辽宁省地方政府债务风险预警研究

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　　 [提要] 地方政府债务风险已经成为阻碍我国经济稳定与金融稳定的重要因素。本文使用修正的KMV模型，对辽宁省未来地方政府债务违约风险進行度量。结果表明：未来3年辽宁省到期地方政府债务违约概率均小于0.5%，风险基本在可控范围内;从违约风险角度分析，未来3年辽宁省政府到期债务占当年财政收入的比重不能超过50%、60%、40%。此外，随着中央政府明确不对地方政府债务偿还兜底，地方政府面临的违约风险也随之上升，2019年全省面临着较大的偿债负担。
　　 关键词：地方政府债务;KMV模型;违约风险
　　 基金项目：国家自然基金青年项目：“基于多层网络智能体分析的银行业系统风险研究：形成、传染与救助策略”（71503025）;教育部人文社会科学重点研究基地重大项目：“我国金融业资产错配测量与风险评估研究”（14JJD790028）阶段性成果
　　 中图分类号：F812.7 文献标识码：A
　　 收录日期：2019年2月19日
　　 一、引言
　　 次贷危机以来，我国地方政府债务规模不断上升，各地方政府普遍积极通过直接或者间接的方式进行举债融资，用以开展基础设施建设和公用事业建设，进而推动地方经济社会发展、改善人民生活水平。与此同时，过度增长的地方政府债务规模使得债务比率居高不下，地方政府偿债压力巨大，个别地区已经出现债务违约情况。可以说，不断累积的地方政府债务风险已经成为影响我国金融安全与经济稳定的重要因素。2017年12月20日闭幕的中央经济工作会议在警示防控金融风险的同时强调，要切实加强地方政府债务管理。重点将着力化解地方隐性债务存量、严控隐性债务增量，防范化解地方债风险。
　　 根据财政部最新数据显示，截至2016年末，我国地方政府债务余额为15.32万亿元，控制在年度地方债限额17.19万亿元以内，比全国人大批准的债务限额低1.87万亿元。地方政府债务率为80.5%，较2015年下降了8.7%，并未触及国际通行的警戒标准。加上纳入预算管理的中央国债余额12.01万亿元，两项合计，我国政府债务27.33万亿元。按照国家统计局公布的2016年GDP总量74.41万亿元计算，2016年我国政府债务的负债率为36.7%。政府整体负债率不仅低于欧盟60%的警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平，从全国整体看，地方债风险总体可控。
　　 虽然整体风险可控，但是局部地区却存在风险。受经济转型升级的影响，一些地方存在财力增速放缓的情况，部分地区政府偿债能力弱化，有些地方债务风险凸显出来，其中尤为以辽宁省较为突出。辽宁省作为经济结构调整中受影响较大的省份，正在陷入“经济增长乏力—财政收入下滑—债务偿还压力增大”连锁反应中。根据辽宁省财政厅公布的数据，2016年末全省政府债务总额为8，526.2亿元。债务率为160.9%，已超100%的红线。辽宁省地方政府性债务所存在的违约风险不容忽视。对于这些地区，准确的评估地方债务风险债务规模与容量，构建科学有效的地方政府债务风险预警机制，是防范与化解债务风险，维持经济金融平稳运行的重要保证。
　　 本文以辽宁省为例，考虑中央对地方的可转移支付，运用修正的KMV模型，对辽宁省的未来三年的预期违约距离与预期违约率进行实证分析，在估计未来偿债数额的基础上，测算辽宁省未来安全的债务额度，进而对违约风险进行提前预警。
　　 二、文献综述
　　 本文在梳理国内外有关地方政府债务风险预警研究的各类文献基础上，将相关研究分为两类：
　　 （一）对地方政府性债务风险的定性研究。该类研究主要是选择规模指标、流动性指标以及偿债能力指标以及相应的判断标准进行定性研究，在此基础上进行风险界定、成因与防控研究。首先是对地方政府性债务风险的界定。其中，Brixi和Schick（2002）的贡献最为突出。作者在其提出的著名的财政风险矩阵中按风险来源把政府性债务划分为四类：直接显性负债、直接隐性负债、或有显性负债以及或有隐性负债，在明确界定地方政府债务内涵的同时，为政府性债务风险的预警评价和全面有效监管奠定了理论基础。韩增华（2011）认为地方政府债务风险的出现应表现为地方政府资不抵债现象的出现，也就是当期财政收入中用于偿还债务的金额低于本期政府应偿还的债务金额。缪小林、伏润民（2012）把地方政府债务风险分为承债压力风险和偿债能力风险。郑洁、左翎（2016）分析得出目前我国地方政府性债务风险总体可控，认为债务风险不在于数量和规模而在于其结构性，如紧缩的融资主体与强烈的资金需求之间的矛盾风险、经济下行导致的地方政府的违约风险、负债层级下移引发的结构性风险和债务期限错配带来的流动性风险。其次是对地方政府性债务风险成因的分析，重点集中在财政体制问题、经济体制问题以及债务管理本身问题。最后是对地方政府性债务风险防范与控制研究。该类研究主要是结合风险成因提出的针对性的解决措施，该类成果较为丰富，限于篇幅原因，本文不一一赘述。
　　 （二）对地方政府债务风险预警实证研究。根据具体研究方法，可以分为综合指标分析与模型分析。对于前者研究者通常将通过某种分析或计算的方法对多个简单指标赋予不同权重，从而得到更全面地反映风险的综合指标。主要包括BP神经网络模型、模糊综合判断法与层次分析法以及K-均值聚类算法等。而对于后者则重点使用实证模型分析并进行风险预警。在早期，主要是针对微观层面的基于受限制变量构建的Logit与Probit模型。例如，刘星等（2005）综合政府债务风险指数与另外一些辅助性指标构建风险预警系，并通过Logit模型设计了不同等级的风险预警情况指标用以分析重庆市的政府债务风险情况。上述方法的主要问题是这类模型只能得出地方政府债务风险程度的相对等级与排序，并没有给出进一步更直观的量化，而基于资产负债表来衡量政府债务风险的KMV模型则较好地解决了该问题。KMV模型是美国KMV公司利用B-S期权定价公式和风险债务定价理论建立的用来估计借款企业违约概率的方法。韩立岩等（2003）提出市政债券违约风险概念，最先将KMV模型改进为针对地方政府债券的信用风险模型。李腊生等（2013）对KMV模型进行了改进，提出中央对地方政府债务具有可转移性的观点，实证分析得出我国地方债本质上不存在违约风险，但有一定程度道德风险。王学凯等（2015）选取江苏、浙江、上海三个省市的面板数据，根据GM（1，1）模型预测出地区财政收入，以此预测增长率和波动率，实证分析得出长三角地区债务违约风险略有差异但总体可控。王涛等（2017）在使用KMV测算违约概率的基础上，利用DSGE模型仿真分析赤字冲击对各宏观经济变量的影响，结果表明，为了控制地方政府债务风险，未来置换的债务总量不得低于当期的40%。 　　 与现有文献相比，本文的创新点主要体现如下：首先，使用KMV修正模型对辽宁省未来债务违约的概率进行了测度;其次，在测度未来辽宁省债务余额的同时，给出了辽宁省未来安全的政府债务空间;最后，本文重点强调在在中央明确不兜底债务的承诺下，辽宁省面临的地方政府债务风险压力。
　　 三、模型构建
　　 （一）KMV模型及其适用性。KMV模型是美国KMV公司利用B-S的期权定价公式和Merton的风险债务定价理论所开发，用以估计上市借款企业违约概率的模型，又称为预期违约概率模型。该模型首先计算出公司资产的市场价值和公司资产价值的波动率，其次根据现在的资产价值确定未来的公司资产预期价值，然后通过公司负债计算出违约点，最后算出预期资产价值下降至违约点的违约距离，通过违约距离得到违约概率的映射。在此基础上，将KMV模型进行改进以用于评估地方政府债务风险。具体而言，将用于偿债的地方政府财政收入替代原模型中的公司资产的市场价值，到期时地方政府偿还的债务与利息替代原模型中的公司到期债务，一旦地方政府到期时无法偿还债务，即为地方政府违约。其核心指标违约距离与违约概率的计算公式如下：
　　
　　 其中，DD为债务人的违约距离，△t为所考察的债务期限，△t=T-t，t为当前的时刻，即t=0，所以T=△t，MT为地方政府用于偿还债务的财政收入支配额，BT是地方政府负有偿还责任的债务，g为可偿债的地方财政收入的增长率，？滓m为可偿债的地方政府收入变动率。根据债务人的违约距离，并在地方政府财政收入符合对数正态分布的假定下估计地方政府债务的违约概率，违约概率的计算可以表示为公式（2）：
　　
　　 （二）考虑转移支付的修正KMV模型。本文借鉴李腊生等（2013）提出的修正KMV模型来度量地方政府性债务风险。考虑到我国具体的宏观调控政策，尤其是财税制度，本文在评估模型中增加了中央对地方政府性债务的承接部分。因为原风险评估方法是建立在评估对象具有经济独立性的前提下，对于我国目前的财政体制并不适用。现行宏观调控制度下，若地方财政有困难，中央可能会通过各种途径进行援助，因此必须考虑地方政府性债务的可转移性。为此，本文设定如下：
　　
　　 其中，q1为地方政府财政收入中用于償还债务的比例，q2为中央政府承接地方政府债务占其最大偿债能力的比例，MT为地方政府每年的财政收入，ST为新增居民储蓄存款额。同时，本文设定MT与ST均服从布朗运动，且相关系数为0，在此基础上对传统KMV模型进行修正，修正后公式如下：
　　
　　 （4）式为地方政府债务违约距离估计式，（5）式为地方政府债务违约概率估计式，其中，g为政府财政收入的年平均增长率，？滓m为政府财政收入增长的波动率，g 为居民储蓄存款的年平均增长率，？滓S为居民储蓄存款增长的波动率，式中相关参数估计如下：
　　
　　 四、实证分析
　　 （一）数据来源与处理。根据前文模型描述，本文需要对若干变量进行计量估计。首先，基于地区生产总值（GDP）与财政收入（FR）的内生性关系，本文选取辽宁省2000～2016年的财政数据建立VAR模型，对2017～2018年的财政收入进行预测;根据2000～2016年的居民储蓄增加额（S）建立单序列ARMA模型，预测2017～2019年的居民储蓄增加率，同时利用（10）式，推算出2017～2019年的辽宁省地方政府所需偿还债务（BT）后根据修正的KMV模型，对辽宁省地方政府债务风险进行预警分析。（数据均来源历年《辽宁统计年鉴》、WIND咨讯数据库）
　　 BT=（1+rt）×MVt+rt-1∑MV （10）
　　 其中，rt为到期债务票面利率，rt-1为未到期债务平均票面利率，MVt为到期债务量，∑MV为未到期债务累积总额。
　　 （二）实证分析
　　 1、基于VAR模型估计财政收入。进行地区生产总值（GDP）与财政收入（FR）两个时间序列的协整检验。采用E-两步法对进行过对数处理与平滑处理后的变量进行协整检验，结果见表1。（表1）
　　 由表1所知，两个变量的一阶差分都是平稳序列，满足协整关系，可以进行VAR模型分析。基于VAR模型，本文可以估计出2017～2019年辽宁省财政收入的预测值，此外，结合辽宁省基本建设拨款、企业技术改造投资占地方财政收入的比重以及财政支出的特殊情况，本文将q1设定为20%。根据财政收入序列及上述设定，使用MATLAB估计该序列的增长率（gm）与波动性（？滓m），如表2所示。（表2）
　　 2、基于ARMA模型预测居民储蓄增加值。本文通过检验发现，经过对数化与平滑后的居民储蓄增加值（LNS）为平稳序列，可以根据自相关偏相关系数以及AIC、SC准则，建立AR（1）模型进行估计，估计结果见表3。在此基础上，使用ARMA模型进行2017～2019年居民储蓄值的预测以及对增长率与波动率的估计，估计结果见表4。（表3、表4）
　　 3、辽宁省未来应偿债务计算。如前所述，本文根据（10）式进行辽宁省未来应偿债务的计算（BT），其中到期债务量与未到期债务累计总额可以根据《辽宁省政府债务审计结果（2014年）公告》得到，而到期债务票面利率与未到期债务平均票面利率的估计则比较困难，为了尽可能地防范与预警地方政府债务风险，本文选择2015～2017年辽宁省政府一般债券（各期）的最大票面利率作为到期债务票面利率与未到期债务平均票面利率，即rt-1=rt=3.65%。根据（10）式，本文计算出2017～2019年辽宁省政府应偿还债务额度。（表5）
　　 （三）辽宁省地方政府债务风险预警分析。根据前述的各类参数估计，将其带入（4）、（5）式，同时本文假设在中央政府以其最大偿债能力援助地方政府债务（q2=1）或者完全不援助地方政府债务（q2=0）的条件下，2017～2019年辽宁省地方政府债务违约距离与违约概率，结果见表6。（表6） 　　 从公认的违约概率等于5%为预警值来看，2017～2019年辽宁省地方政府债务违约风险在可控范围内，但是本文也注意到，在中央完全不援助地方政府债务时，违约风险显著增加，尤其是在2019年，辽宁省地方政府债务违约风险已经接近临界值，值得关注。同时，本文根据违约概率等于5%，中央政府不援助的情况下，反推出2017～2019年辽宁省地方政府债务余额安全临界值，见表7。（表7）
　　 最后，本文认为，政府债务的偿还受到一系列不确定的宏观因素的影响，包括经济增长的波动、财政收入的变动、宏观金融政策的调整、金融稳定性的变化等，尤其是2016年11月，国务院在发布的《地方政府性债务风险应急处置预案》中首次指出：地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央实行不救助原则。因此，本文认为地方政府的财政收入是其债务偿还的重要保证，有必要对不同债务规模条件下，地方政府的自发自还情况进行分析。具体而言，本文考虑在安全概率为0.5%、q1=20%的条件下，通过调整辽宁省地方政府所需偿还的债务（BT）占财政收入比重进行压力测试，考察转移支付系数（q2）的变化，估计结果见表8。（表8）
　　 从压力测试结果可以看出，2017～2019年当政府债务到期债务占当年财政收入分别为50%、60%、40%，转移系数由负转正，正的转移系数表明辽宁省自身财力无法偿还当年的到期债务，需要中央政府的援助。因此，未来3年辽宁省到期的债务需要控制在上述3个百分比之内，这里面需要重点关注的是2019年，当年政府债务到期债务占当年财政收入不能超过40%，压力相对较大。
　　 五、对策建议
　　 地方政府债务在促进经发展的同时，也带来了金融风险的不断累积，本文使用修正的KMV模型对辽宁省未来的地方政府债务的违约风险进行度量。结果表明：首先，未来3年辽宁省到期地方政府债务的违约概率均小于0.5%，风险基本在可控范围内;其次，从违约风险角度分析，未來3年辽宁省政府到期债务占当年财政收入的比重不能超过50%、60%、40%;最后，随着中央政府明确不对地方政府债务偿还兜底，地方政府面临的违约风险也随之上升，2019年辽宁省面临着较大的偿债负担。为此，本文建议：
　　 （一）确保东北经济稳定增长，降低财政收入的波动性。经济增长是财政收入来源的基础，地方政府财政收入是政府债券偿还的首要来源，而本文模型分析得出，财政收入的波动性增强可以增加地方政府债务的违约风险，与此同时，财政收入的波动性对微观经济主体和宏观经济都会产生重要的负面影响。因此，要明确界定地方政府的事权和财权，切实完善财政分权体制规范和加强转移支付行为，提高地方政府财政收入的稳定性和可预期性，以此降低地方政府财政收入的不确定性。
　　 （二）规范地方政府债务“自发自还”政策，建立规范性发债通道。其中，对地方债实行“额度控制”是基本原则，同时还持续加强制度建设，强化地方举债纪律与问责机制，形成地方政府债务管理与监督的“闭环”制度体系。
　　 （三）严格控制地方政府融资平台举债行为。目前，一些地区存在着依靠各类平台变相举债的行为，例如 “新变种”债务、违规通道业务、代理业务等，这些行为一方面抬高了地方融资市场的利率，增加了正规发债的成本;另一方面导致地方金融风险积聚，并通过理财等通道向正规金融机构传递，值得警惕。
　　 （四）构建地方政府风险预警机制，健全常态化债务风险监督机制。一方面应完善监管政策，压缩监管套利空间;另一方面应加强债务资金使用管理绩效考核，提高债务资金使用效率，并且进一步提高债务管理透明度。同时，监管部门应积极参与其中，对涉及违规举债的金融机构，作出相应的行政处罚。
　　主要参考文献：
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