上市公司股权结构与公司治理研究

来源:用户上传      作者: 汪红玲

　　摘要：关于股权集中度、股票的投票权结构及股票的所有权结构对公司治理绩效的影响所进行的一系列理论与实务研究，数量多、结论不一。本文实证检验了江苏中小板上市公司股权结构对公司治理的影响，结果发现：股权结构集中有助于公司绩效改进。
　　关键词：股权结构 公司治理 股权集中 股权制衡
　　
　　一、引言
　　近些年，尤其是经历了2008年的金融危机，2009年创业板的正式启动，中小企业在我国国民经济中的作用愈显突出，针对中小企业板的相关研究正不断升温。就股权结构与公司治理而言，针对主板的研究仍然是主流,已经形成了较为成熟的理论框架。有研究认为股权结构与公司治理绩效没有关系。（Demsetz，1983;Holderness and Sheelan，1988）更多的研究发现，股权结构影响公司治理绩效，具体来说股权集中度、股票的投票权结构和股票的所有权结构均会对公司治理绩效产生影响，这也是本文的观点。然而中小企业板在规模上、股权构成上有其独特性，本文针对江苏中小板上市公司的研究将考察股权结构对公司治理的影响，从而为江苏中小板上市公司的公司治理提供解决对策。
　　二、文献综述
　　（一）股权集中度与公司治理对股权集中度的研究最早在1932年，伯利和米恩斯（Berle和Means）指出在公司股权分散的情况下，没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是存在潜在冲突的，此类经理无法使公司的绩效达到最优。国内对股权集中度的考察主要有两种方式：一是第一大股东持股比例。孙永祥、黄祖辉（1999）的实证研究表明第一大股东持股比例与公司绩效曲线相关。朱小平、陈仲威（2007）、 邢有洪，程江（2009）认为第一大股东持股比例与公司绩效负相关。刘莲花（2009）第一大股东持股比例与公司绩效正相关。二是第2至n（n=5较多）个股东持股比例。黄渝祥等（2003）、杨水利、杨万顺（2008）、刘莲花（2009）、邢有洪，程江（2009）进行的实证研究均表明第二至第五大股东持股比例与公司治理绩效存在正相关关系。
　　（二）股票的投票权结构 按照投票权的不同，存在内部股东（包括管理层持股）和外部股东之分。对于内部股东对公司治理的影响，基本形成了三种不同的结论：一是詹森和梅克林（Jesen and Meckling，1976）、孙敬水、俞利峰（2007）、张传洲（2008）的研究表明内部股东持股比例与公司治理绩效间呈现线性正向关系。二是内部股东持股比例与公司治理绩效间呈现分段线性关系。莫克（如Morck，1988）发现，Tobin'Q值先随着经营者所有权的增加而增大，而后随着经营者所有权的增大而减小。三是内部股东持股比例与公司治理绩效间呈现非线性关系。莫克、斯雷佛和维什尼（Morck，Shleifer and Vishny，1988）认为，在公司内股股东持股比例达5%之前，托宾Q值随内部股东持股比例的增加而增加；在内部股东持股比例超过5%、低于25%之间，Q值随内部股东持股比例的增加而下降；内部股东持股比例达25%之后，Q值随内部股东持股比例的增加又缓慢增加。麦康奈尔和瑟维尔（McConnell and Servaes，1990）发现当内部股东所拥有的股权从0开始增加时，曲线向上倾斜，至这一股权比例达到40%至50%之间时，曲线开始向下倾斜。赫马林、威斯巴赫（Hermalin和Weisbach，1991）发现内部股东所持股份在0%-1%、1%-5%和5%-20%超过20%四个区间上Tobin’Q 值分别随内部股东拥有股份比例的增加而增加、减少、增加和减少。迈恩―海恩.乔（Myeong-Hyeon Cho，1998）发现在公司内部股东拥有股权在0%-7%、7%-38%、38%-100%三个区间上，公司价值分别随内部股东拥有股权比例的增加而增加、减少和增加。
　　（三）股票的所有权结构周业安（1999）对国有股与净资产收益率的关系进行了检验，得出国有股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系；孙菊生等（2006）、王芳芳（2007）发现国有股比重与公司业绩显著负相关。关于法人股对公司治理绩效的实证研究认为，法人股与公司治理绩效显著正相关、曲线相关、相关关系不显著。周业安（1999）对法人股与净资产收益率的关系进行了检验，发现法人股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系。张红军（2000）、孙菊生、李小俊（2006）以及王芳芳（2007）等发现法人股所占比重与公司业绩显著正相关。孔爱国、王淑庆（2003）认为法人股对公司业绩的影响呈现出倒U 型结构。而林长泉（2004），孙敬水、俞利峰（2007）得出了法人股比例与公司业绩相关关系不显著的结论。社会公众股对公司治理绩效的影响一般认为是负相关关系，但也存在个别结论表明流通股比例与公司治理绩效间的关系不显著。肖作平（2003）发现流通股比例与公司价值负相关。王芳芳（2007）发现流通股比例与公司绩效负相关。而许小年（1999）的研究表明流通股比例与公司绩效间的关系不甚显著。机构投资者对公司治理及绩效的影响既有正相关关系的实证结论，也存在机构投资者对绩效的影响不显著的实证发现。此外，Chaganti，DeCarolis和Deeds（1995）Leland和Pyle（1977）、Grossman和Hart （1980）、McConnell and Servaes （1990）、Kaplan和Stromberg（2001）以及Gillian和Starks（2003）对机构投资者在公司治理中的作用均进行过深入研究，结论均支持机构投资者所持有的股份与公司经营业绩正相关。但M.Keyes（1997）、Kevin Keasey和ShortHelen（1997）、Karpoff （1996）均支持机构投资者对公司绩效的影响不显著或没有影响。
　　三、研究设计
　　（一）研究假设 股权集中度对公司治理绩效的影响取决于所处环境的状况。截然不同的，英美国家高度分散的股权和日德国家高度集中的股权不但没有形成截然不同的治理绩效，反而形成了当今世界两种主要的公司治理模式。我国的证券市场至今不过近二十年的历史，上市公司大多数是国有企业改革的结果，股权表现出较为明显的一股独大，即使是在民营企业较多的中小企业板上，家族或企业创始人的控制仍然体现出这一特征。信息的不对称和利益的驱动，使得分散的中小投资者不愿也不能发挥监督经理人员作用，股权的集中有利于对缺乏有效的外部监督的经理人员的监督。但随着大股东利益趋同效应的不断扩大，代理型问题逐渐减少，直至大股东拥有了100%的股权，该类问题消失。但随着股权集中度的增加，来源于大股东的利益侵占问题可能出现，要解决此类剥夺型公司治理问题，有赖于第二至第五股东的持股之和，即形成有效的股权制衡。基于此，提出假设：
　　假设1：第一大股东持股比例与公司治理绩效存在正相关关系
　　假设2：第二至第十大股东持股比例之和与公司治理绩效存在正相关关系
　　投票权结构实则是公司治理中代理型问题与剥夺型问题的交织。作为内部股东，一方面，受全体股东委托经营管理公司，形成委托代理关系，代理成本随着随着持股比例的增长而减少，直至100%持股时，代理成本消失。另一方面，作为股东，为最大化个人收益，与外部股东之间形成了剥夺型问题。随着内部股东持股比例的增加，代理型问题趋于减少，但剥夺型问题越来越明显。基于此，提出假设：

　　假设3：内部股东（高管）持股比例与公司治理绩效的关系取决于剥夺型问题和代理型问题的综合作用
　　股票归属于不同的股东，不同的股东以不同的方式作用于公司治理，形成不同的绩效。国有股股东由于主体虚置，形成重重委托，委托代理链条的延长，使得股东的监督动力及能力均大打折扣，代理成本增加。法人股东执着于追求利益的最大化，往往是最有动力进行有效监督的，这会减少代理成本。另一方面，法人股东可能意图通过控制权实施关联交易等实现其他目的，这往往会形成新的代理成本。社会公众股往往因为监督动力不足，喜欢搭便车。机构投资者更关注变化带来的收益，缺乏参与公司治理的动力，但由于持股量大，退出成本高昂，导致机构投资者意识到应积极参与到公司治理中来，积极公司治理主义在机构投资者中正逐步抬头。随着股权分置改革的逐步推进，对中小企业板所有权结构的治理效应研究应重点关注机构投资者的这种转变。基于此，提出假设：
　　假设4：机构持股比例与公司治理绩效呈正相关关系
　　（二）样本选取和数据来源 本文选取2008年12月31日之前在中小企业板上市的江苏中小企业为研究对象，共计33家，剔除主营业务利润率异常的*ST张铜和澳洋科技，以公司规模、所处区域及上市时间为控制变量。数据主要来源于中投证券公司股票行情软件的公开信息，依靠手工收集获得。
　　（三）变量选取和模型建立 为了判断江苏中小板上市公司股本结构对公司绩效的影响，本文试图以公司绩效变量为解释性变量，以股权集中度、内部股东比例、机构持股比例为解释性变量，以上市时间和公司规模为控制变量，设计检验如下模型：
　　ZYLR= a0+a1DYCG+a2ESCG+a3GGCG+a4JGCG+a5GSGM +a6SSSJ+ε
　　回归模型中各变量选取如下：第一，公司绩效变量的选择。从国内研究来看，选择托宾值及净资产收益率的较多。但是在我国由于债务市值通常采用账面价值，公司重置价值难以准确衡量，因此不适合用托宾值来衡量公司绩效；净资产收益率是证监会进行股票发行及特别处理的考核指标，加重了这一指标的盈余管理现象。因此，本文选取主营业务利润率（ZYLR）来衡量公司治理绩效。第二，股权结构变量的选择。对股权集中度的考查，选取第一大股东持股比例（DYCG），第二到第十大股东持股比例（ESCG）。内部股东持股通过高管持股比例（GGCG）进行反映，机构持股情况则以机构持股比例（JGCG）来表示。第三，控制变量的选择。选取公司规模及上市时间作为控制变量，这是因为中小板上市公司规模差异较大，同时在上市时间上，主板市场存在的“一年赢、二年平、三年亏”的现象说明上市时间与公司绩效之间存在关系。公司规模（GSGM）用上市公司总资产的自然对数表示。上市时间（SSSJ）以距离2008年12月的年数计算。
　　四、实证结果分析
　　（一）描述性统计 江苏中小板上市公司截止到2008年末33家上市公司，其中有10只股票入选中小板100指数。从行业分布里看，制造业共计18家，纺织业2家，有色金属类3家等。从注册地来看，苏南26家，苏中6家，苏北仅有1家。结合外围环境，从上市日期来看，基本呈现出平稳的态势。上市公司的规模较小，差别较大，平均总股本为26875.9485万股，总股本最大的苏宁电器299100.80万股，总股本最小的澳洋顺昌才6080万股，仅为苏宁电器的2.03%。2008年主营业务利润率也呈现出较大差异，平均3.94%，标准差为10.54%，主营业务利润率最大的恒宝股份21%，最小的*ST张铜-33%。江苏中小上市公司呈现出的规模、行业、区域及其利润分布上的特点基本体现了中小企业板上市公司的特点。规模小，以制造业为主，区域分布上与江苏区域经济的梯度分布一致，利润的差异显示出较大的投资风险。江苏中小板上市公司基本情况统计结果见（表1）和（表2）；各变量描述性统计结果见（表3）。江苏中小板上市公司的股权集中度差异较大，2008年第一大股东平均持股39.84%，而最大持股比例达到63.99%，处于绝对控股状态，最小则只有14.71%，股权分散度高。高管持股差异最为明显，最大持股比例高达56.75%，而最小持股比例为0，标准差高达16.32%。机构持股也显示出明显差异，最高持股为34.66%，最低的没有机构持股。
　　（二）相关性分析由（表5）可见，主营业务利润率与上市年数、第一大股东持股比例及公司规模之间存在负相关关系，与机构持股比例显示正相关关系，但均不显著。主营业务利润率与第二到第十大股东及高管持股比例之间呈现显著正相关关系。
　　（三）回归分析 （表6）显示回归分析结果表明，解释变量和控制变量仅能解释主营业务利润率的38.7%的变动。（表7）方差分析表明，回归方程整体是显著的。（表8）中的t检验结果表明，仅高管持股、机构持股回归系数在10&的水平上显著正相关；第一大股东持股、第二到第十大股东持股、与主营业务利润率正向相关，但不显著；公司规模系数显著负相关，上市时间回归系数负向相关，但不显著。从检验模型可以看出，在江苏中小板上市公司的影响因素中，公司绩效随着高管持股、第一大股东持股、第二到第十大股东持股、机构持股的增加而提高，尤其是高管持股、机构持股的公司治理效应显著，符合假设1到4；随着上市时间越长，公司治理绩效下降，这与主板市场所呈现的现象一致，但是并不显著。公司规模越大，公司治理绩效下降，且显示显著性。
　　五、结论
　　第一大股东持股、第二到第十大股东持股与公司绩效的关系表明，江苏中小板上市公司总体上股权分散，股权的适度集中将有助于公司绩效的改进。同样的现象也存在第二到第十大股东持股上，提高第二到第十大股东的持股比例也是一条途径。高管和机构投资者在公司治理中起到了显著性作用。上市时间越长，公司绩效下降，可能是与我国证券市场的发行上市规则、圈钱的观念等有关。公司规模的显著负相关说明，中小板上市公司以家族企业较多，在规模扩大后，公司治理无法得到同步提高。基于此，要改善江苏中小上市公司的治理。引导公司适度提高股权的集中度，充分发挥第一大股东的监督作用，减少代理型公司治理问题；同时通过第二到第十大股东的制衡作用，减少剥夺型公司治理问题;引导证券市场的良性发展，完善发行上市及退市机制，树立科学的股票上市观念;上市公司应该学习规模公司的治理经验，提高公司治理水平。
　　
　　参考文献：
　　［1］孙永祥：《公司治理结构：实证与理论研究》，上海三联、出版社2002年版。
　　［2］汪平：《财务理论》，经济管理出版社2008年版。
　　［3］刘莲花：《上市公司股权集中度与公司治理绩效:基于中国的经验证据》，《河南金融管理干部学院学报》2009年第3期。
　　［4］黄渝祥、孙艳：《股权制衡与公司治理研究》，《同济大学学报》2003年第9期。
　　［5］肖作平：《股权结构、资本结构与公司价值的实证研究》，《证券市场导报》2003年第1期。
　　（编辑 虹云）

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