上市公司利用可转换债券融资的几个误区

来源:用户上传      作者: 王冬年

　　【摘要】近年来，上市公司利用可转换债券融资发展极为迅速，但也存在一些误区，本文对此进行阐述。
　　
　　可转换债券以其筹资规模不受限制、筹资成本低、对发行主体约束较小等优势取代配股和增发，成为倍受我国上市公司青睐的再融资工具。据统计，2003年可转换债券的融资额为185.5亿元，占再融资总额的49.87%；2004年可转换债券融资额达到人民币209.03亿元，占再融资总额的46.54%。可转换债券融资已超越了新股增发和配股，成为上市公司再融资的首选方式。从严格意义上来讲，可转换债券是资本市场高度发展的产物。我国的可转换债券市场近两年发展极为迅速。但在实践中，上市公司利用可转换债券融资还存在一定的盲目性，存在以下几个误区。
　　
　　误区一：可转换债券的发行目的：是融资?还是“圈钱”?
　　
　　可转换债券为上市公司提供了一种新的融资工具，它是债券向股票转化的桥梁，是资本结构调整的杠杆。上市公司发行可转换债券相当于是一种推迟的股票融资，在发行转债时就获得了资金，但仅在转债持有者实施转换时才增加公司股票，转换价格往往要比同时发行新股的价格要高，这使企业间接地获得了溢价发行股票的好处。同时，转股是一个渐进的过程，对股权的稀释不会像发行新股那样快。
　　虽然可转换债券比配股、增发有一定融资优势，发行时股本不会立即扩张，在短期内融资成本低，但新一轮以可转换债券为主的“融资潮”，并不能摆脱“融资圈钱”的影子。现实中，我国上市公司热衷于发行可转换债券，无非是因为现阶段配股和增发都遭到投资者唾弃，难以大量圈钱。那些发行可转换债券的上市公司大都具有强烈的“圈钱愿望”。有的公司干脆放弃配股或增发，选择发行可转换债券，如新钢钒宣布放弃配股，决定发行16亿元规模的可转换债券；有的则是刚刚上市或进行了配股增发的公司，手头有的是资金，却不愿失去利用可转换债券进行“融资圈钱”的大好机会，如2003年10月发生的招商银行可转换债券风波。在2002年刚刚上市筹得107亿资金的招商银行，仅时隔一年，又推出百亿元可转换债券融资方案，而且可转换债券发行额中只有6%左右向流通股股东配售。招商银行的这一方案遭到了以基金为代表的中小投资者的坚决反对。最终招商银行的管理层和董事会做出了让步，将可转换债券融资金额降为60万元。这一事件在我国资本市场上引起了轩然大波，严重地影响了招商银行在我国资本市场上的形象。
　　纵观我国上市公司利用可转换债券融资的目的，大多不是从改善公司的资本结构，降低融资成本出发，而是为了逃避资本市场的法律管制和严格的融资规定，视可转换债券融资为“圈钱的工具”。
　　
　　误区二：可转换债券发行主体行业分布的不合理
　　
　　Brennan和Schwartz（1981年）认为，由于可转换债券所内涵的转换条款使转债的价值在一定意义上独立于公司风险的变化――当公司从事高风险投资时，可转换债券的债券价值下降了，但股权的价值可能上升，而且考虑到公司股价波动程度的扩大，转债所内含的期权价值也增加了；转债所特有的低息条款，使公司可以通过减少利息的支付，降低其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象，促进公司的长远发展。可转换债券的“风险中性”特征决定了可转换债券的发行主体主要是各类成长型、高风险的公司。
　　这就说明了在中国可转换债券绝对不是所有公司筹资的最佳渠道，风险较小、业绩增长迅速的公司以及业绩稳定、成长性一般的公司发行可转换债券并不能有效促进公司价值的提高。比如公用事业公司，其现金流入比较稳定或者说波动不大，期权的价值较小，没有充分利用可转换债券融资的优势，这类公司支付能力较强，更适合于利用发行普通债券方式进行融资。但现实中，证监会的指导思想是“扶优”即扶持业绩优良、成长性强、运作规范的上市公司，对发行人历史业绩要求较高，因此从已发行或拟发行可转换债券公司的行业分布来看，主要集中于电力、纺织、钢铁、纸业、公用事业等一些历史收益较好的行业，而高波动、高风险的公司被排除在可转换债券发行的门槛之外。由于可转换债券具有债券和股票两种特性，能有效地对风险进行转化，其实这些（高波动、高风险）公司更适宜进行可转换债券的发行与投资。此外，IT、生物技术等行业，前景广阔、风险较大、资金投入大，很适合发行可转换债券。在开始时，这些企业只需偿付利息，不会稀释股权、摊薄利润、引发新老股东利益之争；等公司成长起来后，可转换债券转换成股票，企业又无须偿还本金。
　　
　　误区三：可转换债券条款设计的趋同性
　　
　　公司利用可转换债券融资的意图，是通过可转换债券发行条款的设计来实现的。一份典型的可转换债券发行条款应该包括发行规模、发行种类和方式、转股价格、发行期限和转股期、票面利率等几个必备要素，还有回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制性条款等几个选择性要素。通过可转换债券发行条款的设计，界定清楚发行人与持有人的权利，明确可转换债券的债性与股性特征。
　　目前可转换债券发行条款的特征大至如下：发行募集资金额过大，相当多的发行额超过首次募集资金额；可转换债券的品种全部为附息转债，近年来在全球市场得到快速发展的零息转债在我国难以实现；可转换债券期限大多为5年，少数为3年或4年；可转换债券的年利率都较低，多为1%――2%左右；回售条款的设计均规定在到期前半年或一年才允许投资者回售，对投资者可能的回售行为进行了限制；虽然也有赎回条款的设计，但上市公司一般不会行使提前赎回的选择权，因为其出发点并非股东价值最大化，而是为“圈钱”；而转换价格向下修正条款的设计就是尽量保证转股成功，把利用可转换债券实现股权融资的目的演绎得淋漓尽致。从回售、赎回和转换价格向下修正条款的设计本意看，主动权均在上市公司之手，主要保护了发行人的利益，对投资者利益的保护很不够，并没有达到发行人和投资人收益与风险的均衡和激励相容的目的。而利用可转换债券融资的魅力，主要在于使发行人和投资人各得其所、互利互惠。
　　从上述可转换债券发行条款可以看出，几乎所有的发行人都公告了一个十分雷同的发行条款，这相应地增加了发行人的风险。因为这些上市公司各自都有自己不同的质地，不可能也不应该用一样的可转换债券条款。如果条款一样，在发行阶段，势必吸引相同的投资人来投资，因为发行人的发行条款是筛选不同偏好投资人的过滤器，这样就会引起发行上的问题。在转股阶段，一些投资人更加清晰地认识到自己的风险――收益偏好以后，可能会失去投资兴趣，这样转股又成了问题。由此可以看出，按照发行公司自己的特色设计发行条款，吸引不同偏好的投资人，是发行可转换债券的关键。我国现行可转换债券发行的体制和相关规定，在一定程度上对我国可转换债券的发展与完善产生了制约作用。
　　
　　误区四：对可转换债券融资风险的认识不足
　　
　　虽然发行可转换债券，融资成本相对于其它方式要低，短期内不会迅速摊薄原有股东的收益，也不会有股本扩张的压力。但实际上，可转换债券融资并非最佳方式，不能盲目跟风，还要因企业实际情况而定，发行可转换债券也有很大风险，搞不好会给企业带来十分巨大的压力。对发行人来说，在利用可转换债券融资的过程中，易遭受市场利率下降的利率风险、投资人将可转换债券“还”给公司的回售风险以及股价低迷、公司业绩下滑导致转股失败的风险。这些风险均会导致企业财务状况恶化，引发企业的财务危机。日本八佰伴公司20世纪80年代发行了374亿日元的可转换债券后，碰上90年代股市暴跌，导致转股失败，投资者纷纷索要可转换债券本息。名噪一时的八佰伴公司，因无力偿债而宣告破产。现在我国不少上市公司将可转换债券发行规模定得很大，主观上希望投资人按期转股的意思表示很明显，没有还本付息的打算，几乎所有发行可转换债券的公司都把可转换债券看作是股权融资的替代品。如果发行可转换债券的公司未来的项目收益不好、股价下跌、转股失败，5年以后上市公司可能连本都还不了。当年深宝安转股失败后，到期虽然偿还了债券本息，但宝安从此进入一个低潮期。
　　此外，可转换债券一旦转换成股票，一样会增加股票的流通盘，对市场资金面一样有压力，虽然目前还没有严重到像增发一样引起市场股价下跌，但随着转股数量的增多，这种负面影响也会逐渐增强。若管理层不能有效控制这种趋势，发行可转换债券一旦泛滥，投资者又要饱受可转换债券所带来的风险。
　　
　　误区五：可转换债券发行时机的选择不当
　　
　　可转换债券的发行时机，直接影响公司现有股东、投资者的利益分配以及发行活动是否成功。一般而言，经济处于高峰时发行可转换债券对于上市公司的现有股东最为有利――此时股价很高，还可以加上溢价，在发行规模确定的情况下，筹资的量就大，但由于未来股价可能达不到经济高峰时的水平，这时发行的可转债一般很难实现到期转换，通常会导致转股失败，给发行公司带来较大的财务压力，这种情况在90年代的日本非常突出；当市场处于经济低谷时，发行可转换债券对投资者比较有利――股价上扬的空间非常大，但对于上市公司而言，由于低股价带来的筹资量较小，一般会觉得出让利益过大，不太情愿发行。因此，市场可接受的可转换债券发行时机被认为是市场从经济周期底部走向复苏的时候最为有利。这时，市场利率比较低，股市也往往处于低迷阶段，上市公司可以以很低的利率发行可转换债券。当行情回升时，公司股票有可能大幅上扬，转股可以顺利实现，对投资者而言则存在很大的投资机会和获利空间。
　　 从中国的情况来看，2002至2004年资本市场状况不佳，发行的几支可转换债券的市场表现也难遂人意。其中，阳光转债、万科转债和水运转债，无一例外地跌破发行价；发行总额为8亿元的丝绸转债，由于认购不足，主承销商包销了其中的2.18亿元；负责燕啤转债发行的券商包销了发行总额7亿元中的3.7亿元。
　　小结：可转换债券作为一种融资工具，对发行公司来说是一把双刃剑。这是因为它对发行公司融资决策盈亏影响力具有不均衡性，所以公司采用可转换债券融资，必须慎之又慎。基于上述分析，我们希望拟采取可转换债券方式进行融资的企业应充分考虑以上因素，结合企业自身的经营状况、行业特点以及发展阶段，认真进行财务分析，合理设计发行条款，争取发行和转股成功以期实现投资者和企业各得其所、互利互惠，在提高企业融资效率的同时，提高我国可转换债券市场的运行效率。

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