我国上市公司融资偏好研究
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作者: 李 锋 任冰清
【摘要】 本文依靠控制权收益模型对我国上市公司的融资偏好原因进行了解释，并分析了股权融资偏好的经济后果，最后提出了改进我国上市公司融资状况的相关建议。
【关键词】 融资偏好；控制权收益模型；经济后果
一、引言
公司融资偏好问题一直是学术界比较关注的重要课题。西方的融资结构和融资行为从MM理论开始，经过了一系列的研究，形成了丰富的理论学派，如：自由现金流量理论、融资有序理论、均衡理论等等。
我国学者对我国融资偏好的存在进行了一系列的实证研究。黄少安等（2001）通过对上市公司融资结构的描述，认为中国上市公司存在着强烈的股权融资偏好。刘星等（2004）在对Myers融资优序模型进行修正的基础上，采用大样本实证检验了我国沪深两市上市公司的融资情况，研究结果表明：上市公司融资顺序首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资。在债务融资顺序中，上市公司更加偏好短期负债融资而非长期负债融资。刘力军（2005）通过对1992年度至2003年度我国上市公司融资偏好的实证研究验证了在目前的二元股权结构下，我国上市公司确实具有股权融资的偏好，其融资顺序表现为“股权融资――债务融资――内源融资”。通过多个方面的实证分析，我国的学者认为我国的上市股份有限公司的确存在着融资偏好的问题，为进一步的分析提供了基础。
二、我国上市公司融资偏好的现状
首先，我国上市公司的融资偏好与发达国家的“内源优先，债权融资次之，股权融资最后”的融资顺序不同，股权融资偏好是我国上市公司融资偏好的真实反映。根据全景网络提供的数据，我国上市公司具有强烈的外源融资偏好，1999年－2003年，我国上市公司内源融资平均只有18％，82%是外源融资。其次，在外源融资结构中，我国的上市公司中又存在着强烈的股权再融资偏好，股权再融资在股权融资中所占比重较大，成为上市公司重要的资金来源渠道。从表1中可以看出，配股和增发是我国上市公司股权融资的主要方式，合计融资额占累计融资额的88％。虽然近年来可转换债券融资有不断增加的趋势，但由于过低的转股价格以及转股条件的可修正性，可转换债券在我国演变成了“必转换债券”，从而使其变成了另外一种形式的股权融资。
三、融资偏好的原因分析――基于控制权收益模型的解释
我国上市公司融资偏好的原因很多，本文从控制权收益的角度进行解释。控制权收益(Private Benefits of Control)是控制性股东通过对控制权的行使而占有的全部价值之和,包括关联交易、资金占用、资金担保、过度报酬和在职消费等。现代公司治理研究表明，由于公司实际上由控制权所有者控制，对于控股股东来说，剩余索取权与控制权不成比例，因此不可避免地会产生代理问题。控股股东可能凭借自己在获取企业信息和控制企业决策方面的优势，通过上市公司担保交易、关联交易、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于亏损但却有利于控股股东的投资项目等方式获取控制权私利。
假设某一公司是全资控股股份有限公司，公司价值为V0，现公司发行股票融资Vipo，发行后公司价值增加到Vt，即V0+Vipo=Vt。此时控股股东仍然具有控股权，控股比例为a，即a Vt = V0。这里隐含了一个假设，所有股权均是流通股。关联交易作为转移上市公司现金流的有效手段，被控股股东用于获得控制权收益。因此假设股权融资后，控股股东通过关联交易转移出公司的现金流为S，公司价值为V，而C(S)是控股股东关联交易的成本函数。则C(S)=0时，V+S= Vt，在不公平的关联交易中，公司现金流出越大，则被查处和制止的可能性也越大，这意味着关联交易的额外成本也越高，即dC/dS≥0。当关联交易的成本超过关联交易所转移的现金流时，控股股东转移现金流将无利可图，因此有dC/dS≤1。随着公司现金流出规模的增加，有dC2/dS2≥0。对于控股股东，一方面用关联交易转移出上市公司的现金流，另一方面控股股东将承担与其持股比例相应的公司价值损失，因此对于上市公司的控股股东来说，追求max(aV+S)的约束条件是V+S+C(S)=Vt，且1≥dC/dS≥0，dC2/dS2≥0。求解以上最优规划，可得：
可以看到，为了获得相同的融资额，全流通情况下股份增加的比重是控股股东非流通且发行高定价情况下的P2/P1倍；或者说控股股东非流通且发行高定价情况下股份增加的比重是全流通下的P1/ P2倍。即控股股东非流通且发行高定价情况下，发行股票融资对控制权的稀释程度要小的多。这也在一定程度上可以解释为什么我国上市公司热衷于股权融资而不必担心股权稀释威胁到控股地位。
四、我国上市公司股权融资偏好的经济后果分析
（一）股权融资偏好的放大效应
吸引企业进行股权融资的因素之一是股权融资具有超常的放大效应，这种放大效应主要体现在企业的资产、收入、利润等各个方面。
1．规模放大。上市发行股票是扩大企业规模的最有效方法。按20%的净资产收益率计算，如果所有利润不分配，全部用于企业发展，则需要5年时间可以使公司净资产翻一番。如果按照目前证监会规定募集资金不能超过净资产两倍计算，通过股票市场募集资金可以一次性将净资产规模提高到2倍。考虑到发行股票增加的是资本金而不是负债，因此企业的贷款能力也会相应提高，资产的放大效果会更加明显。
2．缺陷放大。企业规模通过股票市场放大的同时，企业原有的缺陷也会被放大，主要包括技术、营销、管理等方面。在小规模生产条件下，很多管理程序被简化，管理方法比较粗放，但这并不影响企业的正常运作。在大规模生产条件下，如果将这些被简化的管理程序和粗放的管理方法简单放大，必然会暴露出大量缺陷，并对整个企业的运作效率产生重大影响。
（二）股权融资偏好的隧道效应
隧道效应是指公司大股东利用其对上市公司的控制权，转移通过股权融资所获得的资金的现象。根据经济学的规范研究：1.在确保控制权的情况下，控股股东所持有的股份越少，则控股股东越倾向于将资产转移出公司；2.当公司的资产被市场评价越低，控股股东越倾向于将资产转出公司；3.公司的资产越多，则控股股东越倾向于将资产转移出公司。隧道效应的动因是普遍存在的，但由于各国证券监管当局的监督和处罚，使得这种情况在成熟的资本市场并不普遍。由于我国股票市场的股权分置的二元结构，使得隧道效应的动因更加强烈。在股权分置的前提下，流通股作为一种相对稀缺资源，其价值有被高估的倾向，此外，证券市场的不成熟环境中的过度投机作用，更抬高了流通股价格。与此相反，非流通股的价值一般只能用净资产衡量，远远低于流通股价格，因此隧道效应对控股股东的收益更大，而损失更小。加上我国证券监管体系不够完善，使得控股股东转移上市公司资产的现象非常普遍。股权融资存在的隧道效应，会激励我国上市公司的实际控制人在进行融资决策时候更加偏好股权融资。
五、促进我国上市公司融资结构合理化的建议
（一）积极通过股权分置改革建立公司治理的共同利益基础
当前，股权分置改革已经基本完成。在全流通格局下，上市公司具备了各类股东利益一致的基础，控股股东可激励、调动所有资源增加公司绩效，合理搭配股票、债券、银行存款以及留存收益等各种筹资方式，纠正过去片面依靠股票融资的倾向，形成恰当的“啄食顺序”。
（二）管理层应进一步加强对上市公司融资行为的监管
管理层需严格规范上市公司的融资行为，严格执行再融资的资格审查制度，完善资金投向的监管、提高上市公司资金使用的质量和效率，从源头上制止上市公司股权融资的圈钱行为，使一些真正优秀的、有潜力的上市公司能够更方便地进行股权融资，同时防止一些不符合规定的上市公司制造虚假条件进行股权融资。
（三）重视和加快债券市场的发展
一般来说，资本市场可以分为债券市场和股票市场,如果只有股票市场而没有债券市场，那么这样的资本市场不可以说是完整的资本市场。债券市场的发展在为市场化、社会化的资金提供新的投资品种的同时,还能改善证券市场的资金供求状况,可以有效地降低上市公司股票发行市盈率, 在一定程度上抑制企业对股权融资的偏好。●
【主要参考文献】
[1] 黄少安，张岗．中国上市公司股权融资偏好分析[J]．经济研究，2001，（11）.
[2] 刘力军．股权分置下我国上市公司偏好股权融资的实证分析[J].世界经济情况,2005，（9）.
[3] 刘星，魏锋，詹宇．我国上市公司融资顺序的实证研究[J]．会计研究，2004，（6）.
[4] 李文君.再论我国上市公司股权融资偏好[J].山东大学学报, 2007，（5）.
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