三一重工并购德国大象与双汇国际并购案的融资方式比较研究
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【摘 要】国内企业通过跨国并购实现跨越式发展，但并购交易资金数额大，会增加并购风险。采用哪种融资方式既能满足并购资金需求，又能降低企业跨国并购风险，这一问题依旧是国内大多数企业不可回避的问题，特别是对于民企可能会面临更大的财务风险。当今不同跨国并购企业针对自己不同的财务状况及多样的战略目的选择不一样的融资方式，国内学术界对于并购融资问题的研究较为完善，但有关不同融资方式的对比研究还比较匮乏。文章选取不同行业的两例跨国并购案为研究对象，对比两者不同的融资方式——自有资金和债务融资，为企业寻求适合的并购融资方式。
【关键词】跨国并购;融资方式;财务风险
【中图分类号】F271;F275 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2019）03-0203-02
并购企业采用的融资方式不同会造成不一样的融资成本，进而风险不一。采用何种融资模式能有针对性地解决并购企业的资金短缺问题，是我国并购企业所面临的重要问题。
1 并购融资方式与财务风险的钩稽关系
不同国家的企业在进行跨国并购时，因国情不同，所面临的风险也不同。当并购方十分缺乏资金时，企业会选择外部融资，从而会给企业带来一定的财务风险，并购方面临财务风险的大小与债务多少息息相关。为最大限度地降低内部财务风险，并购方应采用适合的融资方式、选择多种融资渠道、稳定资本结构、控制融资成本等方法防范并购财务风险[1]。
刘淑莲（2011）从并购风险的视角对“吉利”并购“沃尔沃”的案例进行研究表明：在海外并购中，股票支付和混合支付的对价方式相比现金支付而言会使相关风险由并购双方共同承担的作用更加显著。除了债务融资和股权融资外，在对外部融资进行决策时，充分发挥并购标的吸引力，引进政府资源，将大幅度地降低并购融资风险[2]。
2 案例介绍
双汇国际控股有限公司（简称双汇国际）是国内规模最大的肉类加工企业，其产品销售渠道广，销售公司及连锁店多达3 000多家，其在亚欧多国建有办事处，对外出口优质产品。双汇集团的经营模式是产业一体化，从生产、消费到物流的经营一体化。
1936年，Smithfield成立，是目前国际上最大猪肉生产、加工及供应商。之后在纽约股票交易所上市，2012年在财富美国500强中排名第218位。Smithfield的业务集中于产业链上游，从生猪养殖到猪肉加工，其生猪产量平均每年高达1 700万头，与此同时其食品安全技术较为领先，产品质量相对同行业水平较高。200年次贷危机的爆发严重影响Smithfield的发展，2013年双汇国际与Smithfield进行并购事项谈判，于9月达成并购交易。并购资金来源于2个方面：一是双汇国际以34美元/股现金收购Smithfield市场上全部股票，总计现金约47亿美元;二是交易完成后，双汇国际负责偿还Smithfield部分债务，约25亿美元，即双汇并购融资方式是债务融资。
1994年，三一重工有限责任公司（简称三一重工）注册成立，作为国内工程机械装备制造业的重点企业，主要业务是工程机械设备的研发、制造与销售。2011年，在全球500强企业中三一重工位列第431位，2013年营业收入为373.28亿元，净利润高达29.04亿元。三一重工在企业发展进程中，重视高新技术装备的研发及技术升级，每年对新产品的资金投入占销售收入的6%，并招聘专业技术人员为培养创新团队做准备。三一重工为实现国际化发展战略，在亚欧及美洲数国建立科研基地，2009年在德国贝德堡市建立三一德国有限公司，主要任务是海外研发及机械制造，其战略目标是开拓欧洲市场。三一重工在2009～2011年度主要财务指标见表1。
2011年，普茨迈斯特有限公司受次贷危机影响，销售收入从2007年10亿欧元下降到4.4亿欧元，下降比高达56%。2010年之后经济回暖，销售额回升至5.7亿元，却仅占近些年销售最高值的57%，加之自身原因，创始人卡尔·施勒赫特打算出售企业。2011年，三一重工营业收入为507.76亿元，营业利润达98.47亿元，其坚实的经济基础对海外并购十分有利。金融危机影响范围广、时间长，该行业近年来发展止步不前，国内市场已经不能满足机械行业的发展需求，为做大做强，企业必须设立国际化战略的目标。2009年，三一重工与德国政府共同创办三一德国研发基地，不仅为海外并购排除政治阻碍，而且提前适应了德国的本土文化并融合其高端的科技实力。2011年底，有5家国内企业收到竞购邀标函，中联重科最先发出收购申请并得到发改委批准。面对如此强劲的竞争对手，三一重工董事长梁稳根与总裁向文波秘密飞赴德国，与卡尔·施勒赫特商谈之后达成了初步合作意向。2012年1月20日，签署并购协议，三一德国有限公司和中信产业投资基金管理有限公司（简称中信基金）共斥资3.6亿欧元，收购普茨迈斯特有限公司全部股份，出资额及股份分别是3.24亿欧元（90%）、0.36亿欧元（10%）。三一重工进行并购时，资金全部由流动资金解决，都是自有资金，无需资本市场融资。2012年4月16日，获发改委批准后，双方在德国埃尔西塔正式交割。2013年，其全資子公司三一国际以5489.77万美元购买中信基金下属卢森堡公司CP Machinery Limited全部股权，进而拥有普茨迈斯特有限公司100%的股份。
3 案例分析
3.1 短期偿债风险
短期偿债风险是企业不能用流动资产偿还短期债务的风险，其短期偿债能力与短期偿债风险成反比。选取流动比率、速动比率对比企业并购前后的短期偿债风险的变化（见表2）。
双汇国际并购后的流动比率是1.83，比并购前的1.61有14%的增长率，并购前后两年的流动比率依旧是较低水平，但速动比率却有56%的大幅下降，进而说明双汇国际的短期偿债能力较差。三一重工并购前的流动比率是1.46，并购后的流动比率是1.76，上升20%;并购后几年的流动比率的平均值是1.59，高于并购前的1.46，表明三一重工的资产变现能力较强。 3.2 长期偿债风险
长期偿债风险是企业未能如期偿还债务本利的风险，从资产负债率和利息保障倍数两个指标分析企业并购前后的长期偿债风险变化（见表3）。
因双汇国际的并购资金大都来自长期负债，从资产负债率、利息保障倍数两个指标分析并购方，可更准确地对比出并购方的财务风险大小。双汇国际的资产负债率从并购前的27.08%增长到并购后的77.83%，变动比率高达187%，其利息保障倍数从并购前的41.13下降到并購后的2.35，下降幅度高达94%。因三一重工的并购资金大都来自自有资金，三一重工的资产负债率并购前是59.55%，并购后是61.09%，未发生大变动;利息保障倍数在并购前后逐年下降，并购前一年是1 436.89%，在并购当年下降至606.5%，幅度高达57.79%，并购后一年迅速上升至1 161.83%;从资产负债率考虑，本次并购使用的是现金支付，并购资金中不存在大量外债，可能存在其前期投资项目未盈利，没有正的资金流，所以企业可能会向银行等金融机构短期借款以缓解现金周转困难。
4 结论
本文选取三一重工并购案和双汇国际并购案作为案例研究对象，从并购方的融资方式这一角度出发，从并购绩效和财务风险对2个案例进行对比分析，得到以下结论。
（1）杠杆融资有利于企业并购活动的完成。双汇国际需要通过借债来满足自身并购资金需求，内源融资很难筹集到并购所需的巨额资金。对于双汇国际来讲，若不通过杠杆融资，其跨国并购将难以完成。
（2）三一重工使用自有资金进行并购，充分利用了闲置资金，节约财务费用，从而降低并购方的财务风险。但如果并购方占用大量的内部资金进行企业并购，则会大大降低企业抗风险能力，也可能会影响企业的正常运营。
我国企业在进行跨国并购时，应选择适合的并购融资方式。国内企业应开拓并购融资渠道，学习国外新型融资方式，以解决国内企业并购融资工具不足、融资渠道单一的问题。
参 考 文 献
[1]陈淑怡.双汇国际并购案和巨人网络并购案的融资方式比较研究[D].杭州：浙江工商大学，2017.
[2]刘淑莲.并购对价与融资方式选择：控制权转移与风险承担——基于吉利并购沃尔沃的案例分析[J].投资研究，2011（7）：130-140.
[3]蔡译鹏.双汇并购史密斯菲尔德融资策略研究[D].湘潭：湘潭大学，2017.
[责任编辑：高海明]
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