交叉持股:共鸣\共振与共生

来源:用户上传      作者: 石恒贵 刘 斌 徐先知

　　【摘要】 文章以我国股权分置改革后的交叉持股公司为研究样本,实证分析了交叉持股公司股价之间的变化关系。结果表明:股权分置改革后,特别是取得流通权后,交叉持股公司的股价之间存在明显的共鸣和共振现象,并且与个股收益率呈显著的正相关关系;交叉持股具有明显的财富杠杆效应,无论是取得流通权之前,还是取得流通权之后,交叉持股公司股价之间的共鸣、共振现象都将在一定时间内趋于平静,最终实现有一定正外部性的和解共生。由此,虽然我国上市公司的交叉持股在短期内实现了一定正外部性的和解共生,但交叉持股有虚增公司价值和放大股价风险的效果,应当在相应的立法中加以适度规范。
　　【关键词】 交叉持股;共鸣;共振;共生
　　
　　一、引言
　　交叉持股既是一种资本运作手法,又是公司对外扩张的一种常见手段,这一现象在发达国家已非常普遍。交叉持股(Cross-Ownership),亦称相互持股,是指两个或两个以上的公司为了实现特定目的而互相持有对方一定比例股份的行为。交叉持股最早始于1952年日本阳和房地产公司被恶意收购,从而导致三菱集团内部股权结构调整这一重大事件。1953年,随着日本《反垄断法》的修改出台,三菱集团出于防止下属公司被从二级市场恶意收购的需要,从而开始了下属公司之间的交叉持股。此后,交叉持股在日本作为一种防止被恶意收购的策略而大行其道。
　　然而,交叉持股是否提升了公司效率,防止了公司被恶意收购,现有的文献远未给出一致的答案。Klein、Crawford和Alchain(1978)以及Williamson(1979)的研究表明,公司间进行交叉持股的目的是为降低其商贸伙伴的欺骗行为所带来的风险;Sheard(1989)、Morck和Nakamura(1999)的研究进一步证实了交叉持股有利于抵制敌意收购;Sinha(1998)的研究表明交叉持股并不能给初始投资者以及管理层带来扩大规模的好处,他认为交叉持股仅可避免管理层的无效率行为;Farrell和Shapiro(1990)指出,如果两个处于替代品市场的公司相互交叉持股,任何一个公司的利润下降,都会从另一个公司的利润上升中得到补偿,而另一个公司为了减少自己所持对方公司股份带来的损失,也会采取措施减弱竞争对另一方的影响,进而实现一个均衡的利润,并且这个利润对双方来说,都是最大化的利润;冯震宇(1999)认为在公司的股价出现暴跌时,母公司通过子公司收购自己发行在外的流通股票,减少市场上股票的供给,从而提升股价以达到护盘的目的。以上学者认为,交叉持股能够带来公司效率的提升。
　　与上述观点相反,也有许多学者认为,交叉持股虚增了公司资本,导致了内部人控制,产生了股价泡沫,损害了债权人及股东的利益。Ferguson和Hitzig(1993)认为,交叉持股是管理层操纵公司规模、自我膨胀的表现,同时基于交叉持股具有虚增资本的考虑,他们认为参与交叉持股的公司价值等于公司总市价减去交叉持股中投资的市值;而Bernet(1993)的研究则表明,公司集团的“市场价值”等于“公司集团中所有公司的市值之和”减去“集团内部公司间交叉持股的市值”;French和Poterba(1991)、Brioschi和Paleari(1996)的研究都表明存在集团内部持股时,在会计计量上会产生重复确认,以至于扭曲会计盈余信息,从而使得不同市场的市盈率或者是同一市场不同年度的市盈率之间不具有可比性;杨萍(2007)在分析上市公司交叉持股的风险时认为,上市公司交叉持股具有财富放大效应,在牛市中,当上市公司自身的资产实现了增值,同时也意味着它所持有别的公司的股权也在升值,进而刺激自身股价上涨,从而形成互动性上涨关系,也形成了泡沫牛市机制;王荭和赵扬(2003)认为,交叉持股具有危害资本充实、违背公平理念和扰乱证券市场正常交易秩序等劣势,会影响公司持续、健康地发展,他们还进行了算例分析,结果表明,如果A、B两家公司交叉持股达50%,当A公司经营上多赚了100元时,B公司可多得利润50元(50%),而A公司又因而多得利润25元(50%),B公司再多得12.5元,呈现一个无穷的几何级数,结果是A公司多赚的100元则被放大为A公司多赚了133.3元,而B公司多赚了66.7元,乘数效应达到两倍之多。根据这一原理,可进一步分析单方亏损、双方盈利、双方亏损,以及一盈一亏等其他情况(具体结果见表1)。从中可以看出,除一盈一亏外,交叉持股对利润或亏损均产生了巨大的放大效应,如果交叉持股公司为上市公司则会对股价产生巨大的联动和放大效应。
　　上述正反两方面的证据使得人们对交叉持股作用的认识依然模糊。为此,储一昀(2007)在对交叉持股问题进行文献综述及研究展望时指出,随着交叉持股在我国的兴盛,需要从我国实际出发,对交叉持股在我国实施的利弊给出价值判断,同时结合我国实施交叉持股的制度背景,通过逻辑分析、现象描述、案例分析、统计计算等规范和实证方法,力求解决交叉持股这一经济现象中已经出现和可能出现的问题。
　　尽管各国关于交叉持股作用和价值判断的经验证据正逐渐增多,但是,对于转轨经济体制下中国公司之间的交叉持股而言,相关的经验研究却相当匮乏。林华(2006)利用我国沪市A股的数据研究了上市公司与券商之间的相互持股问题。他通过2000年报和2001年中报的股东及股权投资数据,发现了11组上市公司和券商之间的相互持股,并实证发现:从短期看,市场对上市公司与券商相互持股的态度悲观但不显著,而与券商相互持股的高系统风险上市公司的股价出现了显著为负的累计平均非正常报酬率;从长期看,与控制样本比较,与券商相互持股没有使上市公司的整体业绩获得改善,但公司的投资绩效显著提高。但是,林华的研究只考虑了上市公司单边的股价变化情况,无法考察双方的股价变化,因为那时券商几乎还没有股票上市。
　　与上述国内文献研究的问题不同,本文以我国股权分置改革后的交叉持股公司为研究样本,着眼于交叉持股公司股价之间的变化关系,拟实证检验物理学中的共鸣、共振和生物学的共生现象是否存在于交叉持股公司之间的股价变化之中,并探寻其变化的内在规律。
　　与本文研究主题有关的三个基本概念的解释和分析如下。一是物理学上的共鸣是指甲物体振动发声时,影响到邻近的乙物体,如乙物体的自然频率与甲物体的振动频率一致时,则乙物体也随之振动发声。这种单方发出信号的共鸣也可以借用到交叉持股公司的股价变化之中,即当一方公司因未预期信息而股价大幅波动时,交叉持股的另一方公司的股价是否也产生了同向的大幅波动呢?二是物理学上的共振,亦称互动共振,例如同时向池子仍两块石头,形成的两个水波如果波长相近,则同时到达不远处的波浪由于叠加而波纹会更大。互动共振的例子是否也会发生在交叉持股公司的股价变化身上呢?即当交叉持股的双方公司都同时因自身的未预期信息而股价大幅波动时,对方公司的股价是否也相应地进行大幅波动,并且反过来又进一步影响自身公司的股价波动呢?三是生物学的共生,是指寄主和宿主之间(如牛蝇和牛)由于相互作用而产生的正外部性,这一生物学上的共生现象,已于1998年由我国学者袁纯清引入经济领域,他把“共生”定义为共生单元之间在一定共生环境中按某种共生模式形成的关系。生物学和经济学中已被证实的共生现象,是否也存在于交叉持股公司的股价变化之中呢,是否产生了相互之间的和解共生和正的外部性?

　　探讨交叉持股公司股价之间的共鸣、共振、共生效应有助于提高大家对交叉持股行为的价值判断,并为监管者和投资者提供一些相关建议。本文后续部分的安排如下:第二部分交代我国交叉持股形成的制度背景,并就交叉持股公司股价之间的共鸣、共振和共生现象进行理论分析;第三部分是研究设计;第四部分是实证检验结果;第五部分是系统仿真;最后是研究结论与启示。
　　
　　二、制度背景和理论分析
　　(一)我国交叉持股形成的制度背景
　　我国国有及国有控股企业之间的交叉持股现象最早源于政府和理论界的推动和倡导,目的在于深化国有企业改革,并将交叉持股视为一种加强企业之间联合和协作关系的手段,以克服我国经济中存在“小而全”、“大而全”、重复建设、缺乏协作和规模效应等问题。国务院1990年5月批转的《在治理整顿中深化企业改革强化企业管理的意见》中明确提出:“企业间相互参股、持股的股份制,要积极试行”。2003年8月,全国人大常委会副委员长成思危在“中国市长高峰论坛”上提出,国有企业之间可以通过互相参股来解决我国上市公司中存在的“一股独大”问题。但是我国《公司法》并没有对交叉持股作出特别限制,只是1993年版《公司法》的第十二条规定:公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的,除国务院规定的投资公司和控股公司外,累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十。1998年广发证券有限公司持有辽宁成大股份有限公司股份2 560万股,占公司全部股份的18.61%,为辽宁成大的第二大股东;1999年3月辽宁成大以2.78亿元总价款收购广发证券24.66%的股权,从而形成了我国上市公司与证券公司之间的第一宗交叉持股个案,该个案于1999年8月正式获得中国证监会的审核批准,表明管理层对上市公司与非上市公司相互持股的肯定。从此,公司间的交叉持股在我国的经济生活领域得以产生和发展。
　　2003年3月,ST七砂公告称,将以其拥有的从事磨料磨具业务的资产(包含相关债务)6 711.73万元投入贵州达众磨料磨具有限责任公司,作为对达众公司的出资,完成后将持有达众公司19.05%的股权,成为其第四大股东。达众公司系由七砂集团、信达公司、华融公司、东方公司根据国家“债转股”的有关政策发起设立,并且ST七砂原第一大股东七砂集团将持有的6 861.331万股上市公司国有股股权投入达众公司。2002年11月19日该项股权划转已获财政部批准,由于等待履行股权过户手续,达众公司遂成为ST七砂2003年度的第一大股东。2002年12月13日,达众公司与电信科学技术研究院(简称“电信院”)及大唐电信签署意向书,将所持ST七砂股权中的5 292.849万股转让给电信院,1 445万股转让给大唐电信。在股权转让完成以后,电信院、大唐电信分别成为ST七砂的第一、第三大股东。但是市场人士对这种做法仍表示担忧,认为“母子公司交叉持股”模式,为控股股东抽逃出资提供了可能,为上市公司的实际控制人套现开了先河。可能正是基于这一原因,大唐电信公司公告因涉嫌“ST七砂”一案,公司(个人)还受到中国证监会的立案调查。
　　在全流通全面完成之前的我国股票市场上,由于国家股和法人股占绝对优势,且不能流通,便产生了如下问题:一是影响公司控制权通过股票市场的合理转移,也影响到股市改善资源配置的功能;二是导致分红率极低;三是产权不明晰及派生问题决定一、二级市场价格存在较大的随意性。2005年我国开始进行股权分置改革,公司非流通股东通过给予流通股东一定的对价后取得了所持股份的流通权,但是一般有一段时间的限售期,股改工作已于2006年取得了显著成果,几乎所有上市公司的非流通股均转为了限售A股,并随着时间的推移逐步具备流通能力。
　　我国2006年2月15日颁布的新《企业会计准则》对交叉持股或参股企业也有着非常大的影响,特别在股权分置改革以后,交叉持股公司所持有的对方公司股权,按《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》可以确认为交易性金融资产或可供出售的金融资产,其取得时以成本计量,期末则必须按照公允价值对其进行后续计量,其公允价值的变动计入当期损益或所有者权益,此举将使上市公司之间的交叉持股损益与对方公司的股价息息相关,由此更可能产生交叉持股公司股价之间的共鸣、共振与共生。因此,笔者认为,我国的股权分置改革和新会计准则的实施为本文的研究提供了一难得的研究契机。
　　(二)交叉持股公司股价之间的共鸣、共振与共生现象:基于理论的讨论
　　目前,上市公司交叉持股的现象在资本市场已初现端倪,在股权分置改革和新《企业会计准则》的双重作用下,这些交叉持股公司的股价之间可能会存在某些特殊的变化关系。
　　1.共鸣与共生现象
　　在有效市场的假设下,A公司披露未预期的利好(或利空)消息,会导致自身股价的大幅上涨(或下跌)。由于交叉持股在按照公允价值计量的情况下,B公司会因此而提高(或降低)其收益预期从而使得股价也相应上涨(或下跌),并且B公司股价的上涨(或下跌)也反过来导致A公司股价的上涨(或下跌)。如此循环,并最终导致A、B公司股价的大幅上涨(或下跌),这就是共鸣现象。但是持有对方公司股票的股价变动收益(或损失)的稳定性和可持续性较差,因而其盈余质量不高,同时巨大涨幅(或巨大跌幅)必将导致个股风险加大,随着投资者获利回吐(或逢低吸纳)而股价回落(或上涨),因而可以预期其波动幅度越来越小,最后双方公司的股价将趋于平静。这样双方公司的股价将实现和解共生(是否产生正外部性将在后文的实证部分加以讨论)。其逻辑图见图1。
　　2.共振与共生现象
　　同样在有效市场假定下,交叉持股的A、B公司中,A公司披露自身的未预期的利好(或利空)消息会导致A公司股价上涨(或下跌),同期B公司也披露自身的未预期的利好(或利空)消息而导致B公司股价上涨(或下跌)。由于双方的交叉持股关系,并且双方都采用公允价值计量,导致持有对方的股票收益提高(或降低),从而促使自己股价产生更大的涨幅(相当于叠加了双重涨跌幅),这就是共振现象。但是由于多次的循环涨幅(或跌幅)导致双方的风险加大,投资者抛售股票(或逢低吸纳)使得随后股价回落(或上涨),最后双方股价将趋于平静,这也是和解共生现象。其逻辑图见图2。
　　
　　三、研究设计
　　(一)样本选取和数据来源
　　本文使用中国沪深股票市场2005年至2006年共两年的所有A股上市公司为初始样本。由于法人间交叉持股的特定含义和着眼于本文研究的主题,笔者首先从这些A股公司年报中筛选出属于上市公司的前十大股东。如果A上市公司的前十大股东中有B上市公司,则判断B公司持股A公司股票;同样如果B上市公司的前十大股东中有A上市公司,就判断A公司持股B公司股票;如果同时存在这样的A、B公司,这对公司就属于交叉持股样本组。经统计和筛选,共得出4组上市公司之间相互持股的交叉持股样本组。表2描述了交叉持股公司的基本情况。
　　从表2可以发现,这些交叉持股公司之间的行业属性都比较接近,属于上下游或同一行业关系,其交叉持股可能是为了减少公司的经营风险,并且其非流通股份已全都在2006年实行了股权分置改革,限售期为12个月或24个月。
　　笔者将上市公司的年报作为市场获得上市公司之间相互持股信息的主要信息渠道,同时由于在股改前国有股、法人股不能流通,只能通过分红获取投资收益,估计对交叉持股公司股价之间变动的影响不大;并且股改期间这些上市公司的停牌时间较长,因而把这些交叉持股公司股改后恢复上市的交易时间至2008年4月30日作为研究期间。另外,本研究在计算各期的个股报酬率(Ri,t)和市场报酬率(Rm,t)时所使用的数据全部来源于中国股票市场交易数据库(CSMAR)。

　　(二)研究模型和变量定义
　　根据本文的研究主题,考虑交叉持股样本组中的对方公司股价变化对该公司股价的影响因素,并且将对方公司的股价变化影响该公司的因素分为两种:共鸣――共生因素、共振――共生因素。参考CAPM模型,本文采取如下两个检验模型并使用OLS回归分别考察个股股价的影响因素:
　　Ri,t=α+β0×Rm,t+β1×GMj i,t+β2×GMj i,t×GG+β3×GMGSi j,t
　　+β4×GMGSi j,t×GG+ε(1)
　　Ri,t=α+β0×Rm,t+β5×GZij,t+β6×GZij,t×GG+β7×GZGSij,t
　　+β8×GZGSij,t×GG+ε(2)
　　式(1)中,Ri,t表示i公司在t日的个股收益率;Rm,t表示t日市场指数的收益率;GMji,t为j公司股价变化对i公司股价变化的影响因子,即共鸣因子①;GG为i公司t日已进行股改且已解除限售的哑元变量时为1,否则为0;GMGSij,t为共鸣共生因子,当t日的共鸣因子≥0(具有正的外部性)时为1,否则为0。
　　式(2)中,GZij,t为i、j公司股价变化对j、i公司股价变化的影响因子,即共振因子②;GZGSij,t为共振共生因子,当t日的共振因子≥0(具有正的外部性)时为1,否则为0;其他同式(1)。
　　
　　四、实证结果及分析
　　(一)描述性统计
　　表3报告了交叉持股公司主要变量的描述性统计结果。
　　从表3容易发现,这些交叉持股公司在股改后至2008年4月30日期间的个股收益率平均为0.37%,而同期市场指数的回报率平均为-0.1%,即这些交叉持股公司普遍跑赢了大盘,并比市场指数的收益率高出0.47个百分点,这可能是因为交叉持股公司在长期存在一定的财富放大效应;并且同期共鸣因子的均值为0.0006,共鸣共生因子的均值为0.8518,且共振因子平均为0.0014,共振共生因子的均值为0.799,这些均值为正可能表明交叉持股公司的股价高于市场指数的部分是由于交叉持股所引起股价之间的共生因素(长期的正外部性)造成的。
　　(二)实证检验
　　本文在进行多元回归之前,先考察这些主要变量之间的相关系数,见表4。
　　*代表10%的显著性水平,**代表5%的显著水平,***代表1%的显著性水平,左下角为系数Pearson,右上角为Spearman系数。
　　从表4可以看出,个股收益率与市场收益率、共鸣因子、共振因子都存在显著的相关关系,并且这些相关系数都为正,说明这些因素都对个股收益率产生了正向影响,即共鸣因子、共振因子对个股股价产生了正反馈。但是也发现,共鸣因子与共振因子的相关系数都超过了0.5,达到了0.7以上,即共鸣因子和共振因子之间存在严重的多重共线性问题,必须进行分隔处理,分别进行多元回归分析。
　　由于回归模型(1)和(2)已把共鸣因子、共振因子分开处理,解决了它们之间的多重共线性问题,把这些变量分别纳入回归方程,得到表5所示的回归结果。
　　从表5可以知道,两个模型的F值都比较高,分别为122.48和601.59,同时调整R2也比较理想,整体而言,这两个回归方程的拟合效果还不错。并且在这两个模型中,个股收益率与市场收益率显著正相关,而且个股收益率还分别与共鸣因子、共鸣共生因子及共振因子、共振共生因子显著正相关,这与相关性检验的结果相一致。同时考虑到股改限售期满后交叉持股公司所持有的对方公司股票可以立即变现,于是在这些因子的基础上乘以股改后取得流通权的交叉项,结果仍然与个股收益率显著正相关,但是系数更大,这表明在股改流通后,这些交叉持股公司的股价之间表现出更强的共鸣、共振和共生关系(有正外部性)。
　　(三)系数分析
　　为进一步考察这些共鸣因子、共振因子及共生因子之间的影响程度,笔者使用Wald法进行了系数差异的显著性检验,结果见表6。
　　由表6所示,在股改流通后,共鸣因子交叉项的系数β2大于共鸣因子的系数β1,并且通过了显著性检验;虽然共鸣共生因子交叉项的系数β4大于共鸣共生因子的系数β3,但是却没能通过显著性检验。同样股改流通后共振因子交叉项的系数β6大于共振因子的系数β5,而且通过了显著性检验;但是共振共生因子交叉项的系数β8虽大于共振共生因子的系数β7,却未能通过显著性检验。这说明,在取得流通权后,交叉持股公司股价之间的共鸣、共振现象显著增强,但共生现象则并未实质性改变(仅针对公告当天)。
　　
　　五、系统仿真
　　前述的实证结果表明交叉持股公司股价之间存在共鸣、共振和共生现象。为了进一步考察共鸣、共振、共生现象的持续时间,以及是否在公司信息披露前存在信息渗漏(由于信息的泄漏也会影响公司股价的变化),在其他变量不变的情况下,对共鸣因子、共振因子及其交叉项取-10天到+10天,得到的回归系数见表7。
　　(一)共鸣共生现象的系统仿真
　　在其他变量不变的情况下,对共鸣因子、流通后共鸣因子(交叉项)取-10天到+10天,观察β1、β2的系数变化趋势,见图3。
　　从图3可以发现,共鸣因子的系数在信息披露当天达到最大,其后开始降低,并在两天后趋于平静,系数趋近于0。同样流通后的共鸣因子系数也在信息披露当天达到最大,随后开始下降,三天后趋于平静。用函数拟合共鸣因子系数的这种变化趋势,见图4。
　　对于共鸣因子系数、流通后共鸣因子系数,分别使用线性、对数函数进行拟合,拟合度分别达到0.966、0.961,这说明函数的拟合效果还是不错。
　　β1=0.3320-0.1255×tR2=0.966sigf=0.017t∈[0,3]
　　β2=1.9786+1.5088×log(t) R2=0.961 sigf=0.019 t∈(0,3]
　　(二)共振共生现象的系统仿真
　　在其他变量不变的情况下,对共振因子、流通后共振因子(交叉项),取-10天到+10天,观察β5、β6的系数变化趋势,见图5。
　　从图5可以发现,不管是共振因子的系数,还是流通后的共振因子系数,都在信息披露的前一天开始上涨,直到披露后的第二天达到最大,此时即存在着共振现象;其后开始下降,然后在披露后的第五天趋于平静,系数趋近于0,即存在共生现象。笔者还用函数拟合这种变化趋势,见图6。
　　对于共振因子系数、流通后共振因子系数,使用二次函数进行拟合,拟合度分别达到0.917、0.773,这说明二次函数的拟合效果还是不错。
　　β5=0.1859+0.1117×t-0.0287×t2R2=0.917
　　Sigf=0.007t∈[-1,5]
　　β6=0.5175+0.2235×t-0.0672×t2R2=0.773
　　Sigf=0.052t∈[-1,5]
　　
　　六、研究结论与启示
　　本文的实证分析结果支持上述的共鸣、共振、共生假说。以我国股权分置改革后的交叉持股公司为研究样本,实证分析了交叉持股公司股价之间的变化关系。结果表明:股权分置改革后,特别是取得流通权后,交叉持股公司的股价之间存在明显的共鸣和共振现象,并且交叉持股公司的个股收益率之间呈显著的正相关关系,表明交叉持股具有明显的财富杠杆效应。无论是取得流通权之前,还是取得流通权之后,交叉持股公司股价之间的共鸣、共振现象都将在一定时间内趋于平静,最终实现有一定正外部性的和解共生。

　　在深化市场体制改革以来,我国政府希望通过交叉持股以推动投资主体多元化和解决“一股独大”问题。但是从我国股权分置改革和新《企业会计准则》的实施情况看,交叉持股在短期内存在虚增价值和放大风险的效果,因而需要我国对交叉持股的行为进行立法规范。在对交叉持股立法时可借鉴日本、德国和我国台湾地区的做法,采取区别对待主义:一是禁止母子公司之间交叉持股;二是当非母子公司之间交叉持股达到一定比例时,持股公司负有将持股情况通知被持股公司的义务,而被持股公司则负有公开该信息的义务,并且持有股份中超过一定比例的部分不应享有表决权。●
　　【参考文献】
　　[1] 储一昀.交叉持股问题的文献综述及研究展望[J].上海立信会计学院学报,2007(6):23-29.
　　[2] 冯震宇.库藏股是解决交叉持股的良方?[J].能力杂志,1999(2):34-37.
　　[3] 林华.上市公司与券商相互持股问题的实证研究[J].上海经济研究,2006(10):17-22.
　　[4] 王荭,赵扬.对公司间交叉持股所衍生的财务问题分析[J].中国海洋大学学报(社会科学版),2003(4):45-49.
　　[5] 吴向能.关于我国上市公司交叉持股的若干问题与对策[J].岭南学刊,2008(1):14-19.
　　[6] 杨萍.上市公司交叉持股的风险分析[J].科技信息,2007(31):51-56.
　　[7] Bernet,H., Cross-holdings: estimation issues biases and distortions[J], Review of Financial Studies 1993(10):134-146.
　　[8] Brioschi,F. and Paleari S., Return and pay-out measures in markets with interlocking ownership: some evidence from the Japanese stock exchange[J], Research in Finance. 1996(3).
　　[9] Farrell, Joseph and Carl Shapin, Horizontal Mergers: An Equilibrium Analysis[J], American Economic Review 1990(80):123-142.
　　[10] Ferguson, N. and Hitzig B., How to get rich quick using GAAP[J], Financial Analysts Journal,1993(10):5-6.
　　[11] French K.R and Poterba,M., Were Japanese stock prices too high? [J], Journal of Financial Economics,1991(5).
　　[12] Klein,B., R. Crawford and A. Alchian, Vertical Integration, Appropriable Rents, and the Competitive Contracting Process[J], Journal of Law and Economics, 1978(21):145-162.
　　[13] Morck,R. and M. Nakamura, Banks and corporate control in Japan[J], The journal of Finance, 1999(54):189-201.
　　[14] Ranjan, Sinha, company Cross-holdings and Investment Analysis[J], Financial Analysis Journal,1998(6).
　　[15] Sheard,P,. The main bank system and corporate monitoring and control in Japan[J], Journal of Economic Behavior and Organization,1989(11).
　　[16] Williamson, Oliver E, Transaction cost economics: the governance of contractual relations[J], Journal of Law and Economics, 1979(22).

转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-770279.htm