上市公司并购重组研究综述
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摘 要：近年来上市公司并购重组的活动大量涌现，引起了学术界的广泛关注。该文通过对上市公司并购重组的相关研究进行了回顾和梳理，着重从上市公司并购重组的动因、上市公司并购重组的绩效和管理层权利对上市公司并购重组的影响进行了述评，归纳了国内外的研究进展，最后总结和论述了这些研究成果对我国上市公司并购重组的启示。
关键词：上市公司 并购动因 并购绩效 管理层权利
中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1672-3791（2019）07（b）-0219-02
近几年我国上市公司并购重组的交易金额呈上升趋势，2018年沪市并购重组交易总金额1.2万亿元，较上一年增长31%，频繁的并购重组活动引起了社会各界的重视。并购重组背后的动机是什么？并购重组是否带给企业正的财富效应？管理者对并购重组有何影响？这些问题需要学者们进一步研究，该文通过梳理国内外关于上市公司并购重组的研究，试图理清相关研究的发展脉络，为我国上市公司并购重组提供一些经验和启示。
1 上市公司并购重组的动因
大量实证研究表明，上市公司并购重组存在很大风险。然而，为什么还有大量的上市公司进行并购重组？新古典经济学和制度经济学认为企业并购重组能创造潜在的价值，增加股东利益。但委托代理理论认为经理人凭借信息优势追求自身利益，忽略股东利益。1969年Mueller的管理主义假说认为管理者是并购重组的决策者，并购重组活动并不能有效解决代理问题。1986年Roll提出的自负假说理论认为管理者实施并购活动的目的是促进公司的长期发展，但是由于管理者的自负心理，并购重组并不能达到预期的效果。1986年Jensen通过调整公司的融资结构来减轻代理问题，从而提高公司的价值。2000年Scharfstein等提出了内部资本市场无效的假说，这主要是因为公司内部的管理人员会做出尋租行为。张新认为我国的体制问题造成我国大部分上市公司实施并购重组。李善民等（2015）认为社会网络中的信息优势显著降低整个并购过程中的不确定性，有利于企业实施并购行为。
由此可见，我国上市公司并购重组的动因主要有3个方面：一是上市公司实施并购重组的目标是追求公司价值或股东利益最大化;二是由于我国的体制因素，上市公司并购重组的实施受到政府政策的直接影响;三是因为我国的资本市场和公司治理结构不完善，这为经营者追求自身利益最大化提供了机会。综上所述，我国大多数学者认为并购重组活动主要受政治因素影响，但是由于我国的资本市场在不断完善，国有企业加大了改革力度和深度，政治因素对我国上市公司并购重组的影响不断减小，因此从政治角度解释我国上市公司并购重组的活动不能令人满意和信服。
2 上市公司并购重组的绩效
对于并购绩效的研究和并购重组的动因一样，也没有形成统一的结论。那么并购重组能否改善和提高公司的绩效？以及并购重组的绩效如何全面有效衡量？通过梳理国内外相关学者的研究发现，主要有两种方法用于衡量上市公司并购重组绩效，分别是基于股票市场的事件研究法和基于财务经营业绩的会计研究法。Dodd等（1977）、Jensen等（1983）通过事件研究法得出的结论是公司股东通过并购重组获得正超额收益。Sharma等（2008）通过财务指标法发现并购发生后，收购方的绩效将会下降。2002年江斌发现并购显著提高了并购方的业绩，且投资者能对并购消息迅速做出反应。赵立彬等（2014）发现外部环境相同时，融资能力越强的公司市场绩效越好。郝清民等（2015）发现企业并购前后的创新绩效不同。
由此看来，国内外学者对上市公司并购重组绩效的研究结论存在差异。通过比较并购重组绩效评价研究方法，笔者认为与事件研究方法相比，会计指标方法更适合研究我国上市公司并购重组绩效。首先，我国的资本市场还不发达，证券市场有待完善，公司的股票价格很难真实反映上市公司的绩效。其次，不断完善的监督机制促使公司的财务信息反映上市公司并购重组绩效。
3 管理层权利对上市公司并购重组的影响
Jensen等（1976）认为管理层为了得到更多在职消费和晋升机会并获得更多私人利益，倾向于采取并购进行扩张。Hribar发现CEO的管理权力越高，越倾向于采取并购活动。陈庆勇等（2005）检验了企业并购和高管薪酬的关系，发现并购发生后在公司业绩没有变化的情况下，高管的薪酬明显提高了，说明并购中存在严重的代理问题。2008年卢锐认为管理层权力越高，薪酬激励的作用越小。
不同学者得出了一致的结论：管理层为了使自己的利益最大化确实有动机进行并购重组活动，因此健全和完善上市公司治理机制能有效约束管理者自利行为。
4 结论与启示
该文通过梳理有关并购重组动因、并购重组绩效和管理层对并购重组的影响的相关文献，得出了以下结论和启示：（1）新古典经济学以利润最大化为前提，认为企业并购的动因是追求股东利益最大化。但是研究发现实际发生的大量并购活动是无效率的，且会使股东的利益受损，而委托代理理论在一定程度上能解释这种现象。但是由于我国的情况和发达国家有很大差别，运用这些理论解释我国上市公司的并购重组活动时具有一定的局限性。我国的学者主要根据我国的实际情况进行研究，广泛关注政府对并购重组的影响，随着我国的进步和发展，企业的并购行为将越来越自由。我国的国有控股上市公司确实存在“政府干预”和“内部人控制”的现象，因此可以从管理层的角度来研究企业的并购重组，管理层权力理论的研究以及寻租理论的发展有助于从管理层角度研究企业并购重组。（2）国内外研究对并购重组绩效没有得出一致的结论，且研究结论存在很大的差异，但是以往研究主要考虑并购本身是否具有价值创造性，没有考虑背景制度对并购造成的影响，而这一点很可能就是造成结论分歧的主要因素之一。由于并购重组的动因是错综复杂，不同的并购动因会对并购重组绩效产生不同的影响，所以在研究企业的并购重组时，一定要将其放在具体的环境中，将并购重组动机与并购重组绩效放在一起研究，考虑管理者对并购重组的影响，才能准确深入地认识企业的并购重组，为公司以及政府主管机关提供决策依据。
参考文献
[1] M.C. Jensen，W.Meckling.Theory of the firm： Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976（3）：305-360.
[2] Scharfstein D.S.，.C.Stein.The Dark of Internal Capital Markets：Divisional Rent?seeking and Inefficient Investment[J].Journal of Finance，2000（6）：2537-2564.
[3] Johnson，La Porta，Lopez?de Silanes，et al.Tunneling[J].American Economic Review，2000（90）：22-27.
[4] 张新.并购重组是否创造价值经济研究[J].经济研究，2003（6）：20-29.
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