基于中国特色的优化企业资本结构的现实选择

来源:用户上传      作者: 朱 丹

　　摘要：本文认为，我国国有企业资本结构缺乏弹性、债务负担过重、股权结构失衡，外源融资偏好等因素制约了企业的发展。因此，当前在借鉴西方有关资本结构理论的基础上，应立足于我国资本结构现状，结合国有企业实际，探索出具有中国特色的多元化、动态化的资本结构对策，以优化企业资本结构，实现企业价值最大化。
　　关键词：中国特色 优化 国有企业 资本结构 对策
　　
　　企业资本结构是指企业各种资金来源的构成和比例关系。主要由长期债务资本和权益资本构成，因此，通常情况下，资本结构是指长期债务资本和权益资本的结构和比例关系。合理的资本结构不仅可以使企业以最小的融资风险获得最大的投资收益，实现企业价值最大化，而且有助于增强企业的综合竞争力。但是很长一段时间以来，我国国有企业畸形的资本结构在很大程度上动摇了企业治理结构的基石，成为我国企业发展的瓶颈，阻挠着现代企业制度的建立和法人治理结构的完善。因此，为深化国有企业改革，完善公司治理结构，提升国有企业的市场竞争力，加快经济全球化的进程，有效促进资本市场的健康发展，一方面，应充分吸收西方现代企业资本结构理论的研究成果，指导我国国有企业的融资决策，帮助解决资本结构优化问题；另一方面，结合我国国有企业的实际，加强资本结构理论的研究，构建适合我国金融环境的资本结构理论，以期为国有企业的融资决策提供一些有益的启示，实现我国资本结构的最优化。
　　一、现代企业资本结构理论与启示
　　（ 一 ）现代企业资本结构理论及其发展西方经济学界围绕资本结构理论这一基本问题展开了长期全面而深入的研究，形成了许多不同的资本结构理论。但20世纪50年代之前的早期资本结构理论研究，只是一些学者对资本结构的某些问题产生的零散看法，没有形成一个完整的理论体系，缺少内在分析的成分和统计分析依据做支持，将研究核心焦聚在企业资本结构安排与企业价值上，应视其为资本结构理论研究的开端。现代资本结构研究理论的建立，以1958年美国学者莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出著名的MM理论为标志，为资本结构的研究开辟了先河，推动了现代企业资本结构理论的发展。（1）MM资本结构理论。MM理论包括无税条件下的资本结构理论和修正的MM理论即含税条件下的资本结构理论。前者认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，企业的资本结构对企业的资本成本和市场价值没有影响。也就是说，风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响，不存在最优资本结构问题。但是这种假设条件只能在理论上存在，在现实中难以满足。随后两位学者形成的修正的MM理论则充分考虑了企业所得税因素，认为由于存在税额庇护利益，可以降低综合资本成本，增加企业的价值，企业的资本结构对企业的资本成本和市场价值有影响。债务资本在资本结构中趋近100%时，资本成本最低，资本结构最优，企业价值达到最大。因此，最佳资本结构是完全的债务融资，而不是股权融资，债务融资应处于企业融资的最优先位置。后者关于对债务配置的新的认识，从资本结构的微观基础走到宏观市场的均衡，标志着MM定理的成熟，奠定了现代企业资本结构研究的基础，被认为是当代财务管理理论的经典。（2）权衡模型理论。MM理论建立依据的一系列假设具有高度的抽象性，其结论偏离了现实经济情况，大部分企业不可能无限制地增加负债，大都将其债务维持在某一限度。为解释这一现象，20世纪70年代后期产生的新的资本结构理论――权衡理论应运而生，它使现代资本结构理论达到了一个高潮。该理论以MM理论为基础，又引人财务危机成本概念。认为MM理论忽略了现代社会中财务拮据成本和代理成本两个因素，只要运用负债经营，就可能会发生这两种成本。制约企业无限追求税盾效应或负债最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险及其他费用。企业融资应当是在负债价值最大和债务上升带来的财务拮据成本与代理成本之间选择最佳点，即当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本时，企业价值最大，资本结构实现最优。这一理论尽管没有否定债务融资的优先性，但实际上肯定了股权融资在企业融资中的必要性和应有位置。一定意义上可以说，权衡理论找到了使资本结构与公司价值存在相互关联的线索，它为资本结构理论的发展做出了巨大的贡献。
　　（ 二 ）资本结构理论对我国融资决策的启示（1）对资本结构理论研究的评价。现代资本结构理论经过经过西方理论学家的发展，取得了重大成果：其一，西方经济学家们充分运用了微观经济学中的分析方法和分析技术，使资本结构的研究视野大大拓宽。其二，经历了从资本结构与企业价值无关到有关、否认最优资本结构的存在到肯定最优资本结构存在的转变，对负债融资形成了共识：适度负债有利于增加企业价值。其三，在研究中，每一个后来理论对前者不是简单的沿袭，而是在实践和研究的深入中进行了修正、改进和完善，发展了很多用以解释资本结构模式的理论模型，并把实证研究方法与规范性研究方法相结合又广泛运用到现代资本结构理论研究之中，较好地解决了西方早期资本结构理论所忽视的或根本无法解决的许多问题，充分体现了西方金融理论方面的进展与突破，表明现代资本结构理论的研究日益完善和成熟，越来越贴近现实经济生活。这些理论的研究和实证分析对企业的融资决策产生了巨大的影响，为企业最佳资本结构决策和资本结构优化提供了强有力的理论依据。尽管西方现代资本结构理论研究取得了较大的研究成果，但仍有许多局限性，还有待于进一步完善与发展：其一，由于对公司融资的认识视角不同，建立在理想化约束条件下的理论与现实经济生活有一定的差距，清晰的逻辑体系尚没有建立。其二，在研究资本结构与企业价值的关系方面，忽视了权益资本结构和债务资本结构对企业价值的影响，特别是忽视了人力资本等知识资本对企业价值的重大影响。其三，研究既缺少充分有效的实证检验，结论上又存在着较大争议。因此，如何利用西方现代资本结构理论研究成果，帮助解决我国国有企业资本结构优化问题，是摆在当前中国学术界和实务界面前亟待解决的现实问题。（2）资本结构理论对我国融资决策的启示。我国国有企业作为经济市场化的产物，正处在向现代企业转变，市场机制尚未健全，资本市场发育不成熟，融资方式有限的经济环境下，选择什么样的融资方式、融资结构和融资机制的企业融资决策对于企业的成长乃至生存至关重要，甚至影响到一个国家或地区的总体经济增长和稳定。基于这样的认识，近年来我国学者针对我国资本结构研究起步较晚，资本结构理论体系不完善，目前尚没有一套准确地描述最优资本结构的模式，理论研究的成果与现实世界的资本结构优化问题存在诸多脱节之处的现状，从我国国情出发，结合我国企业资本结构的现实状况和所处的经济环境进行动态分析，充分考虑企业融资环境的变动等宏观经济因素的影响，将研究的重点放在中国企业资本结构形成的内因和外部环境之间的联系上，以弥补研究之不足，发展中国特色的资本结构理论，为企业提供理论和实践上的指导。但是我们必须看到的是，现有的资本结构理论产生于西方成熟的市场经济环境，大多是在西方发达国家的经济背景下建立的，西方资本结构理论其结论并不完全适合我国国有企业的发展，因此，不管是在研究还是实务中，我们不能完全囿于西方资本结构理论关于最佳资本结构选择的见解，而必须辩证地看待西方资本结构理论，合理地将其研究方法、研究思路、理论模型、重要经济思想以及财务实践的成果运用到我国实践中，吸收西方最优资本结构理论的合理成分，找出国有企业资本结构现存的相关问题，探讨影响资本结构的若干因素，提出切实可行的优化企业资本结构的对策，帮助解决我国的融资问题，以深化我国国有企业的改革，转换企业经营机制，完善金融市场体系和建立现代企业制度。

　　二、国有企业资本结构失衡的现状分析
　　（ 一 ）负债率偏高，债权人单一 我国国有企业的资产负债率在1980年是8.7%，但从90年代起，债务问题日益严重，而且有愈演愈烈的趋势。1994、1995、1996年资产负债率依次上升到79%、65.8%、61.5%。国家统计局对493家国有大中型企业调查，1997年底资产负债率平均为65%。据《中国财政年鉴2002》统计数据显示，2001年北京、天津、上海等33个省市的国有企业资产负债率平均在70%以上，其中黑龙江、吉林竟达到了91%。国际上通常认为，一个企业的资产负债率若小于50%，企业则处于安全线内；若资产负债率大于50%，企业则处于危险区域内。对贷款存在的非理性需求而出现的高资产负债率，不仅直接影响我国企业的再融资能力，同时也给企业带来了严重的筹资风险和很大的偿债压力。出现高负债率的现象主要源自我国“拨改贷”的实施，国有企业权益资本骤减，大量资产只有依靠银行贷款支撑，如中小企业短期资本90%来自银行贷款。如此居高不下的负债比率，使我国在现有条件下以债权人的约束来实现企业价值最大化就变得异常困难。因此，有理由认为，我国企业高负债率的背后就是资本结构的不合理。
　　（ 二 ）股权结构失衡，重股轻债普遍我国国有企业一方面是国有股的“一股独大”，这是我国股权结构的最基本特征。以上市公司为例，我国上市公司国有股（国家股和法人股）比例均在60％以上，截至2005年6月底，1 378家上市公司中，国有控股及参股的上市公司数量达899家。过高的国有股比例造成国有企业内部人控制现象严重，对国有企业的约束软化，缺少对国有产权的监督机制，必然使国有资产流失严重，企业代理成本上升。另一方面，重股轻债现象普遍。据中国国信证券有限公司提供的资料，1999年股权融资占国企外源融资的比重为47.77%，到2003年已增加到56.43%。许多企业纷纷把股票融资作为首选的融资途径，而且公司的分配方案也多以配股为主。
　　（ 三 ）外源融资偏好，融资渠道不合理 研究表明，我国上市公司的融资顺序是：股权融资→短期债务融资→长期债务融资→内部融资，这种选择与西方资本结构理论中非对称信息理论的内部融资→债务融资→股权融资的企业筹资优序相悖。在外源融资中，上市公司股权融资的比重超过了50%，股权融资的过度偏好与国际上债券融资兴起、股票融资下降的局面形成强烈的反差。随着股票市场的不断发展，我国股权融资的比例还将继续上升。
　　三、国有企业资本结构优化的因素评析
　　（ 一 ）外部金融环境的影响企业面临的外部环境影响企业的资本结构。一方面，随着经济全球化和知识经济时代的到来，上市公司的投融资环境发生了较大的变化，不确定性因素日益增多，在复杂多变的环境下，企业的生存和发展面临的挑战越来越大，竞争更加激烈。另一方面，我国政府对融资投入体系干涉过大，资本市场缺乏在发展中监管和完善的互动体制。特别是随着市场化进程的加快和国民收入结构的改变，国家对国有企业资本金的投入无法保持一定比例的增长，反而日益不足。企业在向资本市场筹资有限的情况下，又受到国家对企业筹资的严格控制，只好到银行举债。由于银行属政府所有，政府对其有极强的干预能力，导致国家对企业约束软化，贷款名义上是市场交易关系，实质上具有行政式的资本分配关系――“贷款性资本”，从而出现异常的资本结构。除此之外，我国宏观经济因素、法律法规、银行和证券市场的发展状况、所有权模式、破产法、税法等因素都将影响企业的资本结构。
　　（ 二 ）国家宏观经济政策的导向当前我国资本市场制度建设尚不完善。一是中央和地方政府不同时期不同阶段的经济政策会影响企业的融资行为，形成不同的资本结构。二是政府与国有企业之间“政企不分、行政干预、预算软约束”的关系及其在经济转轨过程中改革步伐的缓慢对国有企业资本结构的形成和优化的影响。三是国有企业股份制改革进程缓慢，产权资本主要依靠国有投资主体，致使国有产权和法人产权比例过高，股权结构失衡和股权融资偏好，产权流动性差，无法有效分散投资风险。
　　（ 三 ）社会多方因素的制约 一是我国资本市场不完善，证券市场缺乏强有力的退市机制，不能完全进行市场化运作，高估的股价，使上市公司不得不偏好股权融资。同时，股票市场的内在缺陷使股票融资对企业的约束比债券低，发行股票既不必像发行债券那样到期偿还本金，支付利息，又避免了破产的危险，反而还可以增加利润，提高企业收益。加之我国长期以来是以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构，既使其他股东对经营者的约束机制难以落实，又影响对公司管理层的有效监管，进一步强化了股权投资的偏好，直接的后果就是上市公司业绩下滑，盈利能力下降。二是我国债券发行的资格审核比股票上市严格，发行规模有限，企业失去了发行债券的动力和积极性，债务市场发展滞后难免。三是我国商业银行的功能尚未完善，融资机构并不看中具有较大风险的长期贷款。四是社会保障制度改革滞后，银行借款成为亏损企业职工工资发放的主要来源渠道，居高不下的负债率自然容易产生。
　　（ 四 ）企业自身存在的缺陷一是企业内部机制不健全，企业经营管理不善，市场观念薄弱，资金使用效率低，经营效益差，是企业资本高负债率的内在原因。二是部分企业管理者非理性的决策，特别是管理者对投资前景过度乐观、投资成功过度自信和回避损失的心理，导致投资非价值最大化行为，产生投资偏好；也有许多企业由于缺乏资本结构意识和科学的可行性研究，在筹资和投资时根据自己的主观判断，关注企业的短期利益而非长远利益，影响了企业持续、稳定、健康的发展，无法实现价值最大化的理性资本配置。此外，企业受政府干预过多，不能作为市场经济中的主体充分自主地经营，缺乏适应市场变化的灵活机制。
　　四、国有企业资本结构优化的对策
　　（ 一 ）进一步转变政府职能，优化外部环境不同的外部环境对资本结构影响性质和程度都不同，因此，优化企业资本结构的关键在于完善资本市场的建设，营造起一个良好的外部环境。一是改变政府部门的管理行为和方式，减少对经济活动的非正常干预和行政管理性障碍。二是继续推进政企分开，转变我国目前“政企不分、行政干预、预算软约束”的状况。三是构建上市公司资本结构的预警机制，降低公司的经营风险和财务风险。四是维护企业和国家的合法权益，对企业重组与并购行为实行监督。同时，推行积极的财政政策，加强证券市场和债务问题的监管，为企业营造一个公平、合理的市场交易秩序和环境，使企业资本结构步入良性循环发展的轨道。
　　（ 二 ）构建有效的资本市场，完善约束机制大力推进我国向市场化经济体制转轨的进程，让市场机制成为决定企业资本结构的选择机制。一是尽快完善金融机构规范运作的财税制度、金融制度，加快发展直接融资，健全金融调控机制，完善金融监管体制。二是建立完善的企业资信评估体系，减少市场和企业之间的信息不对称，提高企业债券市场的透明度，为金融机构的投资提供客观真实的企业信息。三是完善资本市场并购机制，推动国有企业产权流动，培育控制权市场。完善活跃的公司控制权市场，在给公司管理者带来持续压力的同时，能促使他们在这种外在威胁下追求股东利益最大化而采取最优的融资策略。四是完善对企业经营者的激励和约束机制，加强资本结构的管理，强化对企业的监督和对企业财务预算的约束，保证各利益主体的利益相均衡，提高管理效率和经济效益。五是实行投资决策责任制，坚持“谁投资，谁所有；谁决策，谁负责”的原则，达到约束投资风险的目的。

　　（ 三 ）加快投资体制改革，实行多元化的筹资方式 解决国有企业资本结构优化的重要出路是实行筹资渠道多元化，建立科学合理的投资机制，加快投资体制改革。为此，一是明晰投资主体，建立多元化的投资主体体系，这是解决投资约束软化的前提。二是推动民间资本代替国有资本，保证国有资本从一般性竞争中退出。三是剥离国有商业银行的政策性贷款，使商业银行对企业的贷款行为建立在双向选择的自由市场机制上。同时，降低银行的产权份额以及大力推进银行的市场化改革，硬化银行债权的预算约束，充分发挥银行债权融资的治理效应，促进企业间接融资市场的不断完善。四是发挥债券市场的功能，实行债券融资，改变债券市场发展相对迟滞以及债券融资比例低的状况，降低债券发行门槛，提高融资效率，实现资本结构的最优。五是积极利用债务融资的公司治理效应，提高债务融资的比例，进行债务―股本转换，即把企业债务转变为银行对企业的股权，让较多的国有企业通过这一渠道降低负债率。六是建立严格的筹资运行机制，扭转不合理的负债结构，实现融资体制的转变：由国家融资转向市场融资，由间接融资转为直接融资，将流动负债变为长期负债。在融资方式由单一性向多元化的转变中，企业应结合治理结构与实际经营情况选择合理的筹资方式。
　　（ 四 ）提高企业盈利水平，增强抵御风险的能力一是加强企业内部经营管理体制的改革，建立经营管理的目标责任制，加强对经营活动的约束，理顺机制，扭转企业经营效益不佳的局面。二是健全企业内部积累机制，积极开拓市场，提高企业自有资本率和资产盈利水平，增加企业的自我积累，增强内部融资的能力。三是制定与企业资本结构优化相适应的发展战略，采取灵活的应对措施，客观分析负债环境，不断调整负债水平，增强企业内外部环境变化的应对能力。也即在企业经营稳定时期时业应采取积极的资本结构，适当提高企业财务杠杆的作用；在企业经营发展扩张时期，则提高经营风险意识，奉行稳健的资本结构政策，有效规避风险。四是强化企业自我约束和社会监督的作用，实施信用评估管理，使信用管理走上定量分析的轨道，减少企业因资信判断失误造成的损失。
　　（ 五 ）建立健全法制法规，保障出资人权益一个国家法律完善程度的差异将导致投资者所受保护程度不同，从而决策资本结构不同。因此，为保证经济活动有序进行，一是针对我国现实需要，不断完善法律法规体系，如《公司法》、《证券法》、《商业银行法》、《破产法》等，必要时运用行政、法律手段进行干预，为投资者提供透明的法律条件和充分的法律保障，以倡导和维护公平、合理的资本市场交易秩序，为投资者搭建一个良好的平台。二是为提高监督的严肃性，避免监督弱化，应将国家监督、社会监督、内部监督有机结合，建立一套行之有效的内部控制制度，保障出资人权益，减少经营风险，确保国有经济健康、有序、高效的进行。
　　
　　*本文系重庆三峡学院资助计划项目“现代企业资本结构优化问题研究”（项目编号：09ZZ-013）的阶段性成果
　　参考文献：
　　［1］郑长德：《企业资本结构理论与实证研究》，中国财政经济出版社2004年版。
　　［2］黄少安、张岗：《中国上市公司股权融资偏好分析》，《经济研究》2001年第11期。
　　［3］吕长江、王克敏：《上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例相互作用机制研究》，《会计研究》2002年第3期。
　　（编辑 聂慧丽）

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