新日恒力高溢价并购博雅干细胞的原因分析

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　　[摘 要] 企业为提高自身的竞争力，在并购的大潮中往往选择高溢价并购。合理的并购是企业扩大规模提高市场份额，同时获得良好的经济效益的重要手段。“溢价”不仅能够提高并购的成功率，又能比较科学、公正的为被并购公司定价，减少双方在定价上的摩擦，提高并购效率。基于新日恒力高溢价并购博雅干细胞的案例，对其高溢价并购的原因进行深入分析，得出结论，对于愿意“高溢价”并购的企业，主要是由企业采用的估值方法、并购方的多元化发展目标、并购方为改变自身状况、为获取协同效应几个主要方面原因导致的。新日恒力“高溢价”并购博雅干细胞存在一定的合理性，但其未来资产减值的不确定性十分高，为其今后的发展埋下了风险隐患。
　　[关键词] 并购;高溢价;未来收益法;协同效应
　　[中图分类号] F640 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2019）07-0068-02
　　自2012年，随着我国经济增速的放缓，我国传统的金属制造业面临巨大冲击，产业结构转型升级迫在眉睫。基于此宏观背景，各个企业为了自身的发展战略，纷纷通过并购谋求快速转型，在此次并购浪潮中“高溢价”并购也变得十分普遍。但是对于高溢价并购的企业往往面临着商誉减值的风险，只有弄清楚企业高溢价并购真正的动因有针对性的提出对策才能有效的降低商誉减值风险。因此，深入分析企业高溢价并购的复杂动机具有重要意义。
　　一、新日恒力并购博雅干细胞概述
　　（一）并购过程
　　新日恒力主营业务是金属制品、电解铜贸易等，随着我国经济增速放缓，新日恒力的主营业务也开始停滞不前，利润不断下滑。新日恒力为了自身的发展与成长战略，决定转型升级，因此将目光锁定在了博雅干细胞科技有限公司上，走上了并购之路。博雅干细胞是一家新兴科技生物公司，其主营业务包括以新生儿胎盘干细胞为主要来源的干细胞制备及储存以及成人细胞制备和储存业务，目前博雅干细胞在干细胞行业中属于龙头企业。
　　经过双方一致协商，采用未来收益法进行资产评估，在此基础上确定交易对价及业绩承诺。2015年11月19日，经评估，博雅干细胞100%股权作价19.57亿元，新日恒力以现金支付博雅干细胞80%股权，交易价格15.656亿元，并购溢价高达16倍。此次并购，新日恒力以80%股权取得博雅干细胞的实际控制权。
　　（二）业绩承诺
　　在此次交易方案中，博雅干细胞的实际控制人李晓椿作出此次并购的业绩承诺，2015、2016、2017、2018年度分别是实现净利润3000万、5000万、8000万和14000万元。在博雅干细胞的业绩承诺期内，如果未来出现实际实现的净利润小于当年业绩承诺的净利润，则应该聘请相关专业人士对资产进行减值测试，若标的资产的减值超过了20%时，为了保护新日恒力的相关利益不受损失，博雅干细胞需要选择现金补偿或者股权回购等方式对博雅干细胞作出补偿。
　　二、高溢价并购的原因分析
　　（一）估值方法导致高溢价
　　1.基于资产基础法的股权评估
　　2.基于未来收益法的股权评估
　　3.高溢价总结
　　在对博雅干细胞评估后，双方最终决定采用未来收益法评估结果作为最终收购的资产估值。因为未来收益法是对资产的盈利能力进行评估，新日恒力认为博雅干细胞未来有巨大的盈利潜力，而且还考虑了各个资产之间可能会产生的协同效应进而产生的盈利价值，因此对博雅干细胞资产的未来收益估值十分高并且新日恒力愿意付出高代价去收购博雅干细胞以期未来获得更高的收益。但是这种基于预估的资产收益的估值，使资产的价值具有很高的不确定性，若未来资产发生减值，新日恒力将会面临巨大的商誉减值风险，进而影响公司的利润和发展。
　　（二）新日恒力为拯救自身发展的需求
　　1.新日恒力自身发展困境
　　在我国经济增速持续放缓的大背景下，新日恒力作为金属制造行业目前处于生命周期的成熟阶段向衰退期阶段过渡的时期，市场的增速下降，供过于求的现象十分明显，供应量太大，需求量却没有那么大，利润率也在不停地下滑。而且市场上不断出现的高科技新兴行业也对其产生了巨大的冲击。
　　在这种内外部的双重压力之下，新日恒力的发展出现巨大危机，从2012年到2014年利润持续下滑，为了挽救当前的发展困境，不得不选择并购这条路，新日恒力将博雅干细胞作为并购对象以期通过博雅干细胞的盈利来帮助企业实现扭亏为盈，带动企业未来的持续发展。根据2015年披露的数据显示，并购之后，新日恒力确实在一定程度上实现了扭亏为盈，这也证明了新日恒力愿意“高溢价”并购博雅干细胞与自身的发展困境有着密切关系。
　　2.博雅干细胞的发展潜力大
　　随着医疗水平的发展和现如今越来越多的人对医疗保障方面的重视，新的医疗技术也在不断突破，干细胞行业在我国也已经形成了完整的產业链，干细胞行业所带来的修复再生技术在未来是一种广受欢迎的新型医疗手段，未来发展前景广阔，盈利能力强。
　　生物科技行业的销售毛利率平均可达到70%，而传统的金属制品业仅有20%左右，二者利润差距巨大，而且我国干细胞行业目前还处于初步阶段，政府给予了大力支持，因此干细胞行业带来的并购诱惑是很大的。博雅干细胞作为我国干细胞的龙头企业，产业模式成熟，有着丰富的科研经验和一流的科研团队。如果新日恒力成功并购博雅干细胞，就从传统行业突破进入到新生物科技领域，会创造一个新的利润增长点，不仅可以使新日恒力迅速完成转型，而且还会使盈利能力得到一个新的提升，挽救公司当前持续亏损的状况。因此，新日恒力在衡量了博雅干细胞的这种巨大发展潜力，将其未来的发展价值也作为企业的资产价值，以此企图获得更高价值的盈利，基于此，新日恒力愿意“高溢价”并购博雅干细胞。
　　（三）新日恒力的多元化发展目标 　　1.新日恒力谋求转型升级
　　我国“十二五”时期为推动工业转型升级，加快转变经济发展方式为主，要求传统行业不断提升自主创新能力，改造提升传统产业，发展战略性新兴产业，调整和优化产业结构，不断增强我国工业核心竞争力和可持续发展能力，这促使我国传统行业纷纷谋求转型，而且由于增速放缓，传统行业经济利润不断下滑，企业为了谋求出路也纷纷开始走上战略转型升级的道路。新日恒力为了战略转型，将目光放在了博雅干细胞上，希望通过并购博雅干细胞将业务延伸到发展潜力巨大的生物科技领域，实现业务的转型升级和发展方向的战略转型。在当时经济增速放缓的背景下，通过“高溢价”并购的方式来实现转型升级，不仅可以直接通过博雅干细胞的业务进入新生行业来完成自身的转型升级，还可以在未来获得高额利润促进自身的战略发展。新日恒力认为“高溢价”并购博雅干细胞虽然付出一定代价，但却是一个双赢的举措。
　　2.新日恒力为拓展业务领域
　　新日恒力此次的“高溢价”并购属于典型的跨行业并购，通过跨行业整合并购博雅干细胞使新日恒力直接从传统的金属制造行业迈入到了新兴生物科技医疗领域，具有巨大的发展潜力，发展前景广阔，此次并购完成后，新日恒力将由原来的单一制造主业转变为制造与生物科技医疗并行的双主业公司，拓展了新日恒力的业务板块，为公司提供了广阔的业务发展空间。交易完成后，新日恒力也表示，公司将在未来3年内进一步提升和强化企业在干细胞细胞存储领域的业务收入，致力于干细胞行业的重点发展，加强与国外干细胞技术的应用合作推动我国干细胞行业的成长和发展，并且积极响应国家政策，推动干细胞临床应用的研究。
　　（四）为获取协同效应
　　并购产生的协同效应包括：经营协同效应和财务协同效应。新日恒力希望通过并购博雅干细胞之后在经营业务和财务系统方面作出发挥1+1>2的协同效应。
　　1.经营协同效应
　　新日恒力的主营业务在当时的背景条件下发展空间几乎饱和，发展能力不断下降，而博雅干细胞所处行业为新兴行业，发展潜力巨大，盈利能力十分强，新日恒力首先希望实现业务上的协同发展，以干细胞行业的高利润来带动自身发展空间受压缩的传统业务，实现优势互补;由于干细胞行业属于技术密集型行业，对人员的技术素质要求高，新日恒力为了能够让博雅干细胞持续稳定的发展，在人力资源方面也做了相应的整合，保留了博雅干细胞的原来的管理层人员和核心的科技人员，以此更好的发挥博雅干细胞的优势，以干细胞行业的品牌的竞争优势弥补传统行业发展的劣势，最终达到新兴行业业务与传统行业业务经营优势互补的目的。
　　2.财务协同效应
　　新日恒力在并购博雅干细胞之后，对双方财务整合系统均作出了具体调整，以期获得财务上的协同效应。具体措施包括：新日恒力派专门的管理层负责人对博雅干细胞的财务与组织系统进行整合调整，使博雅干细胞的财务系统与新日恒力的系统相适应，财务目标相一致。其次，新日恒力为了防范未来发生不确定性的财务风险，对博雅干细胞的资产和负债进行相应的整合，并定期进行审阅监管。新日恒力认为并购博雅干细胞之后能够通过上述措施改善双方的财务结构，实现在财务方面的协同效应。
　　三、结论
　　通过结合新日恒力高溢价并购博雅干细胞的案例，分析了新日恒力愿意付出如此高的代价进行并购其背后真正的原因。在企业并购的大浪潮中，不仅仅是新日恒力一家企业，对于其他选择高溢价并购的企业来说，尽管企业的发展战略不同，但都是为了能够提高其自身的竞争力。对于高溢价并购的企业，并购方对被并购方的盈利能力往往过度自信，未来资产减值的不确定性十分高，这也就增加了并购方的并购风险和未来发展的资产减值风险。
　　但是出于企业自身的发展战略来说，本次新日恒力“高溢价”并购博雅干细胞还是存在一定的合理性，但也为今后发展埋下了风险隐患。
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　　[责任编辑：潘洪志]
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