发行频率影响新股定价吗？

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　　摘要：研究发行频率对新股价格变动和股票博彩特征的影响，结果表明，新股发行频率与新股开板前的收益率负相关，与新股开板后的收益率正相关。同时期新股发行越少，开板价格被高估的程度就越大，开板后的价格调整幅度也越大。以高特质波动率、高特质偏度、高换手率作为博彩型股票的特征，新股发行频率与新股的博彩型特征负相关。投机炒作导致新股价格的反应过度加剧了新股的价格波动。
　　关键词：新股发行频率;开板价格;博彩型股票
　　中图分类号：F830.91   文献标识码：A   文章编号：1673-1573（2019）03-0050-06
　　 一、引言
　　首次公开发行的股票，从一级市场发行定价到二级市场均衡价格的形成过程，吸引了大量学者的研究兴趣。最早被关注的两个异象是IPO抑价和IPO长期弱市，即新股上市首日往往会有正的收益率，但新股的长期市场表现弱于市场平均水平。这两个IPO异象最初是国外学者基于对美国股票市场的研究提出来的，中国特有的股票发行制度及投资者的交易习惯，使得中国市场上IPO股票的价格变动具有很多特殊之处。中国股票市场历来有“炒新”的习惯，“炒新”导致新股上市初期价格被高估。周仕盈等（2017）的研究发现，IPO股票在上市初期6个月内的最高市盈率与上市6个月到1年零6个月的异常收益率负相关，“炒新”导致新股长期负的异常收益率[1]。对于我国股票市场“炒新”现象的成因，韩立岩等（2017）认为，定价管制造就了中国独有的“炒新”租金，进而形成了中国股票市场特有的“炒新”文化[2]。为获取更大的二级市场“炒新”溢价，投资者倾向于“炒作”发行上市前价值不确定性较大的新股，从而导致这些新股出现更高的二级市场IPO溢价，定价管制会增强新股的价值不确定性，进而会影响投资者对新股的炒作行为（宋顺林等，2017）[3]。也有一些学者的研究发现，投资者情绪是影响二级市场“炒新”和新股异常收益率的重要原因。陈相如等（2014）定义IPO首日收盘价相对于开盘价的涨幅为二级市场收益率，发现二级市场收益率主要受投资者情绪主导[4]。媒体关注与IPO股票首日二级市场收益率显著正相关（陈乾坤等，2016）[5]，新闻报道所传递的媒体情绪越乐观时，新股发行的抑价程度越大，而新股的后市股价表现也越糟糕（游家兴等，2013）[6]。投资者情绪与新股高换手率之间存在内在关联。在机构投资者与个人投资者的博弈过程中，个人投资者的乐观情绪会增强机构的抛售意愿，进而导致新股的高换手率和股价泡沫（邵新建等，2011）[7]，因此，换手率可以作为投资者情绪的代理指标。
　　相对于境外成熟的股票市场，中国股票市场投机之风盛行，炒新、炒小、炒差的投机型交易比较普遍。博彩型股票和博彩型交易是对中国股票市场投机行为的准确描述。所谓博彩型交易，就是投资者热衷于购买那些能够以小概率获得较大收益率的股票，买股票如同买彩票，这类股票的收益率表现为负的均值和正的偏度。Green等（2012）和汤伟等（2016）分别对美国股票市场和中国股票市场的实证研究均发现IPO股票的预期偏度越高，股票上市初期的收益率越高，而长期收益率越低，证明了IPO股票具有博彩型股票的特征[8-9]。收益率的负均值与正偏度特征，是博彩型股票的事后结果，而在事前和事中，通过哪些指标可以识别博彩型股票，很多学者对此进行了研究。Kumar（2009）最早提出用低股价、高特质偏度、高特质波动率来识别博彩型股票[10]。郑振龙等（2013）认为，投资者更倾向于通过简单的外推预测方法识别博彩型股票，因此提出用低股价、高历史收益率和高换手率作为博彩型股票的特征[11]。借鉴相关学者的研究，本文以高特质波动率、高特质偏度和高换手率作为博彩型股票的特征。
　　自2014年6月开始，我国新股发行制度发生了重大变革，主要表现为以下几个方面：第一，不论是网上还是网下，都实行市值申购，要参与新股申购必须要持有老股票;第二，新股发行市盈率被人为限制在一个较低水平上，新股上市后都会有较大涨幅;第三，新股上市首日最高涨幅为44%，之后每天最高涨幅为10%。新股上市后，一般会经过若干天的一字涨停，然后在某一天涨停被打开，当日出现巨量换手。投资者参与打新不是为了投资该股，而是为了获得打新的无风险收益，新股上市后，打新资金会悉数撤出，二级市场资金接盘。发行频率影响新股市场的资金供求，也被投资者理解为管理层调节市场的手段，对投资者情绪产生重要影响。本文将以股票发行频率为切入点，研究在这种特殊的新股发行制度下，二级市场的投机炒作对新股收益率的影响。本文还将证明，发行频率与新股的博彩型特征存在正相关关系。本文的主要创新之处在于，在中国特有的制度背景下，首次引入股票发行频率变量，研究它对新股价格波动和投机交易（博彩型交易）的影响。本文的研究也可以为监管部门和投资者提供决策参考。
　　 二、市值申购制度下新股定价过程与研究假设
　　在2009—2012年的新股发行中，发行价格是通过询价过程来确定的，但询价制在执行中，逐渐暴露出新股发行的“三高”问题。为此，在2014年重启新股发行时，证监会于2014年1月发布了《关于加强新股發行监管的措施》，要求新股发行定价要参考公司所属行业最近一个月的静态市盈率，发行市盈率不应超过行业市盈率均值。在实际执行过程中，证券公司逐渐形成一种默契，在给证监会上报发行方案时，将发行市盈率控制在23倍以下，以避免因为发行价格过高而被监管部门否掉。由于人为限制了发行价格，在新股上市时，价格都会出现较大幅度的上涨，新股上市首日，绝大多数都是以44%的最大涨幅收盘，随后出现若干个涨停板，在一级市场上申购到新股的投资者获利颇丰。为了平衡一级市场和二级市场投资者的利益，证监会于2014年6月对新股申购规则进行了修改。按照新的新股申购规则，投资者要参与新股申购，必须在申购日前的20个交易日内，持有不少于日均1万元的证券市值。沪深两市的证券市值分开计算，沪市的每1万元市值配给一个签，一个签可申购1 000股;深市每1万元配给两个签，一个签为500股。在不超过申购数量上限的前提下，投资者持有的证券市值越高，申购新股时获得的签数就越多，中签的概率越高。这样，新股申购就如同是二级市场投资者获得的一个免费彩票，一旦运气好中签了，就可以从中获得一笔无风险收益。根据刘超（2017）的测算，2016年沪深两市的打新收益率为17.83%～19.36%[12]。
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