行为财务理论在企业投资决策中的应用研究

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　　专家介绍：
　　张传明，1955年5月生，会计学教授，硕士研究生导师。现任安徽财经大学继续教育学院院长，同时兼任安徽省注册会计师协会常务理事、安徽省司法会计学会副会长、蚌埠市财政会计学会副会长，同时担任多家上市公司独立董事。
　　摘要：当今公司财务管理与财务治理过程中出现的一些异常问题，用传统的财务理论已经无法解释。基于传统财务理论假设的改变，行为财务更加贴近公司财务的现实问题，对公司财务活动具有重大的实践和指导意义。本文着重探讨行为财务在企业投资决策中的应用问题。
　　
　　传统的财务理论是建立在理性人假设、资本资产定价模型和有效市场假说的基础之上。然而这些理想化的假设与实际企业财务活动存在较大差异。在这种情况下，传统财务理论无法有效地描述投资者的真实决策行为，也无法解释市场经济下日益积累的市场异象，为此行为财务应运而生。行为财务是人的心理活动行为与财务理论的结合，是心理学和财务学结合的研究成果。它分析人的心理、行为及情绪对企业投资行为、融资决策和企业资本结构的影响。行为财务理论从投资者行为偏差角度很好地解释了现实情况下的市场异象。
　　
　　一、行为财务学的理论基础
　　
　　(一)心理学
　　行为财务学的发展与心理学是密不可分的，投资者的投资决策过程是一种思维活动过程，心理学的研究内容就包括了人的思维活动过程。心理学的实验证明，人的知识和经验会影响人的决策结果，投资者在投资决策过程中经常以各种方式偏离理性的判断结果，形成认知与心理的偏差。在投资者决策过程中的具体体现就是损失回避、心理账户、过度自信、倾向于确认偏差、后悔厌恶、从众心理和模糊规避。
　　
　　(二)期望理论
　　传统预期效用理论是标准经济学的理论基础之一，它认为人们都是理性的，当人们面临不确定性时，决策主体可以对各种可能出现的结果加权估价，从而选择预期效用最大化的方案。传统预期效用理论无法描述个人在不确定情况下的决策行为。Kahneman和Tversky于1979年发表论文《期望理论：风险下的决策分析》，给出了解释人们在不确定条件下的决策行为的模型，不同于传统的预期效用理论，称之为期望理论。通过实验调查，Kahneman和Tversky把违反传统预期效用理论的部分归纳为三种效果：确定效果、分离效果和反射效果。此外，他们也提出了理论模型来解释个人面对不确定的投资环境时是如何决策的，他们定义了价值函数和决策权重函数来描述人的选择行为。期望理论认为个人在面对损失时有风险偏好的倾向，而对于利得则有风险规避的倾向。因此，期望理论描述了人的真实行为。
　　
　　二、行为财务理论的内容
　　
　　(一)DSSW模型
　　DSSW模型(DeLong，Shleifer，Summers，Wa[dmann)解释了噪声交易者对金融资产定价的影响及噪声交易者为什么能赚取更高的预期收益。噪声即市场中虚假或误判的信息。该模型认为，市场中存在理性套利者和噪音交易者两类交易者，后者的行为具有随机性和不可预测性，由此产生的风险降低了理性套利者进行套利的积极性。
　　
　　(二)DHS模型
　　DHS模型(Daniel，Hirsheiferr，subramanyam)解释了股票回报的短期连续性和长期的反转。该模型认为，市场中的投资者分无信息和有信息两类，无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者表现出过度自信和自我偏爱两种判断偏差。过度自信导致投资者夸大对股票价值判断的私人信息的准确性：自我偏爱则导致对私人信息的反应过度和对公共信息的反应不足。
　　
　　(三)BSV模型
　　BSV模型(Barberis，Shleifer，Vishny)解释了金融资产的价格如何偏离有效市场假说EMH(EMH，Efficient MarketsHypothesis)。模型认为，投资者在决策时存在两种心理偏差：选择性偏差和保守性偏差。BSV模型就是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离EMH的。
　　
　　(四)HS模型
　　HS模型(Hong and Stein)又称统一理论模型(unifiedTheory Model)，解释了反应不足和过度反应。与BSV模型和DHS模型不同的是，HS模型把研究重点放在不同作用者的作用机制上。HS模型把市场中的投资者分为消息观察者和动量交易者两类。模型认为最初消息观察者对私人信息反应不足，动量交易者试图利用这一点进行套利，但结果恰恰导致股价的过度反应。
　　
　　三、基于行为财务理论的企业投资行为研究
　　
　　行为财务认为；企业的投资行为受企业内部管理者心理特征的影响：
　　
　　(一)过度自信
　　管理者过度自信往往高估投资收益，低估投资项目收益的波动幅度和风险。Malmendier和G.Tate认为，如果管理者有充足的内部资金，在不受资本市场和公司管理机制约束的情况下，即使不存在代理问题和信息不对称，与最佳的投资规模相比，往往会出现投资高风险项目、净现值为负的项目，在并购中作为收购方会出价偏高、并购活动频繁等过度投资行为。如果内部资金不足，他们不愿意在资本市场融资，此时，一些投资项目就被搁置了。
　　
　　(二)后悔厌恶
　　后悔厌恶使人们不愿接受现有的损失，决策者由于承担了责任就会不愿马上终止项目，他们往往倾向于继续投资，因为他们会觉得并使他人也觉得困难只是暂时的。人们更喜欢那些前后一致连续型的决策者，因此对一个项目，决策者会善始善终。如果管理者是风险规避型的，在管理者的报酬是基于公司净资产的情况下，他更喜欢选择降低公司风险的项目。
　　
　　(三)心理账户
　　心理账户认为人们在面临不同的选择和问题时，会将其放入不同的心理账户，即用不同的评价方式进行衡量。投资者对风险和损失也使用不同的心理账户进行评估。投资者对不同的账户具有不同的风险偏好，对于避免损失的账户，他们表现为高风险厌恶；对于追求潜在收益的账户又表现为高风险寻求。但是现实中，人们眼中的资金通常并不是可以完全替代的，心理账户可以很好地解释股市上投资者具有偏好系统易变性的非理性行为。
　　
　　(四)沉没成本
　　沉没成本是指已经发生、不会被以后的决策改变的成本。传统财务理论认为，沉没成本不会影响个人的决策，沉没成本与将要采纳的决策无关，在分析决策方案时应将其排除。现实中，管理者通常会有损失规避的倾向。损失规避指相对于某一参照点，人们对于损失的厌恶程度，要远远大于相同量的所得所带来的高兴程度。因此，当项目发生的损失累计扩大时，决策者通常继续追加项目投资，不愿意承认已有的损失，以期待着该项目将来能够扭亏为盈。这时候沉没成本和对项目所负责任的大小都成为决策者追加投资的参考。
　　
　　(五)羊群行为
　　羊群行为，也称从众倾向，是一种特殊的非理性行为，它 是指经理人在信息环境不确定的情况下，经理人的行为受到其他经理人行为的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论而不考虑信息的行为。经理人的从众倾向可能是出于节约信息收集的成本、推卸责任和维护职业声誉的需要。在我国曾出现房地产热、委托代理热和并购热等投资热潮，说明我国企业投资决策的羊群行为表现得异常突出。
　　
　　四、基于行为财务理论的投资策略
　　
　　(一)动量投资策略
　　动量投资策略是指对位于上升趋势中的股票进行投资以赚取差价的投资方法。这种投资策略是针对证券市场中反应不足的股票所进行的短期投资。在反应不足时，股价自开始上涨直至达到顶部通常有持续几天的过程，动量投资者如果在股价出现上涨趋势时购入，虽然价位较高，但是今后几天内能够以更高的价格卖出，仍然可以获利。
　　
　　(二)反向投资策略
　　反向投资策略指买进过去表现、近期亏损的股票而卖出过去表现好、近期盈利的股票来进行套利的投资方法。该投资策略是针对证券市场所存在的反应过度和羊群效应等现象所实施的一项长期策略。投资者选择低市盈率的股票，选择股票市值与账面价值低、历史收益率低的股票，往往可得到比预期收益率高的多的收益，因此投资者利用反向投资策略找到了套利机会。
　　
　　(三)成本平均和时间分散化投资策略
　　成本平均策略和时间分散策略与投资者的后悔厌恶和心理账户有关。成本平均策略，指投资者在将现金投资于股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能造成较大风险的策略。时间分散化策略则要求企业的投资行为因时而异。成本平均策略和时间分散化策略的意义在于风险的分散，那么不可避免带来收益相应的下降，但这样一来就有悖于标准财务理论的预期效用最大化原则。行为财务理论认为这两种策略属于行为控制策略。
　　
　　(四)小盘股投资策略
　　小盘股策略是指在同等条件下买入小公司的股票比买人大公司的股票将获得更高的股票收益的策略。小盘股票是流通规模较小的股票。Banz发现无论是总收益还是风险调整后的收益率，都与公司大小呈负相关关系，即股票的收益率随公司规模增大而减少。
　　行为财务理论把人的行为纳入到决策中来，解释了企业投资过程中的一些现象，也给出了市场异象的合理解释，具有一定的科学性。行为财务理论研究起步比较晚，目前尚未形成一个完整的理论体系，缺乏理论和模型来解释普遍存在的各类市场异象。行为财务学领域值得广大专家学者进行深入的探讨和研究。
　　工作单位：安徽财经大学
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