东风汽车“风险规避”之谜：公益性捐赠视角的一种解读

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　　【摘要】  当下，基于环境不确定性从风险承担的角度探索现代企业资本保值增值之道已经成为学术界和实务界的新潮流，十九大报告倡导通过社会责任的承担推进现代企业的可持续发展，然而实证研究表明，公益性捐赠抑制了企业的风险承担水平，其背后的机理究竟为何？文章选择东风汽车作为案例分析对象，运用与行业水平的比较分析方法，剖析了该公司2010—2017年的风险规避之谜，研究结果表明，国有的产权性质、集中的股权结构、偏低的薪酬激励与慷慨的公益性捐赠等是造成东风汽车风险承担水平低于行业均值的原因所在。文章的研究为东风汽车一类的国有企业推行混合所有制改革、薪酬激励制度构建与现代企业理性捐赠提供了有益启示。
　　【关键词】   公益性捐赠;企业风险承担;东风汽车;公司治理
　　【中图分类号】  F275   【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2019）08-0010-09
　　一、引言
　　企业的公益性捐赠行为一直受到社会各界的广泛关注和赞扬。企业的公益性捐赠似乎和企业“趋利”的形象产生了矛盾，但事实上，随着市场经济的不断完善，企业捐赠逐渐表现出很强的互利性。Michael E.Porter and Mark R.Kramer（2002）的研究表明，企业可以利用捐赠来改善竞争环境，同时实现企业的社会效益和商业效益，从而改善企业长远业务前景[1]。当然，捐赠所带来的弊端同样是不可忽视的，企业参与捐赠会转移企业有价值的资产，企业能够为股东创造利益的资产因此减少，从而抑制企业绩效的增长（Friedman，1970）[2]。因此，如何正确看待捐赠的两面性，最大限度地发挥捐赠能为企业带来的积极效应，已经成为了企业可持续发展过程中不容忽视的重要问题。
　　企业风险承担可以被理解为企业为了获取高收益和有前景的发展机会，而自愿承担风险的倾向（Lumpkin and Dess，1996）[3]，在企业的投资决策中表现为企业对投资项目的选择情况（毛其淋和许家云，2016）[4]。风险承担水平与企业投资决策息息相关，但它和企业效益并非是单纯的促进或者抑制作用。风险承担水平过高会导致现有营运资产在未来持续产生的盈余价值或者现有投资机会集所带来的收入流将面临更高的不确定性（姚雪松等，2016）[5]，而风险承担水平过低则会导致企业由于过于谨慎而放弃一些本可以获取的利益（Kose John et al，2008）[6]。因此，只有当风险承担水平和企业自身承担风险的能力相匹配时，企业才能进行合理的风险控制，进而最有效地实现企业的利益（姚雪松等，2014） [7]。
　　实证研究表明，公益性捐赠与代理成本显著正相关（吴良海等，2018） [8]，另一方面，所有权和控制权的分离而产生的代理问题削弱了管理层应有的冒险动机（王菁华和茅宁，2015） [9]，代理问题很有可能是影响企业风险承担水平的重要因素之一。那么，公益性捐赠和企业风险承担之间是否存在内在联系呢？本文以东风汽车为案例公司，分析2010年至2017年这八年间的相关指标，试图研究公益性捐赠和企业风险承担两者间的作用机理。
　　二、文献综述
　　（一） 关于企业风险承担的文献综述
　　1.企业风险承担的内涵。风险是指生产目的和劳动成果出现偏差的可能性，其本质是一种不确定性。企业风险承担可以被理解为，企业为了获取高收益和有前景的市场发展机会而愿意承担的风险水平（王可，2018）[10]。在投资决策中，企业风险承担反映了企业对投资项目的选择情况（毛其淋和许家云 ，2016）[4]。企业通过衡量项目的收益和风险，作出符合自身风险承担能力的决策，以此达到实现资源有效配置、提升企业价值的目的。因此，企业风险承担也可以被理解为企业决策制定者风险偏好的集中体现。
　　2.企业风险承担的影响因素。企业在其生产发展的过程中，不可避免与周围的环境产生接触和互动。
　　从企业外部环境的视角来看，企业风险承担受到企业所处地区的人文法律和宏观政策的影响。赵龙凯等（2014）发现在合资企业中，合资双方的文化差异越大，在我国的经营活动就可能会面临更多的冲突与矛盾，进而降低了企业风险承担的意愿[11]。Kose John et al（2008）发现企业的投资者保护水平的好坏直接影响到企业风险承担水平的高低，两者呈正相关关系[12]。林朝颖等（2014）的研究表明，宽松货币政策会提高企业风险承担水平，紧缩货币政策对企业风险承担水平具有抑制作用[13]。毕晓方等（2015）发现，赶超产业政策使管理者过度自信膨胀，加剧其对资源配置的认知偏差，增加了企业风险承担水平[14]。
　　从企业内部环境的视角来看，企业风险承担受到企业特征和内部治理的影响。吴宁等 （2015） 发现内部控制与风险承担水平显著负相关[15]。朱玉杰和倪骁然（2014）发现，我国资本市场上的机构投资者一定程度上都着眼于短期利益，他们在参与公司治理的过程中限制了持股企业投资于净现值为正却有一定风险的项目，而与被投资公司存在潜在商业联系的非独立投资机构为了维护其商业联系，更可能会放任经理人规避风险项目，从而更为持续和显著地限制了企业风险承担[16]。Kini和Williams（2012）发现锦标赛式的激励机制能促使高管承担更多的风险性投资[17]。李小荣和张瑞君（2014）的研究表明，股权激励与企业风险承担呈倒“U”形关系[18]。
　　（二）关于公益性捐赠的文献综述
　　1979年，Carroll提出企业社会责任金字塔模型，自下而上分别是经济责任、法律责任、伦理责任和慈善责任。它不仅肯定了经济责任的基础性地位，更阐明了包括慈善责任在内的其他三种责任是不可缺少的内容。由此，我们可以看出，公益性捐贈是企业履行社会责任至关重要的一部分。目前国内外关于公益性捐赠的研究大部分是从动机和后果两个角度出发的。 　　1.公益性捐赠的动机。目前为止，国内外关于捐赠动机的研究大致可以分为三个阶段：利他、利己和互利。
　　捐赠初期，多数企业倾向“隐姓埋名”，此时的捐赠具有明显的自发自愿的性质，这是利他主义的表现。Andreoni（1990）的研究表明，企业捐赠是被潜在的利他主义动机和为赢得公众赞扬的愿望所驱使[19]。田雪莹和叶明海（2004）认为企业存在以促进公共利益、增进社会福利为唯一行动逻辑的利他主义捐赠[20]。
　　随着市场经济的建立和逐步完善，企业的发展同外部环境的关系愈加密切。企业意识到，只有履行社会责任，得到社会公众的认可和支持，才能实现可持续的发展。公益性捐赠作为履行社会责任的重要形式，成为了企业回应社会各种要求和预期的手段。此时的捐赠具有很明显的目的性，是利己主义的表现。Grahn，Hannaford 和 Laverty（1987）的研究发现，企业公益行为具有节税、弥补广告不足、提升企业形象等作用[21]。Neiheise（1994）认为企业捐赠目的是为了获得可靠的利润和从重大外部公共事件中减少处罚[22]。田雪莹和叶明海（2004）认为，企业存在将捐赠行为作为增进经济利益的工具，以满足商业利益为目的的捐赠，社会若从中受益则只是一种外部效果[20]。
　　近30年来，企业的捐赠活动逐渐呈现出将社会效益和商业效益相结合的新气象，这时的企业捐赠具有很强的互利性。
　　2.公益性捐赠的后果。公益性捐赠的后果主要可以从短期和长期两个视角研究。
　　从短期效益出发，公司捐赠虽然会减少股东的可分配利润，但是能够提高经营者的声誉和社会地位（Werbel and Carter，2002） [23]，同时实现提高广告效应和通过抵税实现利润最大化两个目的（Navarro，1988）[24]。捐赠成为了企业对经营者的一项隐性激励机制。值得注意的是，虽然慈善捐赠与企业各项绩效指标间呈正向关系，但并不显著（钟宏武，2007） [25]。
　　从长期效益出发，企业捐赠的后果大致可从企业声誉和战略安排两个角度来研究。Stephen et al.（2005）研究发现，公益捐赠金额越高，企业声誉越好，两者呈正相关关系[26]。公益性捐赠作为企业履行社会责任、回报社会期望的主要手段，足以产生良好的声誉效果。陈支武（2008）认为，企业可以通过捐赠的战略性安排实现企业与社会的互利双赢[27]。
　　3.关于公益性捐赠和企业风险承担二者关系的文献综述。早在1976年，Jensen和Meckling就已经提出，管理者可能会利用企业社会责任作为一种手段来提高企业战略、慈善事业等信息透明度，并达到企业风险降低的效果[28]。近几年的实证研究证明了这一观点，企业积极履行社会责任，不仅能够降低道德风险（江炎骏，2013）[29]，而且能够降低违约风险，提高企业的经营能力，促进债务契约的履行（冯丽艳等，2016）[30]。同时，企业积极履行社会责任，满足利益相关者的期望和诉求，会获得社会认同和更好的声誉，最终为企业带来回报（John Peloza，2006）[31]，但是，值得注意的是，企业社会责任行为的积极性不一定能够在短期内得到体现，反而会因为短期费用增加而提高风险（李涛，2017）[32]。因此，将社会责任当作一个纯粹为增长企业利润或降低企业风险的指标是不可取的。
　　综上可以看出，目前国内外对公益性捐赠和企业风险承担进行了大量的研究。但是，学者少有详细地研究公益性捐赠通过怎样的方式实现对企业风险承担的影响。本文试图在前人研究的基础上，以东风汽车作为案例公司，考察公益性捐赠对企业风险承担的影响路径。
　　三、东风汽车案例介绍
　　（一）公司简介
　　东风汽车股份有限公司创立于1998年。1999年7月27日，在上海证券交易所挂牌上市。公司总股本20亿股， 其中东风汽车有限公司占60.1%， 流通股股东合计持有股份占总股份的39.9%。
　　东风汽车是一家传统的汽车制造类企业，其主营业务为汽车整机及零部件的的开发、设计、生产、销售，以及包括机械加工、汽车修理及技术咨询服务在内的服务类业务。
　　
　　从图1可以看出，东风汽车自1999年上市至2011年，期间保持了平稳的发展态势，然而好景不长，2012年，受到金融危机的后续影响，商用车市场低迷，加上新产品推出不及时，中日关系等原因，东风汽车的发展进入了比较困难的阶段，净利润出现了“滑铁卢式”的下跌。
　　（二）东风汽车公益性捐赠基本情况
　　多年以来，东风汽车将责任理念融入企业核心文化，以“关怀每一个人，关爱每一辆车”为经营理念，以“对客户、对股东、对员工负责”为核心价值观。在《社会责任蓝皮书》中，东风汽车的社会责任发展指数综合评分多次跻身中国汽车制造行业前列。
　　根据东风汽车发布的年度社会责任报告，2011年至2017年，东风汽车的公益性捐赠总金额约2 500万元，具体如表1所示。可以看出，主要捐赠对象中有39%是被自然灾害侵袭的民众和地区，这说明东风汽车对我国境内的各项自然灾害反应迅速，主要捐赠行为是捐助和灾区重建，而捐赠物资则是以货币资金捐赠为主，仅有8.566%的捐赠支出是以非货币资金的方式进行。
　　根据汽车制造业各企业2010—2017年公益性捐赠的数据，可计算出该行业内8年的公益性捐赠均值和东风汽车近8年的公益性捐赠金额。详见表2。
　　由图2可以看出，东风汽车近八年的公益性捐赠金额经历了一个先上升后下降的过程，在2014年达到峰值。自2012年以来，东风汽车连续6年的公益性捐赠金额大幅超过行业均值，这进一步说明东风汽车很重视公益性捐赠，对履行社会责任投入了较多的资源。
　　东风汽车的捐赠行为无疑为它带来了巨大的声誉，在2018年独立研究机构声誉研究院发布的全球企業在华声誉排行榜Top100中，东风汽车在整车制造业中仅次于福特、沃尔沃和宝马集团，同时也是自主品牌榜单的第一位。 　　（三）东风汽车风险承担水平基本情况
　　企业风险承担在投资决策中表现为管理层对投资项目的选择情况，较高的风险承担水平往往代表企业更多的选择风险偏高的投资项目。一般来说，风险越高，亏损的可能性越大，亏损的比例也越高，资产收益率的各种可能值与其期望值之间的偏离程度也就越大。换言之，企业如果选择风险较高的投资项目，则必然会导致企业盈余或股票收益产生较大的波动性（李秉成等，2015）[33]。因此，东风汽车近年的盈利波动性的大小可以相对准确和全面地展示该企业的风险承担水平。
　　参照John et al.（2008）、Faccio et al.（2011）以及毛其淋和许家云（2016）的衡量方法，分为以下三个步骤来衡量企业的盈利波动性[34] [35] [4]。
　　 经过计算，可得：
　　从表3、图3可以看出，东风汽车盈利波动性连续8年低于行业平均值且差距十分明显，这说明该企业风险承担处于一个偏低的水平。管理层在进行投资决策时，相比行业平均水平更加慎重，更倾向于“风险规避”的行为模式。
　　2016—2017年度，东风汽车风险承担水平有所上升，一方面得益于整个汽车市场回暖，尤其是整车进出口回暖趋势明显，新能源车的产销持续走强;另一方面归功于企业内部大规模的人事变动。“新官上任”，管理层的冒险动机得到加强，致使风险承担水平大幅上涨。
　　从整体水平来看，东风汽车风险承担水平与行业均值之间存在着巨大的差距，这显然是多方面的因素共同作用的结果，本文将从公司产权性质、股权集中度、管理层激励三个角度探究东风汽车风险承担水平偏低的原因。
　　1.产权性质。东风汽车是国有企业，国有企业的经营，除了承担企业盈利的压力之外，还需要保证如稳定税收、降低失业率等政治或者社会目标，为此，国有企业在战略决策中往往更偏向于“风险规避”的策略;从高管个人角度来看，相较于非国有企业高管，国企高管的晋升更依赖于获得政府部门的认同，而非通过风险承担证明自身能力，这无疑降低了国企高管实现资本保值增值的动力，削弱了冒险动机。因此，基于产权性质的考虑，管理层的风险承担意愿遭到削弱，最终导致企业风险承担水平下降。
　　2.股权集中度。股权集中度是衡量公司的股权分布状态的主要指标，因此可以用第一大股东持股比例来衡量。
　　东风汽车的第一大股东是东风汽车有限公司，持股比例高达60.1%，说明东风汽车的股权高度集中，第一大股东处于绝对控股状态。而汽车制造行业第一大股东的平均持股比例基本保持在38%左右，处于相对控股状态。
　　股权集中度对风险承担的影响依赖于大股东对投资项目的成本与收益的权衡。对于高风险高收益的投资项目，大股东需要同时承担控制权和现金流权两个方面的风险成本，但却只能从中获取现金流权收益，这在某种程度上使得收益与成本不对等，从而削弱大股东的冒险动机，致使他们拒绝高风险的投资项目。而在股权分散的公司中，小股东几乎不享有控股权收益，众多的股东可以将风险分摊，收益与成本基本对等，企业更乐于承担风险。
　　另一方面，经统计，历年东风汽车第二至第十大股东的持股比例之和均不超过2%，这说明东风汽车的股权制衡十分微弱，这意味着东风汽车第一大股东的“一言堂”，相较于其他存在合理的股权制衡的公司，股权集中度对风险承担的抑制作用更加地明显。
　　3.管理层激励。股权激励其本质是将高管个人收益同公司整体利益相结合，以降低管理层与股东之间的利益矛盾。股权激励可以改变管理层的风险偏好，当管理层持股增加时，管理层有权获得更高的收益，冒险动机得到加强，管理层更乐于选择高风险高收益的投资项目，风险承担水平由此上升。值得注意的是，当管理层持股超过某个阈值时，会出现壕沟防守效应，此时管理层会因其私人利益的追求而降低风险承担水平，因此股权激励与企业风险承担呈倒“U”形关系。
　　经披露，东风汽车的高管持股比例为0，这意味着东风汽车甚至不存在股权激励，相较于其他股权激励水平适当的公司，管理层的收益与公司整体利益之间的关系更加淡薄，与股东利益无法协调一致，这使得管理层为了实现自身利益，更倾向于“规避风险”，制定保守的投资决策。
　　薪酬激励影响企业风险承担的原理同股权激励类似，差别在于股权激励更重视企业的长远价值，而薪酬激励的短期效应更加明显。在大多数企业中，管理层薪酬与公司绩效直接挂钩，两者呈正相关关系，此时管理层个人利益与公司整体利益趋于一致，为了实现公司绩效的增长，主动承担更高风险、更高收益的项目是必经之路。因此，越是积极合理的薪酬激励，企业的风险承担水平便越高。
　　
　　从图5可以得知，无论企业产权性质是否为国有，高管前三位薪酬之和呈逐年上升的趋势，这说明我国汽车制造企业对薪酬激励的态度越来越积极;在汽车制造行业中，非国有企业的高管前三位薪酬之和整体上略高于国有企業，这说明非国有企业的薪酬激励相较于国有企业更加积极合理;东风汽车高管前三位薪酬之和虽逐年上升，但整体上仍处于较低的水平，不仅未达到非国有企业平均水平，甚至低于国有企业均值。这意味着东风汽车的薪酬激励不足，致使管理层缺乏足够的动力，进而更倾向于选择保守型经营模式，规避风险，降低风险承担。
　　由上可知，东风汽车较消极的管理层激励制度是导致其“风险规避”的重要因素之一。
　　四、公益性捐赠对企业风险承担的影响分析
　　
　　通过图6直观的对比，可以发现：第一，当公益性捐赠金额上升时，风险承担水平基本呈现下降的趋势，当公益性捐赠金额下降时，风险承担水平基本呈现上升趋势;第二，企业有捐赠且金额较大的几年风险承担水平小于无捐赠或少捐赠年份的风险承担水平。其中2016年和2017年度，由于汽车市场回暖及东风汽车频繁的高管调动，其风险承担水平有所回升。这两个特征说明东风汽车的公益性捐赠行为对其企业风险承担可以起到反向调节的作用。那么，东风汽车的公益性捐赠行为是通过怎样的作用路径实现对企业风险承担的影响呢？ 　　（一）东风汽车财务绩效分析
　　1.净资产收益率和总资产收益率分析。在杜邦财务分析体系中，净资产收益率是一个综合性极强的核心指标，是反映企业盈利能力的重要财务指标，可以在很大程度上揭示企业资产运营的效率。从图7可以看出，东风汽车的总资产收益率和净资产收益率在该企业大力支持公益性捐赠事业的第一年，即2012年，开始大幅下滑，并在以后的捐赠年份里呈现波动下滑的趋势，在2017年甚至出现负值，分别为-0.44%和-1.20%。主要原因是东风汽车的资产管理和运营方面存在很大问题，主要体现为产品竞争力的逐年下降与成本费用的逐年上升。
　　2.销售净利率分析。通过图8可以看出，东风汽车在捐赠年份的销售净利率大幅低于未捐赠年份，整体呈现出波动下滑的态势。2016年东风汽车销售净利率为0.44%，仅盈利7 019.43万元，企业处于微利状态。2017年销售净利率进一步下滑，出现了自上市以来首次亏损，净利率低至-0.47%，亏损额达到8 644.73万元。
　　一般来说，实现销售净利率的上升可以通过两种途径：其一，提高销售收入的同时降低各种成本费用;其二，使销售收入的提升速率超过成本费用的提升速率。通过研究东风汽车近年来的营业收入与成本费用，可以发现，东风汽车营业收入整体上处于下滑趋势，但是各项成本费用却没有明显下降，原因如下：重卡市场和工程机械市场的不景气;国内新能源车市场不成熟;环保排放法规的升级;国外出口市场有所下滑。
　　3.总资产周转率分析。观察图9可以发现，自2010年以来，东风汽车总资产周转率整体上呈现下降趋势，这说明东风汽车资产的利用效率一直在恶化，公司的营运能力逐年减弱。2017年，东风汽车总资产周转率有所回升，主要原因是东风汽车加大对新能源车业务的投入，新能源车营业收入大幅上涨，而其他产品的收入变化不大。相关数据如表7所示。
　　从表7可以看出，虽然东风汽车新能源车的营业收入与营业成本涨幅巨大，营业利润却没有明显上升，主要原因是国内新能源车市场的不成熟。这说明东风汽车将生产销售中心逐步转移到新能源汽车的决策并未取得显著成效。
　　4.权益乘数分析。权益乘数是股东权益比率的倒数，反映了企业财务杠杆的大小，它越大，说明股东投入的资本在资产中所占的比重越小。从图10可以看出：东风汽车权益乘数虽有波动，但变化幅度不大，属于正常的变动范围，这说明近几年东风汽车的负债程度并没有显著变化;东风汽车权益乘数在维持在2.46—2.68之间，这说明东风汽车偿债能力较差。
　　5.小结。通过对东风汽车财务状况和经营成果的分析，可以发现，东风汽车销售收入大幅下滑，成本费用过高，盈利能力和偿债能力偏低，整体抗风险能力较差，企业绩效持续下滑。其主要原因：经济下行的大环境;汽车市场的不景气;生产销售重心向新能源汽车靠拢的决策未取得显著成效。
　　结合2010—2017年间企业公益性捐赠情况，可以发现东风汽车对于捐赠行为的重视，虽然博得了社会公众的好感和认可，积累了声誉资本，但是并没有表现出捐赠对企业绩效应有的显著的促进作用。正相反，东风汽车的企业绩效整体上呈波动下滑的走势。
　　捐赠固然能积累声誉资本，博得一个“回馈社会，造福公众”的好名声，但客户购买汽车更重要的标准显然是汽车的质量和性价比，甚至可能是外观。再加上前述的原因使得东风汽车的声誉资本化进程缓慢，企业绩效无法得到改善。
　　（二）东风汽车公益性捐赠动机的猜测
　　在前文的叙述中，可以发现这样一个稍显矛盾的现象：在没有外部强制捐赠的情况下，为何东风汽车在绩效显著下滑甚至亏损的同时却保持着高额的公益性捐赠支出？
　　公益性捐赠同时具备经济和社会的双重属性，是“企业小利”和“社会大义”的对立矛盾统一体。何谓“社会大义”？企业自主地将可以自由支配的、能够用于提升企业价值或为股东带来收益的合法资源无偿地赠送给社会公众，用于与企业自身生产经营活动没有直接关系的公益事业，是为“社会大义”;那“企业小利”又是从何而来呢？从长远角度看，公益性捐赠不仅可以作为一种营销手段，提升企业价值和声誉，甚至还可以从一定程度上促进管理效用，最终实现企业效益的增长。由此看来，公益性捐赠很有可能实现了社会效益和商业效益互利共赢的局面。
　　基于此，企业进行公益性捐赠，以损害自身利益的方式造福大众，其隐藏在身后的动机极有可能是为了在未来获取诸如声誉、管理效用等的隐性资本，借以实现资本保值增值。
　　东风汽车是否会是个例外呢？并非如此。
　　在前文分析中我们了解到，2010—2017年间，东风汽车的盈利能力和偿债能力均出现了大幅度的下滑，整体抗风险能力极差，此时东风汽车将并不充裕的自由现金流无偿捐赠出去，很可能会影响到企业对资金用途的规划，甚至導致企业被迫放弃优质的风险投资项目。东风汽车连续六年保持高额的公益性捐赠支出，这与企业“股东价值最大化”的经营目的显然存在矛盾。如果将东风汽车的公益性捐赠行为视作是一笔以“支持公益事业”的形式存在，旨在获取声誉或者其他隐性资本的长期投资，其本质目的是缓解企业绩效下滑的疲态，那么这一矛盾便得到了化解。
　　（三）东风汽车代理问题分析
　　参照Jensen and Meekling（1976）的做法，本文采用“管理费用/年末总资产”作为衡量企业第一类代理成本的标准[30]。计算结果如表8、图11所示。
　　从图11可以得知，自2012年，即东风汽车开始捐赠以来，企业第一类代理成本突然上升，并在以后年度保持略高于汽车制造业平均水平的程度。这从一定程度上说明了东风汽车的公益性捐赠行为加剧了企业的代理问题。
　　公益性捐赠对东风汽车代理问题的影响可以从长期和短期两个视角论述。
　　从短期视角出发，公益性捐赠作为管理层的一项自由裁量行为，是极有可能得不到股东的理解和认可的。 　　一方面，出于信息不对称理论，股东难以真正实现对管理层完善的监督。基于此，东风汽车管理层对于企业经营状况等信息的了解程度实际上远高于股东，这就直接导致了管理层的机会主义行为，加剧了股东对管理层的不信任程度。另一方面，出于短视理论，在企业制定决策时，提倡更高的股东参与度往往适得其反，因为股东通常是短视的。换言之，即使管理层制定公益性捐赠的决策完全是出于经济理性，并且最大限度地向股东体现捐赠可以为企业带来价值提升的效益，股东仍可能为了短期的利益而不支持捐赠。
　　因此，在东风汽车进行公益性捐赠的当年，捐赠的好处没有得到体现，此时捐赠行为只表现出“降低自由现金流”“减少有创造价值潜力的资源”等弊端，股东有足够的理由去怀疑管理层制定的捐赠决策并非是完全出于提升企业绩效的目的，而更多的是为了谋取私利，例如提升自身价值、获取更多隐性福利等。由此，东风汽车股东与管理层之间的代理冲突愈演愈烈，2012年以来频繁的高管变动或许便是代理问题加剧的有力佐证之一。
　　从长期视角出發，公益性捐赠的后果很可能已经实现，它可能表现为企业声誉的提高、管理层效用的加强或者企业绩效的上升等。管理层与股东利益趋于一致，捐赠成本由双方共同承担，代理冲突得以缓解。
　　然而，在东风汽车进行捐赠的六年间，企业绩效未有得到缓解的迹象，此时管理层与股东利益之间存在分歧，捐赠成本完全由企业承担，代理问题加剧。
　　综上，在东风汽车，公益性捐赠这种“非效率投资”加重了企业的代理问题。
　　根据代理理论，公司高管很可能出于关注自身职业的目的而避免选择风险投资项目，或者为了持续获取私人收益而偏好稳健的投资项目。管理层激励是解决公司高管风险规避问题的主要方法，然而东风汽车历年来高管持股比例为零且薪酬普遍低于行业平均水平，这意味着东风汽车缺乏有效的股权激励机制和薪酬激励机制，东风汽车代理问题的加剧削弱了公司高管的冒险动机，由此，东风汽车更趋于“风险规避”的行为倾向。
　　（四）小结
　　本节从东风汽车不断下滑的财务绩效与连续六年高额的公益性捐赠支出两者间的矛盾着手，合理分析并猜测东风汽车的公益性捐赠行为实质上是一笔以改善绩效下滑为最终目的的长期投资。由于主营商品具备使用周期长、略显昂贵的特点，声誉资本转化为企业实际利益的进程过于缓慢，企业绩效未在公益性捐赠的积极作用下得到改善，由此捐赠动机与实际捐赠后果之间产生分歧，导致股东对管理层制定公益性捐赠这一决策的目的产生怀疑，企业第一类代理问题加剧，其直接证据是第一类代理成本上升和频繁的高管人事变动。由于东风汽车没有有效的管理层激励机制，代理问题无法得到舒缓。管理层冒险动机削弱，越发偏好稳健的投资项目，东风汽车整体表现出“风险规避”的决策偏好。
　　五、结论与建议
　　（一）结论
　　本文通过对东风汽车“风险规避”现象的阐述和原因的解读，可以发现，东风汽车“风险规避”的决策偏好是多个因素共同作用的结果，主要包括：
　　1.国有的产权性质。非国有企业的管理层往往只能通过实现企业的资本增值来展示自身价值，以此获得晋升，而国有企业的管理层实现其自身诉求的途径更加丰富，他们可以通过实现稳定税收、提升就业率、履行社会责任等国家或社会目的，获得政府部门的认可，进而实现自身诉求。因此，非国有企业管理层更愿意为了追逐高额利润而选择风险较高的投资项目，风险承担水平更高。
　　2.集中的股权结构。大股东需要同时承担现金流权和控制权的风险，却只能享受现金流权收益。因此，股权越是集中，大股东选择高风险高收益项目时，其利益和成本就越不平衡，冒险动机就越弱，风险承担水平就越低。
　　3.偏低的管理层激励。合理有效的管理层激励可以促使管理层利益和企业利益趋于一致。激励越是积极，管理层就越可能为了满足自身利益改变风险偏好，主动选择高风险的投资项目。
　　4.慷慨的公益性捐赠。由于信息不对称，股东难以掌握足够的信息判断公益性捐赠是出于管理层私利还是企业公利。而公益性捐赠的弊端在短期内可以得到完全的展示，优势却未必能够在长期得到反映，因此，越是慷慨的公益性捐赠，越有可能引起股东对管理层的怀疑，进而引发代理冲突，代理问题加剧，最终导致管理层消极的风险决策，风险承担水平下降。
　　（二）政策建议
　　针对以上结论，结合我国的实际经济状况，可以为东风汽车一类的国有企业如何提高风险承担水平提供以下启示和政策建议：
　　1.国有企业推行混合所有制改革。混合所有制改革是我国社会经济持续发展的必然要求，同时对于国有企业自身可持续稳定发展也具有重要意义。一方面，混合所有制改革有助于加快国有企业的去行政化改革，逐步取消国有企业的行政级别，有效淡化了国有企业和非国有企业的界限;另一方面，混合所有制改革意味着股权集中的国有企业能够通过引入外部资本，稀释大股东股权比例的同时加强对大股东的股权制衡。这两点可以有效抑制国有的产权性质和集中的股权结构对企业风险承担的抑制作用。
　　2.构建科学高效的管理层激励制度。科学高效的管理层激励有助于管理层利益与企业利益趋于一致，一方面可以有效地缓解企业代理问题，降低代理成本，另一方面增强了管理层对企业的归属感，促使管理层制定决策时更多地考虑企业绩效，实现企业价值最大化。值得注意的是，在构建管理层激励机制的同时，必须重视约束机制的建立，没有约束的激励会加剧管理层的代理问题，而没有激励的约束又会降低管理层的努力程度。
　　3.引导现代企业理性捐赠。理性的公益性捐赠应当考虑自身具体的财务状况和战略需求，应当寻求企业、社会公益组织和政府的有机配合，应当把具体的公益性捐赠行为同竞争环境和企业独特的资源结合起来，这样才能真正意义上实现商业效益和社会效益的互利共赢。J
　　【主要参考文献】
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　　【作者简介】
　　 吴良海，男，安徽工业大学商学院会计系教授，博士，硕士生导师;研究方向：会计与投资者保护。本文通讯作者。
　　 何星，男，安徽工业大学商学院会计硕士研究生;研究方向：会计与投资者保护。
　　 王玲茜，女，安徽工业大学商学院会计学研究生;研究方向：会计与投资者保护。
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