行为财务理论统一模型初探

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　　摘要:20世纪80年代兴起的行为金融理论研究了人的心理、行为所造成的投资失误和市场异像。在分析了投资者心理、行为特征的基础上对投资策略进行了探讨。但目前尚缺乏一种能够普遍解释各类市场异常现象的理论或模型。本文试图从信息获得及投资者对金融资产价格影响大小的角度为财务行为学理论提供一个简单的统一模型。
　　关键词:行为财务学理论;统一模型;主流信息
　　中图分类号:D922.26文献标识码:B文章编号:1009-9166(2009)011(c)-0049-02
　　
　　一、行为财务理论的提出
　　行为财务研究的起源可追溯到20世纪初心理学研究中的行为主义流派。它是在对“有效市场假说”(简称EMH)的质疑和挑战中被提出来的。现代财务理论要解决两个问题。一是通过最优决策模型解释什么是最优决策;二是通过描述性决策模型探讨投资者的实际决策过程。EMH很好地解决了第一个问题。它主张金融资产的价格全面反映所有可获得的相关信息,并给出了“弱型有效”、“半强型有效”和“强型有效”三种形式的市场有效性。EMH提出之后,在经济、金融、财务等领域的研究中得到迅速推广。进入八十年代以后,大量股票市场异常现象,表明市场可能并非有效。数据显示投资者的实际决策往往会系统性的偏离标准财务理论所设定的最优决策模式,而且这种偏离对金融资产价格的影响不能因统计平均而消除。于是人们在研究中引入了心理学和组织行为学理论来更好地解释和预测财务主体的实际决策过程(而不是最优决策模型)以及金融市场的实际运行状况。行为财务学由此产生。
　　二、行为财务理论的内容
　　(一)、行为财务的理论基础:1、期望理论。1979年,Kahneman和Tvensky发表论文《期望理论:风险下的决策分析》,给出了解释人们在不确定条件下的决策行为的模型,不同于传统的预期效用理论,并称之为期望理论。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数,而对损失的效用函数是凸函数,表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风险,而在投资帐面值盈利时,随着收益的增加,其满足程度速度减缓。2、心理学相关理论。行为财务学的发展与在财务理论中引入心理学的研究成果是分不开的。心理学家们通过一系列的实验证明,个人在面临不确定条件时会表现出如下心理特征:(1)损失回避:个人对利得和风险的态度是不一样的,损失带来的影响是同样大小的利得的2.5倍;(2)心理账户:每个人皆根据自身的参考点来订出一个决策的方案,并依此方案进行投资;(3)过度自信:资金管理人、投资顾问和投资者都对可能自己驾驭市场的能力过于自信,在投资决策中过高估计自己的技能和预测成功的趋势,从而导致大量过度交易的产生;(4)倾向于确认偏差:即人们往往只是重视条件概率(所直观到现象),而忽视了先验概率(以往存在的知识)。3、行为组合理论(BPT)和行为资产定价模型(BAPM)。BPT是在现代资产组合理论(MAPT)的基础上发展起来的。MAPT认为投资者应该把注意力集中在整个组合,最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。BPT认为现实中的投资者无法作到这一点,他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合,位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系,而各层之间的相关性被忽略了。BAPM是对资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同,BAPM中的投资者被分为两类:信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者,不会出现系统偏差;噪声交易者则不按CAPM行事,会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。
　　(二)行为财务理论模型:1、DSSW模型。该模型解释了噪声交易者对金融资产定价的影响及噪声交易者为什么能赚取更高的预期收益。噪声即市场中虚假或误判的信息。模型认为,市场中存在理性套利者和噪音交易者两类交易者,后者的行为具有随机性和不可预测性,由此产生的风险降低了理性套利者进行套利的积极性。这样金融资产的价格明显偏离基本价值。而且噪声会扭曲资产价格,但他们也可因承担自己创造的风险而赚取比理性投资高的回报。2、BSV模型。模型认为,人们进行投资决策时存在两种错误范式:其一是选择性偏差,即投资者过分重视近期数据的变化模式,而对产生这些数据的总体特征重视不够,这种偏差导致股价对收益变化的反映不足。另一种是保守性偏差,投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型,导致股价过度反应。该模型解释了金融资产的价格如何偏离效率市场假说。3、DHS模型。模型认为,市场中的投资者分无信息和有信息两类,前者不存在判断偏差,后者表现出过度自信和自我偏爱两种判断偏差。过度自信导致投资者夸大对股票价值判断的私人信息的准确性;自我偏爱导致对私人信息的反应过度和公共信息的反应不足。因此,股票价格短期内会保持连续性,但从长期来看,当投资者的私人信息与公共信息不一致时,股票价格会因前期的过度反应而回调。4、HS模型。解释了反应不足和过度反应。该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测,其局限是完全不依赖于当前或过去的价格;“动量交易者”把他们的预测建立在一个对过去历史价格的简单函数上。模型认为最初由于“观察消息者”对私人信息反应不足的倾向,使得“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点,而这样做的结果恰好走向了另一个极端――过度反应。5、羊群效应模型。模型把投资者的群体行为归因为效用最大化的驱使以及“群体压力”等情绪的影响,有序列型和非序列型两种模型。序列型由Banerjee(1992)提出,在该模型中,投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其它个体的决策中依次获取决策信息,这类决策的最大特征是其决策的序列性。在非序列模型中,假设两个投资者之间的仿效倾向是固定相同的,倾向较弱时,市场总体表现为收益服从高斯分布,倾向较强时则表现为市场崩溃。
　　三、理论统一模型
　　目前,行为财务模型能解释市场中的某些异象,但尚缺乏一种能够普遍解释各类市场异常现象的理论或模型。而要统一各模型,就需要研究具有不同心理特征的群体对资产价格的影响谁更占优。研究谁更占优,首先应根据投资者的特点将其进行区分,然后给分好的各组投资群体赋予相对合理的权重。再依据权重进行力量对比。赋予权重又要找到一个标准,鉴于金融资产的价格高低,取决于投资者对其进行的投资活动,这里暂且以资金控制权为标准给不同心理特征群体分配权重。由以上前提,本文暂且简单地将全体投资者分为权重大而人数少的群体A和权重小而人数多的群体B。群体B由于人数众多,而且掌握的资料来源比较片面,量比较小,所以心理扰动纷繁复杂,很多影响会由于其方向上相反而相互抵消。这样,群体B总体的影响力会有所削弱。由于其在信息的获得上处于相对劣势,多数人长期内会趋于跟从主流的信息导向,从而暴露了其行动轨迹,A群体的情况与B正好相反。他们人数相对较少,而掌握的资料相对比较全面,量比较大,所以心理扰动不大。A群体不会完全趋同于主流的信息导向,甚至会利用B群体暴露在外的行动趋势做逆向投资来使自己获利。但也会由于过度自信造成决策失败。因此,金融资产未来价格趋势走向究竟会符合主流信息的预期,还是会背离这个预期,应该考虑群体A、B所占有的资金量(分别以“a”和“b”表示)、群体A由于过度自信造成的估计偏离率v和群体B中各种扰动因素按权重相互抵消之后剩余的净影响占B群体总影响的比重(以“q”表示)。其中a、b可通过观测加分析确定;v可通过观测计算一段时期内A群体投资失败的交易量占总体交易量的资金加权比重确定;q可通过观测、计算一段时期内群体B在市场中发生的与主流信息导向相同的交易金额和与其相反的交易金额,再将两者相减求差,最后将差额除以B在这段时期内总的交易金额得到。如果给与主流信息导向相同的决策赋予正值,给与其相反的导向赋予负值,那么,未来趋势与主流信息导向的一致程度可以用以下公式考察:y =(+/-)a × v + b × q ,当y>0时,金融资产价格与主流信息导向趋同;当y<0时,金融资产价格与主流信息导向背离;当y=0时,趋同于背离力量相当,金融资产价格浮动区间在A、B两群体的预期以内。
　　综上所述,行为财务理论作为新兴的财务学理论分支,自诞生以来就与占据财务学统治地位已有三十年之久的有效市场假说、财务学基础的套利理论、投资人理性假说进行了长达二十多年之久的争论。今天,行为财务理论由“批判者”的角色正逐渐向“建设者”的角色转换。本文提出的行为财务理论统一模型只是在理念层次上做出了小的尝试,模型十分粗糙简单。至于对该模型的完善或更合理的统一模型的提出,还有待进一步的思考和研究。
　　作者单位:东北财经大学津桥商学院
　　作者简介:郭伟伟(1987-),女,汉族,江苏徐州人,东北财经大学津桥商学院 06级财务管理专业
　　参考文献:
　　[1]Hersh Shefrin,Meir Statman.《Behavioral Capital Asset Pricing Theory》[J].《Journal of Financial and Quantitative Analysis》Volume 29,Issue 3,Sep 1994
　　[2]Hersh Shefrin《Beyond Greed and Fear》[M].Oxford University Press,1999
　　[3]Debondt,Thaler《Does The Stock Market
　　Overreact?》[J].《Journal of Finance》40,793-805,1985

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