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发行频率影响新股定价吗?

作者:未知

  摘要:研究发行频率对新股价格变动和股票博彩特征的影响,结果表明,新股发行频率与新股开板前的收益率负相关,与新股开板后的收益率正相关。同时期新股发行越少,开板价格被高估的程度就越大,开板后的价格调整幅度也越大。以高特质波动率、高特质偏度、高换手率作为博彩型股票的特征,新股发行频率与新股的博彩型特征负相关。投机炒作导致新股价格的反应过度加剧了新股的价格波动。
  关键词:新股发行频率;开板价格;博彩型股票
  中图分类号:F830.91   文献标识码:A   文章编号:1673-1573(2019)03-0050-06
   一、引言
  首次公开发行的股票,从一级市场发行定价到二级市场均衡价格的形成过程,吸引了大量学者的研究兴趣。最早被关注的两个异象是IPO抑价和IPO长期弱市,即新股上市首日往往会有正的收益率,但新股的长期市场表现弱于市场平均水平。这两个IPO异象最初是国外学者基于对美国股票市场的研究提出来的,中国特有的股票发行制度及投资者的交易习惯,使得中国市场上IPO股票的价格变动具有很多特殊之处。中国股票市场历来有“炒新”的习惯,“炒新”导致新股上市初期价格被高估。周仕盈等(2017)的研究发现,IPO股票在上市初期6个月内的最高市盈率与上市6个月到1年零6个月的异常收益率负相关,“炒新”导致新股长期负的异常收益率[1]。对于我国股票市场“炒新”现象的成因,韩立岩等(2017)认为,定价管制造就了中国独有的“炒新”租金,进而形成了中国股票市场特有的“炒新”文化[2]。为获取更大的二级市场“炒新”溢价,投资者倾向于“炒作”发行上市前价值不确定性较大的新股,从而导致这些新股出现更高的二级市场IPO溢价,定价管制会增强新股的价值不确定性,进而会影响投资者对新股的炒作行为(宋顺林等,2017)[3]。也有一些学者的研究发现,投资者情绪是影响二级市场“炒新”和新股异常收益率的重要原因。陈相如等(2014)定义IPO首日收盘价相对于开盘价的涨幅为二级市场收益率,发现二级市场收益率主要受投资者情绪主导[4]。媒体关注与IPO股票首日二级市场收益率显著正相关(陈乾坤等,2016)[5],新闻报道所传递的媒体情绪越乐观时,新股发行的抑价程度越大,而新股的后市股价表现也越糟糕(游家兴等,2013)[6]。投资者情绪与新股高换手率之间存在内在关联。在机构投资者与个人投资者的博弈过程中,个人投资者的乐观情绪会增强机构的抛售意愿,进而导致新股的高换手率和股价泡沫(邵新建等,2011)[7],因此,换手率可以作为投资者情绪的代理指标。
  相对于境外成熟的股票市场,中国股票市场投机之风盛行,炒新、炒小、炒差的投机型交易比较普遍。博彩型股票和博彩型交易是对中国股票市场投机行为的准确描述。所谓博彩型交易,就是投资者热衷于购买那些能够以小概率获得较大收益率的股票,买股票如同买彩票,这类股票的收益率表现为负的均值和正的偏度。Green等(2012)和汤伟等(2016)分别对美国股票市场和中国股票市场的实证研究均发现IPO股票的预期偏度越高,股票上市初期的收益率越高,而长期收益率越低,证明了IPO股票具有博彩型股票的特征[8-9]。收益率的负均值与正偏度特征,是博彩型股票的事后结果,而在事前和事中,通过哪些指标可以识别博彩型股票,很多学者对此进行了研究。Kumar(2009)最早提出用低股价、高特质偏度、高特质波动率来识别博彩型股票[10]。郑振龙等(2013)认为,投资者更倾向于通过简单的外推预测方法识别博彩型股票,因此提出用低股价、高历史收益率和高换手率作为博彩型股票的特征[11]。借鉴相关学者的研究,本文以高特质波动率、高特质偏度和高换手率作为博彩型股票的特征。
  自2014年6月开始,我国新股发行制度发生了重大变革,主要表现为以下几个方面:第一,不论是网上还是网下,都实行市值申购,要参与新股申购必须要持有老股票;第二,新股发行市盈率被人为限制在一个较低水平上,新股上市后都会有较大涨幅;第三,新股上市首日最高涨幅为44%,之后每天最高涨幅为10%。新股上市后,一般会经过若干天的一字涨停,然后在某一天涨停被打开,当日出现巨量换手。投资者参与打新不是为了投资该股,而是为了获得打新的无风险收益,新股上市后,打新资金会悉数撤出,二级市场资金接盘。发行频率影响新股市场的资金供求,也被投资者理解为管理层调节市场的手段,对投资者情绪产生重要影响。本文将以股票发行频率为切入点,研究在这种特殊的新股发行制度下,二级市场的投机炒作对新股收益率的影响。本文还将证明,发行频率与新股的博彩型特征存在正相关关系。本文的主要创新之处在于,在中国特有的制度背景下,首次引入股票发行频率变量,研究它对新股价格波动和投机交易(博彩型交易)的影响。本文的研究也可以为监管部门和投资者提供决策参考。
   二、市值申购制度下新股定价过程与研究假设
  在2009—2012年的新股发行中,发行价格是通过询价过程来确定的,但询价制在执行中,逐渐暴露出新股发行的“三高”问题。为此,在2014年重启新股发行时,证监会于2014年1月发布了《关于加强新股發行监管的措施》,要求新股发行定价要参考公司所属行业最近一个月的静态市盈率,发行市盈率不应超过行业市盈率均值。在实际执行过程中,证券公司逐渐形成一种默契,在给证监会上报发行方案时,将发行市盈率控制在23倍以下,以避免因为发行价格过高而被监管部门否掉。由于人为限制了发行价格,在新股上市时,价格都会出现较大幅度的上涨,新股上市首日,绝大多数都是以44%的最大涨幅收盘,随后出现若干个涨停板,在一级市场上申购到新股的投资者获利颇丰。为了平衡一级市场和二级市场投资者的利益,证监会于2014年6月对新股申购规则进行了修改。按照新的新股申购规则,投资者要参与新股申购,必须在申购日前的20个交易日内,持有不少于日均1万元的证券市值。沪深两市的证券市值分开计算,沪市的每1万元市值配给一个签,一个签可申购1 000股;深市每1万元配给两个签,一个签为500股。在不超过申购数量上限的前提下,投资者持有的证券市值越高,申购新股时获得的签数就越多,中签的概率越高。这样,新股申购就如同是二级市场投资者获得的一个免费彩票,一旦运气好中签了,就可以从中获得一笔无风险收益。根据刘超(2017)的测算,2016年沪深两市的打新收益率为17.83%~19.36%[12]。
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