金融资产对经济增长作用效率的分析

来源:用户上传      作者: 周兆平　袁栋栋　张明志

　　摘要：金融是现代经济的支柱，国民经济各部门的发展都离不开金融的支持。但是，金融发展对经济增长的影响到底有多大?可不可以量化?衡量金融发展的指标有很多，如金融市场的完善，金融机构的扩张、金融工具的开发、金融从业人员队伍的壮大和货币化程度等等。本文试图把金融发展狭义地定义为金融资产的增加，又把金融资产简单地分为现金资产、金融机构贷款、有价证券、外汇储备等四个部分。通过建立相关模型认为金融资产在经济增长中有着不可替代的巨大作用；通过简单线性回归分析，分别得出各项金融资产对经济增长的贡献率，同时认为金融资产在我国作用经济的效率还不够，需要进一步提高，并提出了相关对策建议。
　　关键词：金融资产；经济增长；弹性分析；回归分析；建议
　　中图分类号：F830.2　F124.6　文献标识码：A　文章编号：1003-9031(2007)10-0017-05
　　
　　在我国，政府一直存在着“大财政、小金融”的观念，货币政策只是从属于财政政策。1992年以来，我国开始建立社会主义市场经济体制，货币政策正式成为国家宏观调控的重要手段。标志着我国对金融在经济增长的作用越来越重视。随着市场经济的不断完善，金融在国民经济中的地位进一步得到巩固。近年来，国家货币当局相机抉择货币政策。对国民经济的发展发挥了重大作用。一方面，货币政策配合财政政策在1994-1995年经济过热、严重通胀的背景下成功实现了经济的软着陆；在1997-1998年亚洲金融危机的背景下扩大内需，保持经济稳定增长。另一方面，随着中央银行的独立性不断得到加强，其越来越多地对金融资产进行了有效控制，试图保持一个相对稳定增长的金融资产总量，并积极引导金融资产之间的合理配置，提高金融资产的运转效率，使之更好地为经济增长服务。总的来说，在这段期间内，金融资产总量以及内部构成与国民经济存在高度的正相关。
　　
　　一、文献综述与问题的提出
　　
　　金融资产增加属于金融发展的范畴，而对于金融发展与经济增长之间的关系，理论界与实务界都进行了广泛的研究，观点众说纷纭。以Goldsmith(1969)为代表的结构主义者认为，金融发展以金融资产的形式直接增加储蓄，从而促进了资本形成与经济增长。以Mackinnon(1973)与Shaw为代表的金融压抑主义者认为，现金余额的实际收益率是资本形成及由此取得经济增长的关键性因素。与上述观点相比比较折中的是，Patrick(1966)认为相对于经济增长，金融发展处于一种“需求带动”地位，即其通过对经济增长所引致的新金融服务需求来产生影响，因此金融发展附属于经济增长。谈儒勇(1999)认为在我国金融中介机构发展和经济增长之间有着显著的正相关关系，在我国股票市场发展与经济增长之间有不显著的负相关关系。我国金融中介体的发展有可能促进经济增长，股票市场对经济增长的作用有限，甚至是不利的。韩廷春(2001)认为技术进步与制度创新是经济增长的最为关键的因素，而金融发展对经济增长的作用极其有限。史永东、武志(2002)的实证分析表明我国金融发展与经济增长之间存在非常高的相关程度，并认为它们之间是一种双向因果关系。杨飞虎(2007)以我国GDP增长率为被解释变量，以我国金融发展指标、金融深化指标、资本边际生产率、经济结构指标、技术进步指标为解释变量，建立多元线性回归模型得出，我国金融发展指标与金融深化、经济结构指标高度正相关，说明金融发展推动了我国经济金融化、货币化程度，推动了我国非国有经济的大力发展；但总体来说，我国金融发展与经济增长之间存在非显著的非线性关系，认为我国经济增长主要依靠资本边际生产率，投资率的提高与技术进步。
　　当前，经济增长过热，流动性过剩问题突出，由此引发的投资过热、股票市场和房地产市场的泡沫令人担忧。因此本文的研究思路是：综合以上的观点，结合宏观经济现状，建立相关模型，试图解释金融资产在经济增长中的作用，以及从金融资产角度提出货币政策调节经济的对策建议。
　　
　　二、模型(1)――金融资产在国民经济中的地位
　　
　　(一)模型设立
　　在西方经济学中，根据Cobb-Dauglas生产函数Q=ALctKB，社会总产出由劳动和资本创造。但在货币化程度越来越高的今天，单靠劳动和资本创造经济增长的理论已很难解释一些社会行为，这逐渐证明，金融在经济增长中的作用不容忽视。从某种意义上来讲，一个国家的金融发展程度可以衡量一个国家经济发展的潜力：货币政策在一定程度上对财政政策的替代已成为衡量一个国家市场经济是否完善、是否活跃的重要参考。同时笔者认为，以我国为例，根据改革开放以来特别是现代金融体系建立以来的经济发展经验表明，金融资产在一定程度上既影响社会总供给又影响社会总需求，从而促进经济平稳增长。
　　因此，只考虑供给影响，对Cobb-Dauglas生产函数进行补充，建立一个新的经济增长模型：
　　Y=f(F，U)
　　其中：Y为国内生产总值。F为金融资产作用的要素，U为非金融资产作用的要素。
　　也就是说，社会总产出是下面两种要素的函数：一种是金融资产作用的要素。即该要素的获得和应用必须通过金融资产的运转才能实现，属于外显的经济创造要素。根据这一定义，Cobb-Dauglas生产函数中的劳动和资本，由于工资的给付和资本的取得都涉及到金融资产运转，因此属于金融资产的作用要素(F)。另外一种是非金融资产作用的要素，即该要素对经济的贡献不直接依赖于金融资产的运作，如政治经济体制、科学技术、公民素质、企业家本身的才能等。属于内隐的经济保证要素。因此，还可以将模型进一步表示成：
　　Y=f(f，l，g，e，u)
　　其中：Y为国内生产总值，f为金融资产，1为劳动生产率，g为资本边际生产率，e为金融机构运行效率，即金融资产转化为资本的速度，u为其他因素，如政治经济体制等。
　　
　　(二)模型解释
　　国民经济是金融资产、劳动生产率、金融机构运行效率、资本边际生产率等因素的综合增函数，在其他任何一因素保持不变的情况下，提高其中的任一因素，都可以增加国民产出。这一模型充分表明了政府(调控金融资产、从事科技开发、政治经济体制优化)、企业(建立现代化企业制度，提高资本边际生产率)、个人(加强科学文化教育、提高劳动生产率)在国民经济创造中的共同作用。同时，也实现了外显要素(如劳动、资本等)和经济增长保证要素(政治经济体制优化、社会生产率提高等)的统一。
　　
　　三、模型(2)――实证分析：经济增长对金融资产的弹性
　　
　　(一)金融资产的界定
　　本文从宏观角度把金融资产定义为具有经济价值的金融产品，不局限于“有价证券”的一般解释，主要包括现金资产、金融机构贷款、证券资产、外汇储备等四个部

分。另外，本文定义的金融资产是从全社会的资金直接作用经济的角度出发的。根据这一定义，有以下四点说明：(1)居民储蓄和企业存款虽然属于个人和企业的资产，但是它们对经济的作用取决于信贷规模，本身不能直接作用于经济实体，因而存款和储蓄不列入金融资产的范畴。(2)黄金储备虽然也是中央银行的一项储备资产，但随着纸币化的进程，黄金储备对经济实体的作用已经大大下降，货币当局若非迫不得已不会动用黄金储备干预经济，而且黄金储备存量通常趋于一个稳定值，基本没有变化，因而也不列入金融资产。(3)保险资产近年来增长迅速，但是其作用经济的渠道仍需要通过证券市场或银行中介，所以贷款资产和证券资产基本上包含了保险资产对经济的作用；当然保险资产有保障经济单位安全生产的间接作用，但无法用数量衡量，所以保险资产也不列入本文规定的金融资产的范畴。(4)货币供应量M。虽然是央行的负债，但它作为居民手中的现金资产，满足交易需求，直接作用于经济实体，因此属于金融资产。
　　
　　(二)数据选取与模型设立
　　表1列出了1993-2006年我国金融资产与国内生产总值的情况。
　　通过表1的数据，可以看出在这段时期内，各项金融资产与GDP基本上保持了一致的增长趋势。以国内生产总值对数为被解释变量，各项金融资产的对数为解释变量分别建立简单的一元线性回归模型，回归结果和检验如下：
　　
　　
　　即：InY=0.77333 InL+2.54044+u
　　InY=0.457347 InB+6.97758+u
　　InY=0.402758 InST+7.401857+u
　　InY=1.034691 InM+1.580762+u
　　InY=0.452872 InR+7.979285+u
　　InY=0.436454 InSe+6.812359+u
　　
　　(三)变量说明
　　Y指国内生产总值；L指金融机构信贷资产，B指债券余额，ST指股票市价总值，Se指证券资产总额，M指货币供应量MO，R指外汇储备，u指随机误差项。
　　
　　(四)模型解释
　　通过以上分析，可以看出国民经济的增长率与各项金融资产的增长率之间存在着显著的正线性相关。同时还可以得出：
　　1、我国金融机构贷款资产对国内生产总值的实际平，均贡献率在0.77左右，与理论上和发达国家相比差距很大。理论上假设贷款资产大体上可以分为两个部分：个人消费贷款――主要用于自发性消费；企业融资贷款――主要用于自发性投资。根据凯恩斯二部门经济的国民收入决定理论：Y=E=C+I=Ct+BY+I，可得Y=(a+I)／(1-B)，自发性消费和投资的乘数为：k=1／(1-B)，其中B为边际消费倾向。
　　我们知道，贷款规模的扩大，可以促进消费C和投资I的增加，或者可以这样理解，贷款的增加额AL=自发性消费的增加额(△a+自发性投资的增加额(△I)，根据乘数原理，△Y=1／(1－B)xAL，我们可以得到，在两部门经济下经济增长对贷款资产的弹性应该为：
　　E=(△Y／Y)／(△t／L)=(△y／△L)×(L／Y)
　　=(L／Y)×1／(1－B)
　　=信贷资产占国民收入的比重×自发性消费和投资的乘数
　　以1998年为例，E：(L／Y)×1／(1－B)＝3.33(L／Y)，而实际上E’=(△Y／△L)×(L／Y)=(78345-74463)／(86524-74914)×fL／＝0.33(L／Y)，存在着明显的差距，而且根据有关资料显示，这一弹性要低于发达国家。其主要原因至少有以下几点：
　　(1)凯恩斯乘数理论忽略了一个极其重要的现实因素：货币流通速度。他假设货币流通速度足够快：事实上，这些年来我国的资本市场主要是间接融资，与发达国家的直接融资相比，流通速度慢，而且我国的不良贷款问题严重，也阻碍了货币的流通速度。因而货币运行效率的低下造成了实际弹性E’与理论弹性E的差距。
　　(2)理论上假设贷款资产只用于个人自发性消费和企业自发性投资。也就是说，信贷资产与个人可支配收入以及市场利率无关，这显然不符合实际情况。事实上，在一般情况下，信贷规模与个人可支配收入呈负相关，与市场利率相互制约。同时我国信贷资产的用途也远不止这些，而其他用途的乘数效应与1／(1-B)相比要小。因此，衡量信贷的乘数效应应该是消费和投资乘数效应以及其他用途乘数效应的加权平均。另外，我国实际是四部门经济，如果考虑到政府税收和进出口贸易，乘数会变小。这样，理论上计算出来的E要与现实中的E’接近些。
　　(3)由于我国人均收入水平不高、社会文化差异和社会保障体系不健全等原因，我国的个人边际消费倾向B与西方发达国家相比不高，从而造成乘数效应不如发达国家那么明显，经济增长对信贷资产的弹性不强。
　　2、在我国，债权资产、股权资产、证券总资产对经济增长的贡献率分别为0.46、0.40和0.44。从上面的分析可以得出，我国证券资产对国民经济的贡献程度不如信贷资产，这也基本符合我国主要靠间接融资的客观事实。同时，分别考察股权资产和债权资产，可以看到，国民经济对债权资产的弹性要高于对股权资产的弹性。这也是对当前宏观经济情况的一种真实反映――我国的上市公司总体素质不高，而且股权资产存在着很大的投机性质，与实体经济的关系不如债权资产。另外国内投资总体效率低下，强大的政府支出对私人投资造成挤出效应(因为债券余额中有很大一部分是国债)。当然，我国的证券市场在不断完善，自2006年以来，随着股改的顺利实现，证券市场的进一步规范和大牛市的到来，企业的价值逐步得到回归，与国民经济的关系也将更加密切，对国民经济所作的贡献将越来越大。
　　3、我国货币供应量Mo(现金资产)对经济增长的平均贡献率约为1.03。这一弹性比其他任何金融资产都要高，究其原因主要是由于该资产用于消费，直接作用于经济实体，货币周转速度最高。但是也应看到，货币供应量Mo对经济增长的弹性刚超过1。这说明我国的货币政策所起的作用还不明显，并不能达到“四两拨千斤”的效果。
　　4、我国外汇储备对经济增长的贡献率约为0.45．这基本上反映了客观实际情况。我国的外汇储备增长比较被动，用途仍然是支付国际结算、稳定汇率、防范化解国际金融风险和维护国家经济安全。而用于国内直接投资的比例相对不足，因此其对国民经济增长的作用受到国制。但是，外汇储备的增加仍然能带动国内投资的增长和物价水平的提高，因而促进当年名义GDP的增长。随着对外汇储备的认识不断深化，国家货币当局对外汇储备的规模和运用会更加合理，对经济增长的贡献也将越来越大。
　　5、按照我国金融资产对经济增长的贡献程度，将其

由高到低排列：现金资产、信贷资产、外汇储备资产、证券资产。这一方面表明了货币流通速度对经济增长的重要作用；另一方面也反映了我国资本市场总体水平不高，经济单位融资仍然主要依靠间接融资，直接融资规模近年来虽不断扩大，但与间接融资相比力量还比较单薄。同时，纵观20世纪90年代以来的宏观经济表明，我国的证券市场渠道单一，效率不高，进而对国民经济增长的作用受到限制。
　　6、根据1993-2006年间的金融资产总额和分布利用加权平均方法可以求出经济增长对总体金融资产的平均弹性(即金融资产对经济增长的平均贡献率)。根据前表计算得：
　　　　
　　其中Lt、Set、M1、Rt、Ft分别指在t年的贷款资产、证券资产、现金资产、外汇储备和金融总资产；Et、Ese、Em和Er分别指经济增长对贷款资产、证券资产、现金资产、外汇储备的弹性；以贷款资产为例，Lt／Ft表示在t年贷款资产余额占金融总资产的比重，加总求和再除以总年份T得出平均比重，其他同理。通过计算可得，金融资产对经济增长的平均贡献率为0.7044左右。
　　
　　四、检验与建议
　　
　　1、模型(2)中对金融资产的定义使货币当局更加简便有效地调控社会上的金融资产。假设金融资产完全被实体经济吸收，即不存在投机性资产，则在经济不景气时，央行只要通过各种手段增加任何一种或多种金融资产都可以促进经济增长。按照不同金融资产对经济增长的贡献程度应优先选择通过降低法定存款准备金率和存款利率来增加货币供应量Mo，其次降低贷款利率鼓励贷款，再次是将外汇储备转化为国内投资，建立多层次资本市场，增加证券资产。在经济过热时，央行可同样按上述顺序进行相反的操作减少社会上的金融资产。
　　如果金融资产不能完全被实体经济吸收，即存在投机性金融资产(如我国目前股票市场存在结构性泡沫)。央行在调控金融资产以实现调控宏观经济目的的时候，应酌情制定政策优先选择被实体经济吸收程度较高的金融资产进行调控，如货币供应量Mo、贷款资产、而后考虑被实体经济吸收程度相对程度较低的外汇储备和证券资产。实际上，上述两种情况所得出的结论一致。也就是说，不同金融资产对经济增长的贡献率与其被实体经济所吸收的程度成正比，不管金融资产是否完全被实体经济所吸收，央行都应该选择经济增长弹性高的金融资产进行调控。
　　这一理论在我国实践中也得到了充分证明。目前，我国宏观经济走势强劲，流动性过剩问题严重，股市存在结构性泡沫。面对这种形势，自2006年7月以来央行已经8次上调法定存款准备金率。单从2007年来看，已经5次上调法定存款准备金率，两次提高存贷款利率，特别是2007年5月18日同时上调法定存款准备金率和提高存贷款利率，并且实行差别上调，降低了银行利差(存款利率提高0.27个百分点，贷款利率提高0.18个百分点)，央行的这些举措遵循了以上分析的结论：选择经济增长弹性高的金融资产进行调控。首先数次提高法定存款准备金率，试图控制流通中的现金，其次上调利率并减少银行利差，进一步达到减少流通中现金，抑制贷款资产的目的，最终起到给宏观经济降温的目的。而达一过程中，央行没有选择直接打击股市、削减外汇储备规模的道理也就在这里。但为何效果不如预期明显，主要是因为我国的低利率政策、利率的传导机制不健全、政府的各种利益矛盾协调等。
　　2、在假设不存在其他因素，只考虑金融资产对经济增长的单因素模型(模型2)中，金融资产的贡献率为0.7，那么增强资产的流动性是提高这一贡献率的关键。而在多因素模型(模型1)中，提高金融资产对经济增长的贡献率还必须努力做到以下几个方面：(1)按照对经济增长的贡献程度和被实体经济吸收的程度，将金融资产的内部结构实现差别管理。如加强证券资产的监管，完善证券市场体系，减少投机性金融资产；合理控制外汇储备规模，主动将其转化国内投资，提高其与实体经济的相关程度。(2)加强中央银行的独立性，积极推进汇率改革，实现有管理的浮动汇率制度，以保证货币政策的有效性和资本的流动性；同时，加强对银行贷款质量的管理，降低不良贷款比例，提高贷款流通速度，引导居民消费，增强现金资产流动性。(3)全面提高金融机构从业人员的素质，加强对员工的培训，引进先进技术设备，推广网络金融，提高金融机构运行效率，加速金融资产的流动。(4)进一步完善金融市场的价格决定机制，加快利率市场化的进程，加快国有企业改革步伐，提高银行贷款等各项金融资产对利率的敏感程度。(5)提高金融资产对经济增长的贡献率还必须具备一些外部条件：政治经济体制改革。完善市场供求机制；加大科技开发力度，加快科学技术转化为生产力的速度，提高劳动生产率；现代企业制度的建立，提高企业透明度和经营效率；进一步普及对公民的教育，全面提高公民素质和职业技能等。

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