股票期权计划的行为激励契约本质:基于经济\道德和行为三维视角的思考
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作者: 王 昱
摘要：股票期权计划(SOP)作为公司治理激励约束机制，SOP借助牛市频频爆出个人的瞬时巨富神话；而当遭遇金融风暴重创其赖以依存的资本市场后就陷入困境。2009年AIG、美林银行等深陷金融沼泽的金融机构将政府救济金以兑现以往的SOP为由分发，从而将SOP再次推上争议的浪尖。我国自20世纪90年代末引入SOP至今，其激励效果始终不甚明朗，而此次金融危机暴露出的薪酬贫富两极化趋势也引发国内外民众对SOP激励效果的质疑。究其原因，除却外因的作用，还在于欠缺对SOP本质的全面理解，只偏执于激发受约人财富欲望的股票期权计划势必埋导致激励过度或激励扭曲的隐患。本文从经济效果、道德伦理和行为能力三维视角出发，从人本层面重新审视股票期权计划的本质，以求得其作为一种行为激励契约的解答，进而探求其在我国现有情境下得以有效应用可能。
关键词：股票期权计划 行为激励契约 经济效果 道德伦理 行为能力
一、国内外股票期权计划应用背景概述
(一)国外股票期权计划的应用背景 股票期权计划诞生之初(1952年)是作为美国辉瑞(Pfizer)制药公司出于为其经营者规避高额累进个人所得税的一种行为的产物。在其随后的发展过程中，股票期权计划逐渐体现出对经管层的一种长期激励效应(1960年)，最终成为一种用于解决企业两权分离下由委托代理关系形成的所有者和经管层基于不同利益目标所导致的道德风险、行为偏差和激励不相容等矛盾的工具(20世纪80年代)，通过将公司经管层的薪酬同公司长期效益挂钩来协同经管层同公司所有者之间的利益目标，实现风险分担下的激励共赢。20世纪90年代，在美国经济复苏和牛市主导的背景下，股票期权在美国上市公司中得以普及并推广至世界范围。2000年，股票期权计划应用达到巅峰，世界500强公司CEO的股票期权占到了总报酬的51％。但2001年安然和2002年世通相继爆出丑闻，同期美国网络经济泡沫破裂，暴露出股票期权计划的激励缺陷，西方国家由对它的追捧转向冷却并开始修正。
(二)国内股票期权计划的应用背景及其发展 我国于20世纪80年代进行国有企业股份制改造。于90年代开始在京、沪、圳等大中城市由政府部门组织试点股票期权激励。2000年，财政部选择中国联通等上市公司试点实行股票期权制。中国证监会于2005年底正式发布《上市公司股权激励管理办法》(试行)，允许已经完成股权分置改革的上市公司实施股权激励，并就具体的实施条件、办法、程序、监管和处罚进行了明确的规定并从2006年1月1日起实施。同年推出《财政部国家税务总局关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》规范了股票期权的纳税问题。2006年1月27日，国资委和财政部联合印发《国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法》并于2006年3月1日起正式试行。2006年9月30日，国资委和财政部联合发布并施行《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》。同日，国家税务总局下发《关于个人股票期权所得缴纳个人所得税有关问题的补充通知》对行权所得、转让所得、应纳税款等内容给出了具体的纳税要求和规范。从而为股票期权计划在境内外国有控股上市公司的推广提供法律规范和保障。并为我国上市公司完善公司治理的激励与约束机制提供法规依据。至此，股票期权计划在我国上市公司中得以大规模的推行。
推行初期，股票期权计划的激励效果并不明显，但2006年以来，由于我国资本市场和现代企业制度建立的时间较短，上市公司治理机制尚不完善，在股票期权计划实施过程中，出现了股权激励对象泛化、激励指标考核落后、行权费用严重影响会计利润等问题，从某种程度上削弱了公司收益，甚至出现“富高管穷公司”、“高管违规乃至辞职套现”等激励过度或激励扭曲的反常现象。2008年3月和9月，证监会连发3个《股权激励有关事项备忘录》，对用于股票期权激励计划的股票来源、授予的激励对象及披露要求、实施方案、分期授予、业绩指标的制定及参照系等问题提出了硬指标性的执行规范，并对股权激励计划的变更与撤销、股权激励会计处理、行权或解锁条件、采取的激励方式、行权安排、激励对象范围合理性等问题进行进一步界定，提高了股票期权激励的准入门槛。同时，在2008年下半年由美国次贷引发的金融危机的影响下，股市由牛入熊使得大部分股票期权计划变成潜水期权失去激励效用。根据WIND统计，截至2008年9月。在120只采用股权激励的国内上市公司中，有7成以上的股票股价已经低于当初激励方案中的行权价。特别是以期权为激励标的物，目前就有加只股票的股价低于行权价50％。我国上市公司纷纷叫停既定的股票期权计划。2008年10月21日，财政部、国资委联合发布《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》，从四个方面对国有上市公司实施股权激励提出了要求：严格股权激励实施条件、加快完善公司法人治理结构；完善股权激励业绩考核体系、科学设置业绩指标和水平；合理控制股权激励收益水平、实行股权激励收益与业绩指标增长挂钩浮动；进一步强化股权激励计划的管理、科学规范实施股权激励。据荣正投资的统计数据，截至2008年11月3日，沪深两市已有6.63％的上市公司公告了股权激励计划方案，其中，已获中国证监会无异议备案的有37家，占公告总数的35.24％。而这些获得通行证的上市公司中已有28家叫停了股权激励，其行权价折价率最低21.56％，最高折价率65％。究其原因，主要是受到我国2006～2007年间的牛市环境的鼓舞上市公司在制定行权价和授予方案时存在估值过高、透支业绩水平等问题，从而导致股票期权激励计划停滞、失效，而曾经备受其激励的的高管层陷入“深度套牢”，提出减持或退股的要求，不仅公司内部人心不稳，失去了股票期权锁住人力资本的金手铐功效，也不利于公司的长期发展。2009年，财政部、国家税务总局发布《关于股票增值权所得和限制性股票所得征收个人所得税有关问题的通知》进一步完善实施股票期权计划的配套的税收规范。2009年1月13日，财政部发布《关于金融类国有和国有控股企业负责人薪酬管理有关问题的通知》，指出，为应对2008年的国际金融危机，金融类国企暂停股权激励和员工持股计划，在国家对金融企业股权激励和员工持股政策公布之前，各国有及国有控股金融企业不得实施股权激励或员工持股计划。此通知意在通过暂停国有及国有控股金融企业的股权激励和员工持股计划来避免进一步拉大与社会平均收入水平、以及企业内部职工收入水平的差距，从而保持员工队伍稳定、规范薪酬管理以应对金融危机带来的严冬。同日，财政部印发《金融类国有及国有控股企业绩效评价暂行办法》、《金融类国有及国有控股企业绩效评价指标及结果计分表》和《金融类国有及国有控股企业绩效评价指标计算公式说明》，加强对金融类国有及国有控股企业的财务监管，严格规范金融企业绩效评价工作，关注金融企业资产营运质量和经营管理水平，以期促进金融企业健康发展。此后，国内金融类国有和国有控股企业暂停股票期权激励计划，而其他类型的上市公司在推出股票期权激励计划是也明显趋于谨慎。2009年，随着各上市公司年报披露，高管巨额薪金、公司亏损而高管涨薪现象迭
出，股票期权计划成为应对的解释理由再次被推至争议之风口。2009年，财政部下发《关于国有金融机构2008年度高管人员薪酬分配有关问题的通知》。对包括中国投资有限责任公司、国家开发银行等37家金融机构在内的国有金融机构高管施行限薪令，要求在规定的高管薪酬上限内确定其他员工薪酬，合理体现岗位差异和业绩差异。
二、股票期权计划的界定及其本质
(一)股票期权计划界定 (1)定义。国内学者对股票期权计划的界定大多是沿袭了西方学者的定义模式，基于股票期权计划的运行原理或激励功能而作的描述性定义，并未抽象出其深层的本质。股票期权(Stock Options)是以股票为标的物的期权合约，是一种买入期权，指公司给予被授予人在未来某一特定时期内以合同规定的价格购买一定数量本公司股票(或股份)的选择权，其中合同规定的价格称为行权价格(ExercisePrice)，依此期权计划购买本公司股份的过程称为行权(Exercise)。股票期权的基本内容是指企业董事会、股东会赋予高级管理人员及技术骨干的，在未来特定时期内以预先确定的行权价格购买本公司股票的一种选择权。行权后以持股额享有企业分红、配股等权利，并可以在一定条件下转让，以获得价格增值收益。股票期权是，公司给予高级管理人员的一种选择权，得到这项选择权的管理人员可以在将来的某个特定的日期按预先设定的价格(执行价格)来买进公司的股票，如果当时公司股票的市场价格高于设定的选择权的执行价格，管理人员就会执行选择权以获得其中的价差。股票期权和约在设立时，所含期权一般都是虚值期权(Out-of-the-money)，即期权的执行价格高于当时公司的股票价格，这样就会激励经理们为公司股价的提升而努力工作，从而使股东和经理层的利益趋向一致。股票期权是指，企业授予异质型人力资本所有者在未来一段时间内，以事先确定的价格或条件去认购公司股票的一种权利。在美国，股票期权以有无税收优惠为划分依据，分为激励性股票期权与非法定股票期权两类。股票期权持有者在行权前没有任何收益；在行权时，若股票价格上升，则其获得股票市价与预定行权价的价差，若股票价格下跌至低于预定行权价则股票期权失去价值收益。若需交纳期权费用，持有者也仅损失已付出的那部分期权费。(2)本质。股票期权计划是一个来自于实践创新又还复于指导实践应用的问题。对其本质的认识，国内外学界的观点大多也是基于其激励功能的取向。即认为股票期权计划是不对称信息条件下解决企业委托代理矛盾的一种长期而有效的激励方式；是利用一种长期、潜在的经济收益和剩余控制权、剩余索取全来激励被授予方(高管层、经管层和普通员工)最大化所有者权益，规避其短视和逆向行为、道德风险等问题的激励约束手段或工具。聂皖生指出，股票期权计划作为一种长期奖励与激励机制，其实质是企业与员工(包括高管层、经管层和普通员工)之间签订的契约，该契约赋予员工在一定的时间内，以事先约定的价格(行权价)购买一定数量的公司股票的权利。指出股票期权计划具有薪酬激励和所有权激励的双重激励作用；并对拟行使股票期权的人力资本所有者具有约束作用和定价作用；是被授予方分享企业剩余索取权的一种形式。笔者认为，无论从其实施动机或是实施方式来看，股票期权计划都无法脱离契约的框架，而股票期权计划在国内外具体应用中遭遇的困境也有一部分原因是由于人们对其本质欠缺足够的理解。即股票期权计划的本质是一种契约，是一种激励契约，而且应当是一种行为激励契约。
(二)股票期权计划本质 笔者认为，股票期权计划的实质是一种行为激励契约，市场经济情境下，它不仅表现为一种来自外在的激励约束，更主要的是一种来自缔约双方个体内在的律或秩序的呈现。
(1)契约。契约(contract)，俗称合同、合约或协议。《法国民法典》(即《拿破仑法典》)规定：契约为一种合意，依此合意，一人或数人对于其他人或数人负担给付、作为或不作为的债务。其中的合意是指，签约双方当事人意见一致的状态。即在《法国民法典》中，契约是自由而正义的。H.s.Maine认为，契约关系使得我们个人在不断地“向一种新的社会秩序状态移动，在这种新的社会秩序中，所有这些关系都是因‘个人’的自由合意而产生的”。经济学中的契约较之法律意义上的概念内涵和外延都宽泛的多：《牛津法律大辞典》中，契约是指两人或多人之间为在相互间设定合法义务而达成的具有法律强制力的协议。即现代经济学中的契约概念，实际上是将所有的市场交易(无论是长期的还是短期的、显性的还是隐性的)都看作是一种契约关系，并将此作为经济分析的基本要素。古典经济学下的契约是具有自由意志的交易当事人不受任何外来力量干涉而自主选择的结果，是个别的、不连续的和即时的。新古典经济学下的契约被抽象为一种实现均衡的手段，是交易双方反复摸索调整的结果。即它剔除了古典契约中的伦理道德因素，认为契约是市场自然秩序的结果；是具有完全性和不确定性、灵活性的一种长期契约关系。新古典契约致力于将不确定性契约转换成确定性契约，具体分为事前通过各种保险转换不确定性风险和事后通过第三者的契约调整来实现。对缔约双方发生的纠纷，Williamson更强调一种包括第三方在内的规制结构。现代经济学下的契约首先区分了完全契约和不完全契约。前者是指缔约双方都能完全预见契约期内可能发生的重要事件，愿意遵守双方所签订的契约条款，当缔约方对契约条款产生争议时，第三方能够强制其执行。后者考虑到缔约人的有限理性和交易成本，外在环境的复杂性和不确定性、信息的不对称和不完全性、契约当事人或仲裁者无法证实或观察一切，造成契约条款的不完全，需要设计不同的机制以对付契约条款的不完全性，并处理有不确定性事件引发的有关契约条款带来的问题。如克莱因所言，契约的不完全性有两个主要原因，一是不确定性意味着存在大量可能的偶然因素，且要预先了解和明确针对这些所有可能的反映，其费用是相当高的；而是履约的度量费用也是很高的。现代契约论是从完全契约的假设条件出发，分析其与现实条件的不一致；并以模型、公式和类型等数学工具探讨隐性契约(即用以阐述雇主和雇员之间各种心照不宣的复杂协议的)、激励契约和最优契约等问题。
(2)激励契约。激励契约，是指委托人采用一种激励机制以诱使代理人按照委托人的意愿行事的一种条款。在某一个的竞争环境中，雇主设法使雇员尽最大努力为其工作，实现雇主利益最大化并降低雇主成本。通常有三种表现形式，其一是按工作效率支付薪酬，以此吸引高素质人才，如张五常在《佃农理论》的实物地租分成制；其二是因雇员能力水平不一致，按付出努力的水平支付薪酬，如计件工资；其三是按相对产出支付薪酬的，又分为拉齐尔、罗森和霍姆斯特姆两种激励契约形式。笔者认为，股票期权计划是企业范畴内的一种激励契约，被用于协调企业两权分离下所导致的委托代理困境。接受股票期权计划的经管层受到潜在经济利益的驱动和剩余控制权的激励而努力工作，对股东而言，可以有效规避经管层的短视效应和行为偏差，降低代理成本，实现股东权益最大化。而股票期权计划作为一种激励契约的本质，笔者认为，是授予方使用货币手段激发另一方对潜在个人财富的欲望，并用剩余控制权
和剩余索取权调动接受方作为组织人乃至社会人的发展欲望，从而协同双方的利益目标，最大限度降低代理成本，实现利益共赢，达成激励目的；更深一层的本质，是一种行为激励契约。
(3)行为激励契约。2002年，卡尼曼(DanielKahneman)和史密斯(VernonSmith)因“把心理学研究和经济学研究有效地结合，从而解释了在不确定条件下如何决策”等贡献而获得诺贝尔经济学奖。从而将行为经济学、实验经济学引入主流经济学视野。国内学者受其影响近年来开始关注行为激励契约。黄健柏等人于2008年指出[13]，行为激励契约理论具体包括三个方面：行为激励契约理论使用博弈实--验或现场问卷调查证据和心理学直觉知识来概括自利标准假设；使用心理学规律弱化自利性假设的行为经济学子集，同时也是标准激励契约理论的拓展，成为行为契约理论的主要内容；使用实验经济学家发展社会效用函数来获取对人类心理动机更加现实的描述；其四，把社会效用函数融入效用最大化分析框架中来分析激励契约结构和效率。笔者部分赞同这一观点，结合下面的三维视角，将行为激励契约界定为：是缔约双方基于自利博弈的行为结果；是缔约个体内在的、自发的道德律外化在经济社会的一系列行为规范的集合；缔约的达成是经过缔约双方基于经济效果和道德伦理驱动下的行为博弈和个人选择的结果，是基于不同人性假设下契约主体之间进行自由策略博弈的协同结果，是缔约个体自身在自性利己和群性利他之间博弈的行为结果。本文提出这种界定是受到经济学理论演变的启发，这也是经济理论基础演化在公司治理这一财务领域的映像。体现了方法论研究的理论。笔者认为，股票期权计划实质是一种行为激励契约，或者说，本可以作为一种兼顾道德伦理约束和经济财富约束的内外兼修的行为契约。但从其在国内外应用过程中所遭遇的激励过度或激励扭曲这一困境来看，基本上被偏执于经济财富一端。而理论界的应对，大多集中在如何治理契约的不完全性以及对外在应用条件的完善。笔者认为，虽然这不失为一种解决方式，但若能跳出经济效果界域回归作为自然人、组织成员等社会人角色的缔约者其内在的道德律，则有可能打破股票期权计划的这种应用困境，而这需要借助一个三维分析框架。
三、三维视角的提出及诠释
(一)三维视角度应用原理概览 股票期权激励契约的应用原理是用一种新的经济货币形式激发人对潜在个人财富的欲望，用剩余控制权和剩余索取权激发人的控制欲和对声誉的欲望。而进一步追问人的这一追逐行为的本意，在于对幸福生活的斥求。借用苏格拉底的根本问题：什么样的生活是值得追求的?好日子!幸福生活!而幸福生活需要财富的保障，需要满足人自身内在的道德律，需要藉由人的可行为能力得以表达。这便是笔者提出经济效果、道德伦理和行为能力三维分析框架的逻辑起点和缘由。
(二)三维的逻辑诠释 股票期权计划的施授方是企业，企业存在发展的根本目的在于对财富的追逐。而股票期权计划的首要激励效果体现为企业价值最大化，这是基于经济效果的驱动。而经济效果不仅体现了企业存在和发展的意义，也是用来衡量股票期权激励效果的主要标准，更是当今学界用来测度企业、区域乃至国家发展程度的指标。这是笔者在三维分析框架中构建经济效果一维的用意所在。股票期权计划激励效果之二，是可以为企业组织留住优秀人才，并吸引更多的优秀人才加盟形成一个有效的团队。这是从管理学人力资本角度的考虑。笔者遵从这一主流观点，并认为，人之于企业组织的作用不仅表现为人力资本，其实质在于是借以实现其拓展个人可行为能力的追求；而寻求拓展可行能力的个体的集合有利于最终增强企业组织的可行为能力，从而拓展从企业成员个体到企业整体的行为空间，实现个体和企业的真正的自由发展。这是1998年诺贝尔经济学奖得主阿玛蒂亚・森所致力于呈现的自由发展观的实质，也是笔者在三维分析框架中构建行为一维的用意所在。股票期权计划，无论是在其美国本土的产生和发展，还是在我国的引入和推广，都遭遇了激励困境(激励过度或激励扭曲、激励不足)。究其原因，除却经济、制度、文化等因素的影响。笔者认为，道德伦理是一个被忽略已久但很将行之有效的突破口。因为，正如亚里士多德在《尼各马可伦理学》开篇所言，“财富显然不是我们追求的东西，因为他只是有用，而且是因为其他事物而有用”。也如休谟所言，“人人追求自身经济利益的行为实际上是一种促进道德的力量”。作为一种内在的自发秩序，无论是中国情境下秉承的“天人合一”传统，还是西方情境下承启的“天赋人权”传统，道德的约束力是不可小觑的。但无论是从经济学理论界的发展历程，还是从受经济学指导的现实世界的经济发展历程来看，偏执于经济效果的经济行为后果已然给出了实践教训和理论危机的警示。映射到公司治理这一具体应用领域的股票期权计划则表现为激励过度效应、高管蓄意套利屡禁不止等问题。其中，既有企业绩效与高管薪酬挂钩机制设计不完善的影响(这是财务领域的技术层面)，也有外在宏观经济制度局限的作用(这是政治经济领域的体制和政策层面)。还有重要的一点，笔者认为，是文化背景下的道德伦理问题。在设计契约时，若能让经济行为、政治行为和社会行为合乎自然的道德秩序，换言之，能够激发缔约双方对道德伦理的斥求(如同其对经济效果的追逐热情)，那么，小到股票期权计划的激励困境，大至一国金融海啸、经济危机等诸多现实难题的发生概率或许直降不少，也会求得一个有效的根本解决。这种思路，是基于我国传统文化“道法自然”的考虑，也是受到时下奥地利学派强调按因果关系把导致问题的因素从复杂的经济生活中剥离出来的方法论及其自然正义和责任伦理观的启示，毕竟缔约的基础是互信互利，而互信互利的基础是道德伦理。这也是三维分析框架中构建道德一维的用意所在。三维分析框架的逻辑起点，是作为缔约主体的人的本性。人性，按照梁漱溟的观点，有个性和群性之分：个性利己，群性利他。从缔约主体的利己个性出发，得到其对财富的需求，对此，笔者用经济效果维度来衡量。从缔约主体的利他群性出发，得到其对内在道德律的满足，对此，笔者用道德伦理维度来衡量。而无论是基于利已还是利他的驱动，表现为是对经济效果还是对道德伦理的追逐，最终需要通过缔约人的行为来体现，而且需经过一个缔约双方各自对个性与群性的内在博弈和缔约双方之间的行为策略博弈的过程，以在诸如企业这样一种特殊行为空间下最大程度实现各自的可行为能力，而理想的结果是个人和企业的行为能力都得到增强，对此，笔者用行为能力维度来衡量。
笔者认为，在此三维分析框架下，对诸如股票期权计划这种现实应用问题的经济解释，其根本在于呈现本然，并提炼出内在的普遍性规律应用于万象实践中，以期望行为主体可以由事后控制的被动转向事前控制的主动，从而最大限度降低对有限资源的耗费并创造积累财富(用财务语言来解释即开源节流)，不仅有助于实现行为人的自由发展，而且有助于实现企业的可持续发展。用三维分析框架剖析股票期权计划的行为激励契约本质，旨在有鉴于当今风行的对经济效果的追逐，结合自利驱动来激发缔约双方的利他自律行为，从而耦合行为人的内在与外在秩序的约束力；由此，不仅可以进一步完整诠释其激励的理论基础，而且能够切实有助于降低这一行为激励契约的成本(包括设计、缔约、推行、博弈等成本)和显化其激励效果，特别有助于在我国特有情境之下推行股票期权计划的试误成本最小化，有助于真正实现有限资源的有效利用，达成“经济”之道。
(编辑 聂慧丽)
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