利率考虑条款设计。王慧煜（2004）认为可转换债券发行是否成功，关键在于可转换债券发行条款的设计是否满足投资者的需求。发行条款的设计主要包括票面利率、转换价格、赎回条款的设计。王冬年（2006，2007）从控股股东角度出发考察在有控制权利益的情形下我国可转换债券发行条款的设计，分析了可转换债券的债券条款、转股条款以及回售、赎回和转股价格向下修正等5个主要条款，发现我国可转换债券发行条款的设计本意是维护控股股东的利益，但损害了流通股股东的利益。
　　我国对可转换债券条款的研究局限于一般性的描述分析和功能探讨，系统的实证分析几乎还没有，从研究结果来看，我国可转债条款设计比较雷同，各个公司没有根据自己的特色设计出适合本公司特点的可转债条款。其实可转换债券的条款设计很灵活，能够适应不同发行人的不同融资目的。伴随着国际市场上可转换债券创新品种的层出不穷，从可转换债券的条款设计去考察融资选择是一种现实的选择。由于不同的发行人融资情况不相同和市场情况的变化莫测，因此理论上并不存在最优的条款设计方案。理论界只能根据一般的情况，对不同的条款分别给出一个相对合理的参考范围。尽管这样的研究才刚刚兴起，但它极大地拓展了可转换债券融资选择研究的视角，并将对今后的研究思路产生重大影响。
　　
　　四、可转换债券发行障碍分析
　　
　　谢美荣（2003年）从公司资本金制度、发行主体制度、监管体制三个方面进行阐述，指出我国现行制度的不足，并提出相关的建议。陈洁（2008）研究了影响我国上市公司可转债融资的因素，包括公司治理和资本市场不完善、法定资本金制度的实行及信用评级制度不健全，并提出了相应的建议。马晓军（2003年）研究了我国企业债券市场发展中的瓶颈及对策。
　　就总体而言，我国有关可转换债券的学术研究，主要着眼于定价理论研究和实证研究，对可转债品种的创新，条款的设计及发行障碍的研究还欠缺。虽然目前对分离交易可转债有所研究，但只是涉及，并未有深入的研究。目前我国可转债发行规模较小，实证研究时选取的样本有限，研究缺乏数据支撑，研究对实证结果的解释不够深入，有待加强。在我国资本市场还不很完善的时候，尤其是金融危机之后，我国证券市场动荡不定，更需要我国学者继续潜心研究可转换债券理论与实务，以更好地发展我国的证券市场。●
　　
　　【参考文献】
　　［1］ 蒙坚玲.多因素可转换债券定价理论模型与数值模拟及实证研究［D］.华中科技大学博士论文，2008.
　　［2］ 李少华，毕玉升.股权分置改革预期下的可转换债券定价问题［J］.同济大学学报（自然科学版），2008（4）.
　　［3］ 郑振龙，林海.中国可转换债券定价研究［J］.厦门大学学报（哲学社会科学版），2004（2）.
　　［4］ 赖其男，姚长辉，王志诚.关于我国可转换债券定价的实证研究［J］.金融研究，2005（9）.
　　［5］ 刘娥平.中国上市公司可转换债券发行公告财富效应的实证研究［J］.金融研究，2005（7）.
　　［6］ 张雪芳.可转换债券对公司市场价值的影响［D］.浙江大学博士学位论文，2007.
　　［7］ 王冬年.可转换债券发行条款的设计：基于控制权利益［J］.云南财经大学学报，2006（8）.

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