上市公司融资结构及公司治理现状的研究

来源:用户上传      作者: 唐阳玲

　　【摘 要】 文章在分析我国上市公司融资结构特征的基础上,运用理论分析方法,从股权融资和债权融资两方面分析我国上市公司的公司治理现状。
　　【关键词】 融资结构; 公司治理; 股权融资; 债权融资
　　
　　一、我国上市公司融资结构的特征
　　融资结构是指企业各项资金来源的组合状况,即不同融资方式的构成及其关系。企业融资结构揭示了企业财产的产权归属和债务保障程度,反映了企业融资风险的大小。中国资本市场脱胎于我国转型经济中,其设立的初衷是为国企改革和解困服务。在特殊的制度安排下,我国的上市公司绝大多数由国企改制而来。为保持国家对上市公司的控制力,国企在改制上市过程中都采取了国家控股的股权模式。因此,我国上市公司的融资结构明显地不同于其他国家的上市公司。
　　(一)过度依赖股权融资,资产负债率偏低
　　我国上市公司自成立之日起,普遍患有股权融资饥渴症。自1992年以来,全部上市公司的资产负债率呈现不断下降的趋势,除1992年曾达到65%的较高水平外,随后各年基本上维持在50%左右,并且在1995～1998年期间,资产负债率持续下降,但1999年之后又略有提高。2000～2005年期间,我国上市公司的资产负债率全部低于50%,2007年大多集中在30%～70%之间。与此相反,我国上市公司具有股权融资偏好,普遍热衷于发行股票,以配股和增发新股的机会进行股权融资(见表1)。
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　(二)股权结构不合理,“一股独大”现象严重
　　我国上市公司的股权结构特点是以国家股和法人股等非流通股为主体,约为2/3,并且通常处于控股地位,个人股(包括A股、内部职工股和转配股)所占份额较小。其结果是同股不同权,容易产生“一股独大”甚至“一股独霸”现象,控股股东往往处于绝对控股地位,不同股东间相互制衡、相互制约的作用难以体现。这一现状在股权分置改革后仍然没有得到缓解,截至2007年底,流通市值在总市值中仅占28.4%,上市公司大股东掌握的股票占总市值的71.6%。而且在全部国有股市值中,80%的股份因为国有控制性地位的政策要求并不能成为真正意义上的流通股。可用最大的10种股票市值占市价总值的比率来衡量股票市场的集中度。从上海股市的情况来看,近年来我国股票市场的集中度日趋增大(见表2)。非流通股股东掌握着上市公司的控制权,由于其无法通过直接股票交易从市场获利,就会想方设法利用其手中的控制权来为自己谋求利益。于是,大股东过度圈钱、违规造假、侵占挪用上市公司资产等弊端丛生。在非流通股股东以低成本获得高权益的同时,作为流通股股东的普通投资者却不得不承担着巨额亏损。
　　(三)负债结构不合理,流动负债比例偏高
　　负债结构是指企业负债中各种负债数量的比例关系,尤其是流动负债的比例,流动负债是属于企业风险最大的融资方式,也是资金成本最低的筹资方式。因此,流动负债比例的高低,必然会影响企业价值。从2008年一季度公布的1 113家上市公司情况来看,非金融类公司的流动负债在全部负债中所占比例平均为81%,高于一般意义上75%的安全线。从债务融资渠道来看,我国上市公司融资结构中的债务多为银行借款。我国信用体系和政府的限制致使债券市场逐年萎缩,与股票融资量的差距逐渐增大。一个完整的资本市场,应该包括均衡发展的股票市场和债券市场。一般而言,企业通过发行债券所筹集的资金往往是其通过股票融资金额的3～10倍。在我国企业债权融资中,公司债的发展严重滞后。我国2006年底债券市场余额仅为5.9万亿元(不包括央行票据),是我国2006年底股票市值的2/3,是国内银行贷款余额的1/5,占我国去年GDP比重的28%。其中企业债券仅占到中国整个债券市场余额的5%左右,结构失衡问题较为突出。
　　
　　二、我国上市公司融资结构的治理效应分析
　　就我国的现状来看,由于破产机制和退出机制尚未真正建立起来,再加上我国上市公司特有的股权结构,导致我国上市公司融资结构的治理效应处于弱化状态。
　　(一)从股权融资方面分析公司治理存在的问题
　　1.股权结构不合理,股东控制权残缺
　　股权分置改革前,在我国上市公司的股权结构中,非流通股占公司股本总额的比重相当大,流通在外的股份仅占总股份的三分之一,因而无法通过市场的投资者对公司的营运进行监管,“用脚投票”的控制方式不能发挥作用。后股权分置时代国有股开始进入二级市场流通,但一股独大的股权结构将继续存在,仍然高度集中的股权使大股东继续具备完全支配公司董事会和监事会的可能性。国有股股东是大多数上市公司的唯一大股东,这种畸形的股权结构使得股东大会、董事会、监事会形同虚设,“大股东操纵”现象严重,“用手投票”控制方式不能发挥作用,“掏空”上市公司现象时有发生。其实,无论是国有大股东,还是持流通股的小股东,都不能全面地行使其控制权,股东控制权是不全面的、残缺的,不利于保护自己的合法权益。因此,国有股过度集中并且缺乏相应的退出机制是我国上市公司治理结构趋于失效的根源所在。
　　2.国有股投资主体缺位,委托代理问题依然突出
　　对于大多数国有上市公司而言,委托代理问题在后股权分置时代将依然非常突出。国有上市公司的最大股份最终所有权属于“全体人民”,但是全体人民对公司的控制权没有控制力,难以对公司事务有效施加影响或控制。为解决国有资本非人格化问题,国资委对国有资产的责任主体通过委托与授权予以具体化,但这些出资者代表并不是实质意义上的投资者,难以真正以出资者的身份履行出资者责任,享有所有者权益,其本身也不是资本的真正所有者而是一种虚拟主体,它对上市公司经营者的管理和约束缺乏内在动力即缺乏产权激励,因而无法对企业的经营者进行有效的制约与监督。
　　3.“内部人控制”问题依然严重
　　所谓“内部人控制”,是指由于企业的外部成员(如股东、债权人、政府主管部门)的监督不力,企业的内部成员(如管理层和职工)掌握了企业的实际控制权。虽然在一定条件下,内部人控制有可能改善企业的经济效率,但是一般说来,内部人控制不利于经济的健康发展。根本原因在于,内部人追求的是自身利益最大化,而不是出资者利益的最大化,从而可能导致资源配置的扭曲。目前的我国是坚持公有制,也就是国有制,在实际上表现为在“超强控制”和“超弱控制”的两极中摇摆,化公为私的情况比较严重。企业“收买”官员和与官员的“合谋”说明了问题主要出在股东身上。后股权分置时代原有的责任大股东在减持股份后,新的大股东(如基金和其他机构投资者)的主要目标是投机证券或投资证券,而非公司控制权。
　　这样一方面容易出现责任大股东缺位的现象,从而对经理人的监督被极大弱化;另一方面,在高度分散的股权结构里,任何一个股东都缺乏监督管理层的足够激励,再加上对股东权益的法律保护长期不足、公司控制权交易市场缺位、国有资本出资人监督弱化等因素,内部人控制的问题依然严重甚至有可能进一步被强化。
　　目前,部分上市公司还存在董事长兼任总经理的现象,严重影响了公司治理结构的完善。
　　4.我国上市公司具有强烈的股权融资偏好,短期内融资行为尚难实现理性回归
　　根据梅耶斯(Myers,1984)的优序融资理论,企业的融资顺序应首选内源融资;其次是债权融资;最后才是股权融资。而我国上市公司在内部治理结构和外部经营环境约束下,却具有强烈的股权融资偏好。在这种情况下,国有股股东选择增发新股的方式融资并不会影响其绝对控股地位,而我国资本市场的高市盈率也刺激了控股股东以高价增发股份。此外,我国资本市场的成熟及监管的完善尚有较长的路要走,信息不对称所导致的大股东侵占上市公司募集资金的情况将依然存在,大股东增发股份融资的成本是负的,因而国有上市公司股权融资偏好依然较强,短期内融资行为尚难实现理性回归。股权融资比例过大,不仅会增加股东与经营者之间的代理成本,不利于有效约束经营者行为,还会摊薄每股收益而损害现有股东利益,从而导致治理效应的弱化。

　　(二)从债权融资方面分析公司治理存在的问题
　　1.银行信贷约束软化,缺乏有效的偿债保障机制
　　在公司治理中,债权融资是一种非常重要的冲突协调机制,这种协调主要表现在债权融资对公司经营者的有效约束上。但这种机制的有效实现,是建立在有效的偿债保障机制之上的,否则,债权融资的治理效应就无法发挥出来。由于国有银行与国有上市公司产权的同质性(均属国有产权),所以债务是没有所有权约束的,“债务人”根本没有内在的还债压力和自我约束能力,同时也不必担心因不能按时偿债而危及自己的信誉与生存。在正常的市场经济中,本应成为硬预算约束的银行债务,在我国却变成了软预算约束,债权人在政府的干预下无法行使债权人权利,因而也不会积极参与公司治理;本应分享贷款企业部分控制权的银行,实际上却被贷款企业所控制,因而造成逆向选择和道德风险问题以及银行不良债权的大量存在。由于《破产法》在我国得不到严格的执行,国有上市公司控制权存在不可有偿转让性,使得相关治理机制丧失了应有的作用。
　　2.我国企业债券市场严重萎缩
　　债权融资比股权融资具有更积极的激励作用、更低的道德风险和筹资成本。自20世纪80年代中期以来,债券融资已成为发达国家企业融资的主要手段,债券与股票的平均年发行量之比是18:1。反观我国,股票市场和国债市场发展迅速,企业债券市场的发展缓慢甚至萎缩。自1994年起,大部分企业债券品种被取消。企业债券发行市场的计划管理色彩过浓,发行规模过小,范围过窄而且单一,制约了企业债券融资活动的开展,不利于企业通过提高债权融资比例建立合理的融资结构。2007年底,中国债券市场规模仅相当于股票市场规模的26.7%,远低于美国等成熟市场,甚至低于韩国、印度等新兴市场,结构失衡问题较为突出。而债券市场上只有少量的短期融资券、可转换公司债、可分离交易公司债以及上市公司债,属于真正意义上的公司债券,在债券市场总量中的比例仅为4.1%。
　　3.企业经营者的激励机制尚不到位
　　债权融资对企业能带来免税效应和财务杠杆效应,能够提高企业的价值,增加经营者的剩余份额,因此债权融资所伴随的剩余索取权的分配具有维护经营者积极性的一面。由于信息不对称,委托人难以对经营者的行为进行全面监督。经营者的机会主义行为,必然会导致道德风险和代理风险。因此,对经营者给予适当的激励就成为委托人必要的选择。目前,我国上市公司资产负债率偏低和负债结构不合理致使对企业经营者的激励机制受到损害。虽然也有一些对经营者的报酬激励措施,但没有形成一套多数企业都认可的制度,而且还存在一些缺陷:一是对经营者的激励只限于在岗时的激励,缺乏有利于企业长期发展的激励措施,容易导致经营者追逐短期行为以增加自己的灰色收入甚至不合法收入。二是没有形成与经营者对出资者贡献大小相联系的制度化报酬机制。
　　实施股权激励,有利于完善上市公司的公司治理结构,实现经营者利益与股东利益的统一。当前已经推行或者准备推行激励的上市公司尤其是国有控股上市公司数量过少,绝大部分上市公司尚未建立经营者激励机制。据统计,至2007年3月27日,在深沪两市1 500多家上市公司中,只有区区22家上市公司的股权激励方案获得证监会无异议。提出股权激励方案但未获得证监会无异议的也寥寥无几。此外,由于《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》规定了更加严格的审批程序和更加苛刻的实施条件,使得在占我国上市公司近2/3的国有控股公司中,激励不足的问题更加严重。因此,我国当前已经推行或者准备推行激励的上市公司数量过少,这种状况很不利于上市公司治理结构的完善和质量的提高。●
　　
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