企业并购的价值创造分析

来源:用户上传      作者: 张红云

　　【摘要】企业并购的价值源于并购的价值创造效果，从最终的财务结果来看，并购的价值创造就是企业并购后增加的净现金流量的现值，可分为目标企业价值增值和附加价值增值两部分。本文以企业并购的价值创造为对象，从企业并购的价值构成及其评估出发，分析并购价值创造的形成过程及决定因素，以指导企业的并购行为，提高并购绩效，实现企业并购的价值创造。
　　
　　企业并购是指企业通过购买目标企业的股权或资产，控制、影响目标企业，以增强企业的竞争优势、实现价值增值。当前，并购已成为企业外部扩张与成长的重要途径之一。并购实践的研究表明，并购的效果总体来说并不理想。如何使并购真正成为企业扩张和成长的有效途径，为企业创造价值，成为并购研究值得关注的问题。
　　
　　一、企业并购的价值构成
　　
　　企业并购的价值源于并购的价值创造效果，既包括目标企业已有资产以及盈利能力所蕴涵的价值与目标企业净资产价值的差额，也包括并购后由于协同效应所产生的价值。从最终的财务结果来看，并购的价值创造就是企业并购后增加的净现金流量的现值。站在并购企业的立场，并购的价值创造分析可从目标企业的净资产价值出发，通过分析评价目标企业的内在价值、并购协同效应产生的价值来确定并购可实现的价值创造。站在目标企业的立场，并购给目标企业带来的价值增值是并购时并购企业支付的交易价格与其净资产价值的差额。至于实际并购中交易价格的影响可看成并购创造的价值在目标企业与并购企业之间的分配，取决于并购双方在并购交易中的议价能力对比，本文不考虑这个因素。因此，企业并购的价值构成可分为目标企业价值增值和附加价值增值两个部分。
　　目标企业在并购过程中的价值表现可分为目标企业的净资产价值、目标企业的内在价值和并购所产生的增长期权价值和协同效应价值等三个层次。
　　（一）净资产价值
　　企业投入一定的资本进行生产经营活动后，随着持续经营不断产生的盈利使企业的资本不断增加、积累形成不断增长的资本，这种积累起来的资本是企业在投入资本的基础上经过长期的经营形成的，是过去的业绩表现。因此，企业的净资产价值即是原始资本投入经营积累的结果，是企业当前的现实价值，从总额上看，等于账面的所有者权益价值，是目标企业的实际账面价值。净资产价值是目标企业并购价格的基础，但不等于实际的并购价格。目标企业的并购价格应取决于企业目前、未来的盈利和增长所决定的内在价值、企业增长期权价值和并购协同效应的价值增值。从国内外并购的实践来看，企业并购的价格往往是其净资产价值的数倍。在研究并购活动的价值创造中，笔者认为并购价格的确定实际上是并购所创造的价值在并购双方的分配，其结果取决于双方的议价能力。因此本文仅在总体上考虑并购带来的价值创造总额，而不考虑并购价格因素。
　　（二）目标企业的内在价值
　　企业并购中，并购企业首先追求的是价值被低估的目标企业。这就要确定目标企业的内在价值，进而与市场价值比较。目标企业的内在价值是由企业未来的盈利与增长所决定的，可用目标企业未来实现的现金流量的现值来衡量。目标企业潜在的内在价值通过并购得以实现，从而使内在价值与净资产价值的差额成为并购价值创造的一个组成部分。
　　（三）目标企业的增长期权价值
　　并购时如果目标企业的收益呈现出递增趋势，则意味着具有一种看涨期权的价值，可以给并购企业带来未来的增长收益，即具有增长期权价值。目标企业这种期权价值带有很大的不确定性。在目标企业的发展过程中，由原始投资和企业长期的生产经营活动所形成的盈利能力及其增长率决定其价值的大小；在企业并购后，企业的整合、未来生产经营环境的变化、内部生产条件的发挥程度以及经营者的能力等都会影响其价值的形成和形成的程度大小。作为一种价值增长期权，在并购中实际上是对目标企业资产的一种选择权，并购成功后，并购企业可以改变目标企业的经营范围、或将目标企业资产改作他用，如将原厂址改作房地产开发等，从而执行这一选择权，给并购企业带来期权收益，但如果并购后企业内、外部环境发生了不利的变化，则并购企业可以通过收缩经营或出售目标企业的部分资产，从而放弃这一选择权。
　　（四）目标企业的协同效应价值
　　并购通过协同创造价值，即通过并购双方的资源共享、能力和知识的转移来提升并购后双方的综合价值。通过并购有效地整合目标企业的内部和外部资源，充分实现协同效应，包括经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应，这将有助于企业增强内在的核心能力，提高在市场中的竞争优势，实现企业价值的提升。
　　
　　二、企业并购的价值创造评估
　　
　　企业并购的自身价值创造是并购所实现的目标企业内在价值相对于净资产价值的增值。附加价值创造包括增长期权价值和协同效应价值，是并购带来的增长期权和协同效应所创造的价值增值。企业并购实现的价值创造总额△V可表示为：
　　△V=△VI+△VA=（VI-VN）+（△Vg+△VS）
　　其中，△VI表示自身价值创造，由目标企业的内在价值与净资产价值的差额决定；VI表示目标企业的内在价值，可通过预计目标企业的盈利及增长，采用现金流量折现模型进行评估；VN表示目标企业的净资产价值，从目标企业的财务报告中分析账面所有者权益价值确定；△VA表示附加价值创造，由增长期权价值与协同效应价值构成；△Vg表示增长期权价值，是对目标企业未来的盈利水平看涨而产生的增值，可采用实物期权模型进行评估；△VS表示协同效应价值，是企业并购后通过整合，使生产能力、管理水平、资源利用效率和盈利能力不断提高而创造的价值增值，可通过分析协同效应带来的盈利及增长，确定增加的现金流量，采用现金流量折现模型进行评估。
　　（一）自身价值创造的评估模型
　　自身价值创造是对目标企业的未来进行预计而形成的价值增值。按照我国现行的会计制度，企业资产的价值反映的是当前的价值，取决于资产的历史成本和当前的成本。在新企业会计准则中引入公允价值计量，只是更贴近目前和市价反映资产的价值，并没有完全从其未来的收益来衡量其价值。而现代财务理论认为任何资产的价值取决于将来，而不是现在，更不是过去，是其未来实现的现金流量的现值之和。企业并购使目标企业实现了这一价值相对于净资产价值的增值。其数额为：△VI=（VI-VN）
　　式中，净资产价值VN可从目标企业当前的资产负债表中取得，其数额等于目标企业的总资产（S）与总负债（D）的差额，即
　　
　　如果目标企业被并购后各年预计的税后净利润为NEt，负债水平为Rdt，净投资额为NIt，所有者权益资本收益率为Ks，则目标企业的内在价值可表示为：
　　
　　如果目标企业一直保持目前的盈利水平、筹资政策和投资政策不变，即并购后各年的NEt、Rdt、NIt均为NE0、Rd0、NI0，则：
　　
　　如果目标企业的盈利水平以并购年度的NE0为基础固定增长，其预计增长率为g，而筹资政策与投资政策维持不变，则：
　　
　　（二）附加价值创造的评估模型
　　1.增长期权价值的评估模型
　　并购通常预计企业可取得目标企业未来按一定比例增长的超额利润，从而使并购企业获得一种以目标企业为标的物的看涨实物期权。如果把并购的资金流分为并购收益R和并购成本C，其中并购收益的终值可看作是并购标的资产的市场价值，而并购成本支出的终值则可认为是并购期权的执行价格，那么目标企业就可以被看作类似于具有期权价值的股票，而并购企业则取得目标企业未来增长收益的权力。假设并购后目标企业每年的收益是均匀的，可看作是年红利率为i，增长率为g；依据布莱克-舒尔斯（Black-Scholes）期权定价模型，并购带来的增长期权价值为：

　　
　　其中：
　　
　　T――并购项目投资机会持续时间；
　　t――距期权到期日的时间；
　　r――期权有效期间的无风险利率。
　　2.协同效应价值的评估模型
　　并购的协同效应价值应等于并购前后目标企业与并购企业的内在价值合计的差额，是协同效应产生的收益增加而形成的。设企业并购的有效期限为n，如果目标企业由于并购的协同效应使现金净流量增加△NCFAt，而并购企业增加△NCFBt，则并购的协同效应价值为：
　　
　　若并购协同效应使现金净流量以当前水平NCFA0、NCFB0为基础固定的持续增长，增长率分别为gA、gB，则
　　
　　其中，现金净流量的持续增长取决于并购协同效应带来的收益增长水平。而收益水平的增长gt可按如下关系式衡量、分析：
　　
　　式中，ROEt、ROEt-1分别为第t、t-1年的净资产收益率；bt-1为第t-1年的留存收益率。
　　
　　三、企业并购的价值创造分析
　　
　　企业并购的价值创造取决于收益水平及其增长情况，即由此决定的现金流量及其增长。究其来源决定于企业资源要素的配置和使用效率与效益。并购自身价值创造和增长期权价值的评估模型显示目标企业在现有资源要素配置下因其使用效率与效益的水平和发展趋势而形成的价值增值；协同效应价值则体现目标企业在资源要素及其配置改善的情况下，因使用效率与效益不断提高而实现的价值增值。企业资源包括货币资金等金融资产，厂房、设备、原材料等实物资产，专利技术、品牌、商誉、企业组织、管理经验、企业文化和客户关系等无形资产。从企业资源的内外联系上看，形成企业内在的核心竞争力和外部的竞争优势。因此企业并购实际上是通过资源要素的有效运用和整合、协调，增强企业核心竞争力和市场竞争优势来价值创造的。依据普拉哈拉德和哈默尔的核心能力理论可从企业内部资源的角度分析企业并购的价值创造过程。企业核心能力指企业的内在实力，源于企业内部的资源及能力。依据波特的竞争优势理论可从企业外部环境的角度分析企业市场竞争能力与优势来认识企业并购的价值创造过程。波特认为企业盈利能力决定于由现有厂商、潜在的参加竞争者、替代品制造商、原材料供应商以及产品用户等五个环境因素构成的产业结构。企业可通过选择和执行成本领先、产品差异化的竞争战略，影响产业结构、改善和加强企业的相对市场地位，获取市场竞争优势，增加企业的价值。
　　（一）自身价值创造分析
　　企业并购通过识别目标企业的核心能力，确认其盈利水平及增长趋势实施并购，从而实现其潜在价值。在企业当前净资产价值确定的情况下，并购所带来的自身价值创造取决于现金流量及其增长形成的内在价值相对于当前净资产价值的差额。其中现金流量是指股权自由现金流量，由目标企业被并购后各年预计的税后净利、负债水平、净投资额等要素所决定。而这些要素与折现用的权益资本成本率取决于投资、融资决策及所形成的资产运营效率。因此，并购时可分析目标企业的决策对内部资源的整合，了解其资源的使用效率与效益，评价其核心能力所在，明确其收益水平和发展趋势，认识价值增值的来源，确定并购的价值创造程度。
　　（二）附加价值创造分析
　　企业并购通过对目标企业内外资源的整合，充分发挥协同效应，提高企业市场竞争优势和增强企业的内在核心能力，实现企业价值的提升。现金流量折现模型中，并购协同价值决定于并购所带来的增量现金流量，而增量现金流量取决于并购的协同效应，包括管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。企业并购对资源要素的整合有效地提高了资源要素的专用性和互补性，尤其是企业组织、管理体制与形式、企业文化等隐性资源要素的有效融合或创新整合，大大地提高内部资源的使用效率与效益，内部资源与外部资源的匹配及对市场的适应程度，有效地提高了企业的核心竞争能力，增强了企业的市场竞争优势，实现企业并购的协同价值。因此，并购时一方面分析目标企业与并购企业的资源要素的差异性和互补性，了解资源要素整合可能带来的变化，从规模经济、管理效率、财务效益及品牌与核心技术等角度考虑确定可能的最佳资源配置，以提高企业的竞争力；另一方面分析并购后可能的战略选择，从企业内部资源与外部资源的有效协调、对外部环境的适应等角度考虑确定可能的最佳竞争战略，以增强企业的竞争优势，实现并购的价值创造。
　　而基于企业收益水平不断发展的增长期权价值创造，分析自然以企业的发展趋势为重点，这既包括现有资源要素形成的核心竞争力所决定的增长，也包括并购后资源要素整合所带来的增长。因此，其价值创造的因素分析已包涵于上述两个方面。
　　综上所述，企业并购的价值创造源于资源要素的有效配置与运用，通过并购实现资源要素的整合与协同，提升企业核心竞争力，增强竞争优势，实现价值增值。通过对企业并购价值创造的界定与其评估模型的研究，分析并购价值创造的形成因素，有助于探寻企业并购价值创造的途径，为企业并购实践提供依据。●
　　
　　注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”

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