我国上市公司现金股利政策研究
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摘要：股利政策是所有公司要面临的一项财务决策，现金股利决定是公司需要做出是否向股东发放现金股利和发放多少数量的现金股利的一项决定。股利政策和公司的投资决策、财务决策息息相关，三者相互联系并相互影响。我国上市公司在 2008 年以前倾向于发放股票股利，随着 2008 年以来证监会推出一系列措施将上市公司发放的现金股利与外部融资相挂钩，不少上市公司根据该外部法规政策来调整自己公司现金股利的发放。有研究表明，证监会颁布的一系列措施对我国公司现金股利政策的约束力不够强。本文分析上市公司现金股利政策的合理与否，寻找其股利政策存在的问题并探索相应对策。
关键词：上市公司;股利政策;企业价值
在我国资本市场中，作为资本市场的重要一方，投资者本身也更倾向于股票股利，以期通过买卖股票的高额利差来获得大量现金收益，因此投资者的投机心理与外部市场机制的不完善共同导致了我国公司出现少量派发现金股利的情况。
基于企业生命周期理论，从企业生命周期理论视角下的现金股利政策研究逐渐受到欢迎和流行，国内外都出现了不少关于企业生命周期视角下现金股利政策的研究文献。我国上市公司现金股利支付意愿是符合企業生命周期规律的，但是现实中不少中国企业的现金股利支付率并不完全与生命周期理论相吻合。因此，本文以现金股利支付率不完全符合生命周期为切入点，再进一步通过因素分析来研究企业现金股利政策偏离生命周期的原因以及现金股利政策的合理与否。
一、前期相关文献研究
DeAngelo 等（2006）在以前学者研究的基础上面更进一步分析了企业的股利政策是否符合生命周期理论，该研究以留存收益占总资产比来划分企业生命周期，并通过实证研究表明生命周期理论可以很好地支持国外上市公司的现金股利政策。而我国学者也进行了相关研究，宋福铁和屈文洲（2010）经过研究上市公司的相关数据表明中国上市公司现金股利支付意愿吻合该理论，但是现金股利支付率不符合该理论。文献的最后该学者提出了从外部法律法规的角度如何进一步规范我国上市公司股利决策的相关对策。学者宋福铁和梁新颖（2010）也通过 RE/TA 该指标来划分企业的生命周期，并得出了和宋福铁、屈文洲学者相似的结论。
二、上市公司现金股利政策理论分析
股利决策有四种形式：剩余股利政策，固定股利率政策，稳定股利额政策，正常股利政策加额外股利政策。
剩余股利政策是指企业先考虑自身未来的投资需求后再决定是否和发放多少现金股利，其现金股利的发放数量是不稳定的。固定股利率政策就是公司从税后利润中发放固定比例的现金股利给股东，稳定股利额政策则是指公司每年派发固定数额的现金股利，正常股利政策加额外股利政策就是在公司原有股利政策基础上，因其今年有较好的经营业绩或表现从而派发额外的现金股利。就行业对企业现金股利政策的影响而言，许多企业管理者在企业所处行业刚刚发展的阶段会参考其他同行业企业的股利政策，也就是在行业发展前期，许多企业的现金股利政策是相似的并且会相互影响。而当该行业逐渐发展起来，行业的竞争程度与现金股利政策会有负相关的关系。行业竞争程度越强，企业就需要考虑是否投入大量资金用于研究新技术、新产品以期增加企业的市场竞争优势。此时，企业就需要大量资金用于竞争，所以会减少派发现金股利
三、案例研究
（一）案例介绍
本文选择的案例研究对象是青岛海尔。青岛海尔成立于1984年，目前的营业收入近2000亿元，总资产1667亿元，是一家规模大稳定发展的企业。海尔公司从早年濒临破产的边缘，到近年来取得高速的成长，离不开公司正确的发展战略、企业核心文化和目标、公司管理模式等等因素。
青岛海尔执行的不是固定股利率政策和稳定股利额政策，因为该公司的股利支付率和每股股利一直呈现不稳定的浮动状态。该公司的财务报表并没有显示该公司会在经营业绩良好的情况下面会分发更多的现金股利，因此该企业最有可能实行的是剩余股利政策，即公司在充分考虑企业未来投资需求和外部投资者的利益之后再做出现金股利的决定，所以导致该公司的每股股利整体呈现上下波动的情况。青岛海尔股份有限公司的现金股利支付率不能完全吻合生命周期理论，因为该公司在成长期的部分现金股利支付率甚至高于该公司处于成熟期的现金股利支付率。但是该公司步入成熟期以后现金股利支付率整体保持平稳上升的状态。
在股利政策的平稳性方面，该公司的每股股利不具有稳定性，偶尔会出现大幅度波动甚至是负向变化，比如 1998 年、2003 年、2005 年、2008 年、2010 年和 2015 年该公司的每股股利都出现了负向变化的情况。
（二）案例分析
对于青岛海尔的股利政策，影响的因素有很多。
1.行业因素分析
在行业发展的前期，不少管理者会参考其他同行业的企业来制定自己企业的股利政策。而行业竞争程度与现金股利支付率之间存在负相关的关系。
我国家电行业经过20多年的发展已踏入成熟期，而青岛海尔股份有限公司的家电业务集中在空调、电冰箱、厨卫、洗衣机和其他渠道综合服务业务上面，这些产品的市场份额主要掌握在美的、海尔、格力等在行家电行业内处于领先地位的企业，当然家电行业当中也存在不少品牌在争夺细分市场领域内的市场份额，
高企业负债率可能会影响企业的股利政策，较高的企业负债率可能会被外部资本市场认为是企业经营情况恶化的一个信号。所以部分企业可能会减少派发现金股利以期降低企业的资产负债率。对青岛海尔股份有限公司而言，该企业处于成熟期的时候资产负债率已接近 70%的水平，可能出于降低资产负债率的考虑，该企业在成熟期的时候适当减少现金股利支付率。
2.合理性分析
1）盈利能力越强时期越能够发放现金股利。公司的盈利能力是企业做现金股利决定时的一个重要考虑因素。根据企业生命周期理论，公司步入成熟期的时候，公司的盈利能力比较强并且比较稳定，所以公司会倾向于派发丰富的现金股利。当企业步入衰退期的时候，则会选择不派发或减少派发现金股利。每股收益也是公司发放现金股利的重要考虑因素之一，每股收益越高，公司发放现金股利的数量越大。 海爾公司的盈利能力在不断增强，其销售毛利率和净资产收益率都呈现上升的趋势，其中企业在成长期时营业毛利润率逐渐从 13%到 20%，成熟期从 15%到 20%。净资产收益率也是在公司步入成长期和成熟期内逐渐呈现上升的趋势，但是 2015-2017 年有小幅下降，可能是因为海尔公司收购海外公司，增加公司的资产部分而导致的。公司的每股收益在波动中上升，但是 2015 年呈现小幅下降。
青岛海尔股份有限公司在成长期和成熟期时每股股利和现金股利支付率的变化可能受到了当时企业盈利能力的影响，因此该公司对每股股利和现金股利支付率进行一定程度的调整也是合理的。但是该公司在成长期的现金股利支付率波动过大和部分现金股利支付率过高的情况是不太合理的，因为那个时候公司整体的盈利能力在增强。当公司步入成熟期的时候，现金股利支付率逐渐呈现稳定上升的态势是比较合理的。虽然学术界关于自由现金流量的定义有着不同的看法，不同的学者提出自己独有的界定和计算自由现金流量的方法，但是本文将经营活动产生的现金流量作为衡量自由现金流量的指标。公司的现金股利决定取决于当时企业具有拥有正向的自由现金流量以及为正值的留存收益（谢德仁，2013）。这两者越大，企业可以派发的现金股利的可能性就越大。再结合企业生命周期理论，在企业的萌芽期，经营活动现金流为负，企业最好选择不派发现金股利，当企业步入成长期和成熟期的时候，经营现金流量也就是自由现金流量在不断上升，所以可以派发较多的现金股利。
结合青岛海尔公司相关的经营活动产生的现金流量表来看，该公司随着时间的推移，自由现金流量也在不断增加并且留存收益也为正值，说明该企业有可以提供现金股利的经济基础。该公司在 2015 年出于当年经营活动产生的现金流量减少的考虑出发降低了当年的每股股利和股利支付率，因此企业根据不同年份具体情况对现金股利做出调整是合理的。但是该公司在成长期内波动过大的每股股利和现金股利支付率则是不太正常的。
2）偿债能力分析。处于不同生命周期阶段的公司所拥有的偿债能力和背负的债务水平也是不同的。在企业萌芽期，企业主要依靠内部融资，因为企业暂时不具有向外部金融机构融资的机会，所以这时企业的负债率会比较低;当企业步入成长阶段，因为企业面临大量的投资机会和资金短缺的问题，所以企业会考虑外部融资来降低资金成本，负债率会上升，当企业来到成熟期的时候，资产负债率就会来到最高点，资产负债率会随着企业衰退期的到来而下降。
就短期偿债能力而言，青岛海尔有限公司的流动比和速动比率在成长期和成熟期都维持一个良好的数值，也就是公司的短期偿债能力不错。虽然企业步入成熟期之后的流动比率有所下降，但是因为该企业的应付账款和应收账款款项较多，所以企业可以灵活运用这些款项来进行调节。另外由于青岛海尔公司是家电企业，所以存货的部分也会比较多，一定程度上会影响到速动比率。关于长期偿债能力而言，在成长期间，该公司的资产负债率逐步上升到 50%，然后步入成熟期的时候资产负债率接近 70%。因此，根据企业在成长期内整体良好的短期和长期偿债能力而言，企业在成长期内波动过大的现金股利支付率是不太合理的。
四、结论与建议
青岛海尔股份有限公司现金股利政策的问题主要集中在两个方面，第一个方面是虽然公司可以根据不同年份内具体的经营情况对现金股利进行调整，但是该公司的现金股利支付率在成长期期间呈现不规律的变化，甚至会出现过高的现金股利支付率。另外该公司在成熟期的现金股利支付率甚至低于部分成熟期的现金股利支付率和在成长期波动过大的现金股利支付率都说明了该公司的现金股利支付率不完全符合生命周期理论。
从每股股利角度来看，该公司如果采取剩余股利政策，应该考虑到每股股利的平稳性，公司应该将每股股利变化值控制在一定的合理范围内以便更好地向外部资本市场传递良好的信息。
参考文献：
[1]宋福铁，屈文洲.基于企业生命周期理论的现金股利分配实证研究[J].中国工业经济，2010（02）
[2]刘星，陈名芹.中国上市公司股利平稳性理论框架构建——基于国内外股利平稳性前沿研究的综述与分析[J].会计研究，2016（04）
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