员工持股计划对企业绩效的影响

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　　中图分类号：F230    文献标识码：A
　　内容摘要：本文利用2014-2016年创业板上市公司的财务数据，考察了创业板上市公司中员工持股计划与企业绩效的关系。研究发现，在我国创业板上市公司中，发布员工持股计划能够提升企业绩效，管理层认购比例越高，对企业绩效的正向影响越大。更进一步研究发现，采用定向购买比采用二级市场购买更能够提升企业的创新绩效。本文的研究结果为创业板上市公司实施员工持股计划提供了相关建议，也为我国员工持股计划的发展提供了理论支持。
　　关键词：员工持股计划   企业绩效   创业板
　　20世纪50年代，员工持股计划（Employee Stock Option Plan，简称ESOP）诞生于美国，我国于20世纪80年代开始进行员工持股计划的探索，直到2014年6月《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（以下简称《指导意见》）的颁布，标志着我国员工持股计划进入规范化的阶段。由于我国员工持股计划推行较晚，国内对员工持股计划和企业绩效之间的研究较少。此外，大多数的国内研究偏向于员工持股计划的实施动机以及它所带来的股东财富效应，而忽略了员工持股计划对企业绩效的影响。鉴于此种情况，本文选取创业板上市公司作为研究对象，探讨员工持股计划与企业绩效之间的关系，以此来为我国员工持股计划的推行提出理论支持。
　　理论基础与研究假设
　　国内外学者对员工持股制度的研究结果表明，员工持股能够对企业带来积极的影响。首先，员工持股能够提高股东的财富，提升企业的累积超额收益（王砾等，2017）。其次，员工持股能够提升公司治理（CoreandGuay，2001;Ginglingeratel，2011）、提升企业的信息披露程度以及降低企业风险（Bovaatel，2015）。最后，员工持股能够为吸引和留住人才提供条件（CoreandGuay，2001;陈燕燕，2015）。可见，员工持股能够通过增加股东财富、提升公司治理、吸引留住人才等方面来提升企业绩效。据此提出假设：
　　H1：实施员工持股计划能够提升企业的经营绩效。
　　虽然员工持股计划能够提升企业的绩效，但是当员工认购比率过高时，大規模的普通员工持股可能会使得员工对企业绩效并不关注，从而造成企业业绩的下滑（KimandQuimet，2014）。与此相对应的是管理层认购比率提升时，可以加强监督，提高公司治理（LaPorta，1999;Johnson，2000）。此外，管理层比员工更加了解企业的真实情况，当管理层认购比率提高时，依据信号传递理论，这种行为可以向市场传递良好信号。据此提出假设：
　　H2：管理层认购比例越高企业的绩效越好。
　　据Wind数据统计显示，我国90%多的上市公司采用二级市场购买和定向增发这两种方式来筹集股票。首先，依据《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）和《指导意见》，企业采用定向发行方式的股票解锁期高达3年，而采用二级市场购买方式的股票解锁期只有12个月，股票的解锁期越长，员工购买该股票的风险就越大（张力上等，2009）。其次，《实施细则》规定定向发行股票的基准价要低于定价基准日的股票价格，即定向发行股票的价格一般低于二级市场购买的价格，其升值空间更大。可见，定向购买比二级市场购买更有利于员工进行风险承担。Chang等（2015）研究发现风险承担与员工创新关系密切。据此提出假设：
　　H3：定向发行比二级市场购买更能够提升企业的经营绩效。
　　研究设计
　　数据来源与样本筛选。本文员工持股计划选取的数据是2014年7月1日至2016年12月31日间，创业板中发布员工持股计划（草案）的上市公司。所用的数据资料来自于wind数据库、国泰安CSMAR数据库以及深圳交易所。数据处理采用Excel2010、SPSS22.0以及EVIEWS8.0完成。
　　员工持股计划对企业绩效的影响。为了验证假设1，本文构建了模型（1）。首先，参考孙即等（2017）的做法，以半年为区间将所选数据划分为5个区间，以净资产增长率的增量作为被解释变量。其次，解释变量采用二元虚拟变量，若企业在样本期间发布员工持股计划（草案）则取值1，否则取0。最后，参考吕长江等（2011）的研究选择了公司规模、资本结构、公司成长性、前十大股东持股比例和产权属性作为研究的控制变量。模型（1）如下所示：
　　其中，若ESOP前面的系数正向显著，则说明员工持股计划对企业绩效具有正向的影响作用;若ESOP前面的系数负向显著，则说明员工持股计划对企业绩效具有负向的影响作用;若ESOP前面的系数不显著，则说明员工持股计划对企业绩效没有显著影响。
　　员工持股计划中管理层认购比例对公司绩效的影响。为了验证假设2，本文构建模型（2），模型（2）在模型（1）的基础上加入了管理层认购比例的解释变量，即：
　　其中，Managerpercent表示管理层认购股份占总认购股份的比例。若该项前面的系数正向显著，则说明管理层认购股份比例越大，企业绩效越高;若该项前面的系数负向显著，则说明管理层认购股份比例越低，企业绩效越高;若该项前面的系数不显著，则说明管理层认购股份比例对企业绩效没有显著影响。其余变量与模型（1）中相同。
　　员工持股计划中标的物的来源对企业绩效的影响。为了验证假设3，将在样本选取期间发布员工持股计划（草案）的企业单独筛选出来分为二级市场购买和定向增发两组，并分别与未发布员工持股计划的企业用模型（1）进行回归，对比两个回归方程中员工持股计划前面系数进行比较，进而检验不同的标的物来源对创业板上市公司企业绩效的影响。
　　实证结果与分析
　　描述性分析。从表1看出，创业板上市公司以半年为期的净资产增长率增量均值为4.85%。在样本期间，大约有30%的创业板上市公司发布了员工持股计划草案，其中管理层认购比例占总认购比例的均值为26.35%，说明员工持股计划主要是除管理层以外的核心员工认购。同时，样本企业的资产负债率、规模、成长性、股权集中度以及产权属性存在较大的差异。 　　相关系数检验。从表2中可以看到，变量间的相关系数均低于0.5，说明各个变量之间不存在严重的多重共线性，可以进行多元回归。
　　回归结果与分析。由于本文选取的是面板数据，因此在回归的时候进行了相应的Hausman检验，模型（1）和模型（2）都采用随机效应模型。经检验，模型中不存在序列相关性和异方差。
　　员工持股计划对企业绩效的影响。通过表3中列（1）的数据我们可以看到，员工持股计划（ESOP）前面的系数为0.0218，并且在1%的水平上正向显著，由此我们可以得到结论，我国创业板上市公司员工持股计划能够提升企业绩效，即假设1得到验证。控制变量均在10%水平上显著。
　　员工持股计划中管理层认购比例对公司绩效的影响。通过表3中列（2）的数据可以看到，管理层认购比例前面的系数为0.0181，并且在5%的水平上正向显著，由此我们可以得到结论，我国创业板上市公司员工持股计划中管理层认购比例与企业绩效正相关，即假设2得到验证。控制变量中，股权集中度前面的系数不显著，可能是由于创业板上市公司中股权集中度越高并不能直接提高企业的绩效，其余控制变量在10%的水平上显著。两个模型的回归结果中，产权属性前面的系数均为负值，这是因为在创业板上市公司中，员工持股计划对民营企业的激励作用要大于国企。民营企业中，员工持股计划的激励更加侧重于核心技术人员，更有利于企业绩效的提高，而国企则不具有这种优势。表3中模型（1）和模型（2）的回归模型的F值都比较大，且伴随概率为0，说明模型整体通过了检验。同时，调整后的R2具有较好的拟合度。关键变量的方差扩大因子均小于10，说明模型并不存在严重的多重共线性。
　　员工持股计划中标的物的来源对企业绩效的影响。如表4所示，列（1）和列（2）中员工持股计划前面的系数均为正向显著，且列（1）中的系数大于列（2）中的系数，由此我们可以得到结论，采用定向购买的方式对企业绩效的影响要大于采用二级市场购买的方式，假设3得到验证。控制变量方面，列（1）中的产权属性不显著，这是因为在创业板上市公司发布员工持股计划并采用定向购买的企业样本比较少，由于样本量的问题，因此该系数并不显著。此外，列（1）和列（2）回归模型的F值和调整后的R2均比较显著，说明两个回归结果符合统计上的分析。
　　结论与建议
　　以上分析得出，一是在我国创业板上市公司中，实施员工持股计划能够提高企业绩效。对我国创业板上市公司来说，员工持股计划能够让员工在获得劳动收入的同时取得一定的资本收入并参与企业的管理，缓解了企业的代理问题，改善了公司的治理，在吸引和留住人才的同时，激励了核心员工进行风险承担和创新活动，提高了企业的绩效。二是在我国创业板上市公司发布员工持股计划时，管理层認购比例与企业绩效呈正相关关系。大范围的员工持股可能会造成“搭便车”行为，反而降低企业的绩效，因此要掌握激励的适度性。当管理层认购比例提高时，避免了这一行为的发生，同时更容易向资本市场传递良好信号，使得投资者对企业的信心增加。三是在我国创业板上市公司发布员工持股计划时，采用定向购买方式比采用二级市场购买方式更有利于提高企业的绩效。定向购买与二级市场购买相比，具有初始购入价格低，未来价格波动大以及较长的解锁期等特点，这样的特点更有利于激励对象的风险承担，更契合创业板上市公司创新活动的过程。因此，在我国创业板上市公司发布员工持股计划的企业中，与采用二级市场购买的方式相比，采用定向购买对企业绩效的提升作用更大。
　　对此，本文提出如下建议：首先，鼓励我国创业板上市公司实施员工持股计划。员工持股计划对企业绩效的提升具有正向作用，采用这种激励方式来提升企业绩效，创造更多价值。其次，适度提高管理层认购比例。在进行员工持股计划中，要适度提高管理层认购比例，避免员工“搭便车”行为，让员工持股激励发挥最大的作用。最后，股票来源采用定向购买方式。当员工持股计划采用定向购买方式时，更有利于鼓励核心员工进行创新。
　　参考文献：
　　1.Chang，X.，K.Fu，A.Low，and W.Zhang.Non-executive Employee Stock Options and Corporate Innovation[J].Journal of Financial Economics，2015，115（1）
　　2.ChangS，Mayers D.Managerial vote ownership and share holder wealth[J].Journal of Financial Management，2013，19（1）
　　3.KimE.H.，Quimet P.Broad-based Employee Stock Ownership：Motivesand Outcomes[J].Journal of Finance，2014，69（3）
　　4.陈艳艳.员工股权激励的实施动机与经济后果研究[J].管理评论，2015，（9）
　　5.王砾，代昀昊，孔东民.激励相容：上市公司员工持股计划的公告效应[J].经济学动态，2017（2）
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