中国铁建分拆上市路径选择及市场反应研究

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　　【摘要】  随着国有企业混合所有制改革的大力推动，部分上市央企开始了对子公司分拆上市的有益探索。文章以中国铁建为事件研究对象，分析其出于价值被低估、业务集中和投融资的需要，选择分拆旗下子公司中的优质资产铁建装备到H股上市;在分拆上市过程中，中国铁建的短期股价存在超额收益，反映市场投资者是较为认可公司分拆上市的。对此，文章提出，在央企改革整体上市的主要方向下，分拆上市能够为央企实现其自身进一步发展提供有益选择。
　　【关键词】   中国铁建;分拆上市;路径选择;市场反应
　　【中图分类号】  F275  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2019）06-0023-06
　　一、引言
　　自2006年国资委发布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》以来，整体上市成为国企乃至我国证券市场的焦点问题。很多中央企业在国资委和证监会的支持下加快整体上市步伐，建立现代企业制度。通过整体上市，将原有集团的主营业务资产全部注入到上市公司，加快战略重组，改善公司治理。然而，作为国民经济支柱的中央企业，因其股权结构、传统体制和市场定位的特殊性，使其面临的问题和挑战日益突出。2015年9月，国务院颁布《关于国有企业改革的指导意见》，加快推进国有企业混合所有制改革，以促进国有企业转换经营机制，放大国有资本功能，提高国有资本的配置和运行效率。
　　分拆上市是公司进行收缩性重组的重要方式之一，其目的是在降低企业所拥有和控制资本规模的同时，优化企业的资源配置，使企业的资本增值达到最大化。分拆上市概念有狭义和广义之分，本文讨论的是狭义分拆上市。狭义的分拆上市是指，已上市的公司将其某个子公司或部分业务独立出来，另行公开招股上市。分拆上市作为从西方引进的“舶来品”，其早期发展受阻于市场和制度原因，在我国的应用并不广泛。2000年，同仁堂最早迈出企業分拆上市步伐，分拆旗下子公司同仁堂科技到香港H股上市，才引起我国学术界和实务界对企业分拆上市的关注。随着我国A股市场创业板的建立，以及证监会在2010年进一步提出关于主板上市公司分拆子公司在创业板上市的具体要求，为A股上市公司在创业板分拆上市提供了制度依据，进一步丰富了企业分拆上市的路径选择，带动了学术界和实务界对企业分拆上市的研究和探讨。近年来，随着国有企业混合所有制改革的大力推动，部分上市央企开始了对子公司分拆上市的探索。因为在分拆上市后，原母公司股东不仅可以按照持股比例享有被投资企业的净利润分成;且最为重要的是，在子公司成功上市后，母公司将获得超额投资收益。因此，在当前央企改革整体上市的主要方向下，分拆上市可能成为央企整体上市后，进一步提高企业的总体价值、实现国有资产增值的有效方式（凌文，2012）。
　　本文以中国铁建为事件研究对象，在分析其分拆上市动因及路径选择的基础上，结合事件研究法，进一步分析了中国铁建分拆子公司铁建装备上市的市场反应情况。通过研究，本文认为中国铁建出于价值被低估、业务集中和投融资的需要，选择分拆旗下子公司中的优质资产铁建装备到H股上市，其分拆上市动因影响和决定了中国铁建选择股权切离铁建装备到H股上市的路径选择;在分拆子公司上市的过程中，中国铁建股价已由原最初的7港元上涨至12港元，在一定程度上支持了文中信息不对称的动因分析，且通过对3次公告事件窗口股价走势的分析认为，中国铁建分拆上市后的短期股价存在超额收益，反映市场投资者是较为认可公司分拆上市的。对此，本文的研究意义在于，从理论层面上，探究了央企分拆上市的路径选择及市场反应，丰富了对央企改革热点问题的研究;实践层面上，为尚处于探索阶段的央企分拆上市，提供案例借鉴与参考，成为国企改革背景下，提高央企总体价值、实现国有资产增值的新思路。
　　二、文献回顾
　　国外学者对分拆上市的研究，起源于上世纪80年代公司战略选择从多元化向专业化变革时期，研究多集中于对其动因和价值效应的分析。而在国内，分拆上市作为从西方引进的“舶来品”，其早期发展受限于市场和制度原因，研究多集中于对其路径选择的探讨。
　　（一）分拆上市动因
　　企业选择分拆上市的动机是多样的，但其根本目的是为了增加股东财富。国内外学者对企业分拆上市动因的研究多围绕信息不对称、业务集中及投融资等假设展开。
　　根据信息不对称假设，Nanda（1991）[1] 提出，公司管理层与投资者之间的信息不对称，导致市场对公司整体价值低估时，公司管理层才会考虑进行分拆上市，以向投资者传递公司价值被低估的信号。Comment and Jarrell（1991）[2] 根据业务集中假设研究发现，跨市场上市公司的焦点增长与股东财富最大化相一致。若母子公司不属于同一行业，分拆上市有利于减弱母子公司间不相容业务的负协同效应。基于投融资假设， Allen and Mcconnell（2010）[3] 在Lang et al.（1995）[4]，Harris and Raviw（1996）[5] 研究结论的基础上进一步提出，母子公司分拆上市往往是迫于母公司融资困境的需要。国内关于企业分拆上市动因的研究多是对案例进行实证检验。围绕同仁堂分拆上市的实证检验，王化成和程小可（2003）[6] 检验结果支持期权理论的解释，而赵敏（2004）[7] 实证结果支持信息不对称假说，李青原等（2004）[8] 则认为解决投融资不足以及激励管理层才是主要动因。肖大勇等（2013）[9] 研究同方股份分拆上市动因主要是市值管理和拓展新融资渠道，何薇（2014）[10] 分析中粮国际分拆动机是出于专业化经营和拓宽融资渠道的需要。
　　（二）分拆上市路径选择
　　企业分拆上市的动因直接影响企业对分拆上市路径的选择，分拆上市路径包括对母子公司股权分离方式、上市方式以及不同证券发行市场的选择。 　　早期国内外研究多集中于对资本市场选择的探讨，研究结论基本支持了分拆海外上市的路径选择。Brennan et al.（1977）[11] 最早基于市场分割角度解释，认为将母子公司分拆海外上市可以消除投资壁垒和市场分割的负面效应，进而能够降低投资风险和资本成本。Amihud and Mendelson（1986）[12] 研究在不同国家证券市场交叉上市的企业发现，一个流动性更好的境外证券市场可有效降低流动性风险补偿和权益资本成本。贺强和刘恒（2001）[13]、王凤荣（2004）[14] 研究认为，中国企业选择境外分拆，一方面可搭建国际化生产经营平台，开拓国际融资通道，另一方面则有助于强化公司治理、提升企业形象。关于母子公司股权分离及上市方式的进一步研究，田素华（2000）[17]  最早构想A、B股并存上市公司的分拆路径：通过回购部分B股，直至股价接近每股净资产价值后，引入虚拟投资者，将全部资产实施账面转移。随后，蒋叶琴（2012）[18] 基于新政策视角，对比各分拆上市路径优劣，认为选择在境内分拆上市更具优势，而至于选择直接还是借壳，则各有利弊。王伟（2015）[19] 研究“联想系”的两次分拆路径发现，基于对公司内外部环境的考虑，联想集团选择分立神州数码于H股上市，而神州数码选择股权切离神州信息借壳A股上市。
　　（三）分拆上市短期价值效应
　　围绕企业分拆上市价值效应的探讨，大多数学者集中于对其短期市场效应的研究，但截至目前，分拆上市的短期效应仍有待论证。
　　Schipper and Smith（1986）[20] 最早关注分拆上市绩效，计算出母公司股价在分拆公告宣布后平均可获得1.83%的超额累计收益。Allen and Mcconnell（2010）[3] 研究同样发现，母公司在分拆公告期间平均获得约2.12%的超额回报率;但其进一步对分拆上市募集资金用途的分类研究发现，公司募集资金用于分红或偿还债务的平均超额收益為6.63%，用于投资用途的却为-0.01%。而Slovin et al.（1995）[21] 以子公司竞争对手作为股价变动对象研究显示，其存在-1.1%的异常收益率。国内关于分拆上市短期价值研究多采用事件研究法。王化成和程小可（2003）[6] 对同仁堂的检验发现，分拆使得母公司股权价值实质上有较大亏蚀;但李青原等（2004）[8] 的再分析认为，在董事会决议公告期，同仁堂流通股股东获得了显著超额累计收益率，且在后两次公告期间，也获得了不显著的超额累计收益率。湛泳等（2011）[22] 研究东北高速分拆案例的结果表明，上市公司分拆后的短期股价存在超额收益;但在分拆信息披露前，股价就存在异常正收益则表明公司存在信息泄露之嫌。于海云（2011）[23] 研究发现，上市公司股票价格在董事会决议公告日前后有显著的正效应，股东大会决议公告日次之，到上市公告日前后的短期股价效应则为负。而林旭东等（2015）[24] 研究发现，在分拆上市宣告日，母公司股权获得正异常收益率。
　　综上，企业出于信息不对称、业务集中及投融资等需要会选择进行分拆上市，但目前国内外学者对其分拆上市后的短期市场效应研究仍未得出统一结论。凌文（2012）[25] 在对央企控股上市公司九大热点问题研究中提出，当前，在央企整体上市的大背景下，分拆上市可能成为有效提高央企总体价值、实现国有资产增值的新方向，带动了学术界相关研究的发展。因此，本文探讨央企分拆上市路径选择及市场反应研究，能够具有理论和实践的双重意义。
　　三、中国铁建分拆上市事件研究
　　（一）公司概况
　　中国铁建股份有限公司（以下简称“中国铁建”）成立于2007年，是由中铁建总公司独家发起成立、由国务院国资委管理的特大型建筑企业。公司于2008年3月先后在上海（601186）和香港（00186）两地上市，是国内乃至全球最具规模和实力的特大型综合建设集团之一。公司分设6个专业化子公司，业务涵盖工程承包、勘察设计咨询、房地产开发、资本运营、矿产资源开发及物资物流。2014年10月，中国铁建召开第二届董事会第三十六次会议，审议通过了所属全资子公司昆明中铁大型养路机械集团（以下简称“昆明中铁”）境外上市的有关议案。昆明中铁始建于1954年，是国内铁路大型养路机械制造行业的领军企业。2015年6月，昆明中铁整体改制为“中国铁建高新装备股份有限公司”（以下简称“铁建装备”），并于12月在香港联交所上市。
　　（二）中国铁建分拆上市动因及路径选择分析
　　结合前文分拆动因的三大假设分析，首先，基于信息不对称假说，昆明中铁作为国内最大的铁路大型机械制造和修理基地，销售收入亚洲排名第一、世界排名第二，但其在分拆前仅属于中国铁建内相对较小的一个业务板块，企业价值未能得到充分反映。通过本次整体改制分拆上市，可推动昆明中铁专业机械制造板块估值的提升，进而实现中国铁建整体估值的提升。预计昆明中铁分拆境外上市后的进一步发展，其收入和利润将同步反映到公司的会计报表中，将有助于公司整体财务表现的提升。其次，基于业务集中假说，中国铁建与昆明中铁分属于工程机械行业下的不同子行业，二者提供的产品和服务各不相同，不存在替代关系;且二者上游的供应商及下游的客户对象也有明显的区别，因此二者也不存在同业竞争。分拆上市后，母公司主业突出，子公司接受资本市场监管，经营管理效率提高，因而有望提升公司的权益价值。最后，基于投融资假说，铁建装备此次赴港上市共募集资金27.92亿元港币，所得款项净额将分别用以项目建设（约40%）、业务网络升级（约30%）、一般收购（约20%）及营运资金补充（约10%）A。而中国铁建自身的资产负债率较高，负债融资已举步维艰，更难以支撑铁建装备进一步发展扩张的需要。因此，通过分拆上市不仅可以为中国铁建拓宽融资渠道，又可以满足铁建装备进一步发展的资金需求，进一步实现自身的发展。 　　进一步分析中国铁建分拆昆明中铁的上市路径，2015年2月，中国铁建召开第一次股东大会，审议通过了公司所属的全资子公司昆明中铁境外上市的有关议案。为筹备分拆上市（股权切离B），2014年11月，昆明中铁与北京中铁房山桥梁签署股权转让协议，以24 083万元人民币的代价收购其持有昆明中铁子公司瑞维通33%的股权，进而取得了瑞维通公司的完全控制权。2015年3月，中国铁建分别向其所属的四家全资子公司中国铁建投资集团、中国铁建国际集团、中土集团和中铁建中非公司各转让其所持有的昆明铁建0.5%的股权，转让价格分别为1 354万元人民币。根据发起人协议，昆明中铁改制为于中国成立的股份有限公司，并正式更名为铁建装备。2015年12月，铁建装备在香港联交所主板交易上市，共发行53 190万H股。发行完成后，中国铁建直接持股占比约63.70%，共计持股占比约65%。至此，中国铁建通过部分切离子公司股权的方式，实现了子公司到H股的上市。
　　根据罗良忠（2004）[26] 对股权切离适用条件的分析认为，当子公司需要大量资金拓展新业务，或当子公司的组织机构或经营管理达到上市标准时，可选择通过股权切离将子公司分拆上市。从前文对中国铁建分拆上市动因的分析可知，一方面，中国铁建分拆铁建装备是出于财务驱动的需要，中国铁建近年来的资产负债率水平高达80%以上，其现金流难以支撑铁建装备国际化运作平台的建设需要，进一步的债务筹资会加大公司的财务风险，因此股权筹资会是其较为有利的筹资方式。而另一方面，中国铁建分拆铁建装备还出于战略驱动的考虑，作为中国铁建旗下的优质资产，铁建装备在国内大型养路机械设备制造行业拥有最大的市场份额，并且在香港上市后随着国际化运作平台建设的推进，铁建装备的海外市场份额将进一步扩大，这对铁建装备的价值成长是极为有利的。由此，铁建装备选择了到香港H股发行上市。同时，根据价值释放动因判断，铁建装备在未分拆上市前价值被低估，而中国铁建分拆铁建装备上市意使其价值提升。因此，判断中国铁建通过股权切离铁建装备到H股上市的路径选择是较为合理的，符合公司发展的内外部诉求。
　　（三）中国铁建分拆上市市场反应分析
　　本文在对中国铁建分拆上市动因及路径选择分析的基础上，结合事件研究法，进一步分析中国铁建分拆子公司铁建装备上市的市场反应情况，以试图了解中国铁建在分拆子公司上市的过程中是否获得了超额收益。
　　1.定义事件与窗口。自2014年10月中国铁建董事会决议公告分拆子公司上市以来，至2015年12月铁建装备在香港联交所主板交易上市期间，其分拆上市过程公告事件如下页表1所示。
　　本文选取上述事件中对中国铁建分拆上市起决定性影响的3次公告作为事件日，这3个公告事件分别为：（1）2014年10月11日，中国铁建股份有限公司第二届董事会第三十六次会议决议公告，同意公司所属的全资子公司昆明中铁大型养路机械集团有限公司整体改制变更为股份有限公司后首次公开发行H股并在香港联交所主板上市。（2）2014年12月17日，中国铁建股份有限公司公告关于召开2015年第一次临时股东大会通知，审议关于公司所属昆明中铁大型养路机械集团有限公司境外上市符合《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》的议案。（3）2015年10月12日，中国铁建公告披露铁建装备收到中国证监会《关于核准中国铁建高新装备股份有限公司发行境外上市外资股的批复》，核准铁建装备发行不超过611 790 092 股境外上市外资股（H股）。
　　上述事件向媒体公布日期分别为2014年10月11日、2014年12月17日和2015年10月12日。由于2014年10月11日為周六，故本文确定上述3个事件的时窗零时刻为2014年10月13日、2014年12月17日和2015年10月12日。在时窗0点的基础上，前后各追溯10个交易日作为检验的时窗长度，即Windows=[-10，10]，以充分反映分拆事件公告前后的股价变动走势。
　　2.统计结果与分析。为分析中国铁建在分拆公告期间是否获得了超额收益，同时考虑股票市场可能存在过度解读等情况，本文未采用模型估计异常收益，而仅对中国铁建H股股票收盘价在窗口期间的涨跌走势进行分析，以估计判断中国铁建在3次分拆公告期间是否获得了超额收益。
　　窗口1，在中国铁建通过董事会决议公告日前后的窗口期间，市场行情整体走跌，恒生指数最高由23 422.52一路走跌至23 021.26点，但中国铁建股价在公告日后的10天内较公告日前有明显的上升趋势。具体分析，在公告日前7天，中国铁建股价走势趋稳，基本稳定在7.07港元;而到了-2日，中国铁建股价突由前日的7.09港元上升至7.19港元。对其现象分析，中国铁建第二届董事会第三十六次会议是于2014年10月10日（时窗-1日）召开，会议审议通过了全资子公司境外上市的议案，而公司股票自当日上午9时起已停牌交易。到2014年10月11日（时窗0日），各证券媒体网站才公布其董事会决议公告。因此，公司在10月9日（时窗-2日）的股票反应可能是由于消息的提前反应所引起。结合其交易数据进一步分析，2014年10月9日，中国铁建股票成交量突由前日的1 050.45万猛增至1 465.31万，增幅高达39%，进一步反映了公司10月9日的股价反应很可能是由于分拆消息的提前反应所引起。到了董事会决议公告日（时窗0日），中国铁建股价由停牌前的7.19港元回落至涨前的7.07港元;但在此后的10个交易日内，中国铁建股价整体由公告日的7.07港元一路走高至7.55港元，较分拆公告前，有较为明显的上升趋势。由此，在一定程度上反映了中国铁建在分拆子公司上市的董事会决议公告后获得了超额收益，市场对中国铁建分拆子公司上市持利好态度。
　　窗口2，在中国铁建公告股东大会议案日前后的窗口期间，恒生指数呈先降后升趋势，最高由-10日的22 417.18一路走低至-1日的21 284.81后上升至10日的21 882.15点，行情整体走低;而中国铁建股价在股东大会议案公告日后的3天内有较为明显的持续上升趋势。具体分析，在中国铁建股东大会议案公告日前，公司股票自12月9日（时窗-6日）起自12月16日（时窗-1日）期间停牌交易。而就在中国铁建股票停牌交易的前一日，即12月8日（时窗-7日），公司股价由前日的9港元上涨至9.44港元，涨幅明显;且当日的成交量突由前日的1 943.97万猛增至2 999.82万，增幅高达53.31%。对此现象分析，由于股票市场在董事会决议公告后，就已接收到中国铁建分拆子公司上市信号，由此，股票市场在公司公告股东大会议案、股票停牌交易前，就已提前对中国铁建分拆上市作出利好反应。而到了中国铁建公告股东大会通知当日，宣布子公司境外上市议案，恢复股票交易，股价由停牌前的9.44港元上涨至9.93港元，成交量由停牌前的2 999.82万猛增至7 958.93万，增幅高达165.31%，反映股票市场对中国铁建分拆上市股东大会议案公告的利好信号强烈。直自公告日后的3个交易日内，中国铁建股价蹿涨至10.32港元，较决议公告日前的股价由较大幅度提升，在一定程度上反映了中国铁建在分拆子公司上市的股东大会议案公告后获得了超额收益。 　　窗口3，在中国铁建自愿披露铁建装备收到中国证监会批复公告日前后的窗口期间，恒生指数整体由21 506.09上涨至23 117.63点，市场行情走高;而中国铁建股价也随着铁建装备上市批复公告水涨船高。具体分析，在披露证监会批复公告日前，中国铁建股价涨跌波动起伏较大，呈现三个较为明显的股价波峰，且其三个波峰涨幅不断走高。特别自时窗-5日公司股价跌至11.09港元以来，股价反弹上涨至-3日的12.52港元，成价量也是连日由-5日的1 170.83万增加至-3日的1 860.73万，增幅高达58.92%。而在中国铁建自愿披露铁建装备收到证监会批复公告当天，公司股价较前日12.18港元微涨至12.3港元，成价量由前日的966.39万增加至1 283.60万，增幅高达32.82%，市场利好反应程度较前两次公告有所减弱。但自中国铁建自愿公告日后，公司股價较公告日前估价抬升明显，且走势趋稳，股价基本维持在12.26港元附近起伏。
　　综上分析，自2014年10月中国铁建董事会决议公告分拆子公司上市以来，至2015年10月铁建装备获证监会批复在联交所主板交易上市期间，公司股价已有起初的7港元上涨至12港元，在一定程度上支持了前文关于母公司分拆前价值被低估的动因分析。且通过对上述3次公告事件窗口股价走势的分析认为，中国铁建分拆上市后的短期股价获得了超额收益，股票市场对中国铁建分拆子公司上市持利好态度，反映市场投资者是较为认可铁建准备分拆上市的。
　　四、结论与建议
　　本文通过深入研究中国铁建分拆上市事件，分析其分拆子公司上市的动因和路径选择，以及其在分拆公告期间的市场反应情况得出，中国铁建出于价值被低估、业务集中和投融资需要的考虑，选择分拆旗下子公司中的优质资产铁建装备到H股上市，其分拆上市动因影响了中国铁建选择股权切离铁建装备到H股上市的路径选择。在分拆子公司上市的过程中，中国铁建股价已由原最初的7港元上涨至12港元，在一定程度上支持了前文价值被低估的动因分析;且通过对3次公告事件窗口股价走势的分析认为，中国铁建分拆上市后的短期股价存在超额收益，市场投资者是较为认可公司分拆上市的。对此，本文认为央企在整体上市后选择进一步分拆子公司上市，一方面，有利于扩宽融资渠道，提高国有资本的运作能力，进而有效降低央企母公司的资产负债率，提高央企的抗风险能力;另一方面，也有助于消除“负协同效应”，提升国有资产的整体估值，借力资本市场激励机制，进一步规范公司治理，提高央企的管理效率和经营业绩。
　　鉴于以上研究结果，本文提出以下建议：
　　1.国家层面，适当鼓励央企在整体上市后分拆旗下优质资产上市。央企作为国内经济的重要支柱，其多涉及垄断行业，且资产和资本规模巨大、营运质量较高。在央企整体上市后，因其自身股权结构、传统体制和市场定位的特殊性，使其面临的问题和挑战日益突出。对此，国家可适当鼓励具有一定管理水平、成长性强和盈利能力良好的上市央企将其高盈利性、高成长性、高核心竞争力的经营业务分拆上市，以扩宽融资渠道，规范公司治理，进一步加强国有资产的增值和管理。
　　2.监管层面，应进一步加强分拆上市的制度建设。相较于国外成熟资本市场，国内证券市场的规范和制度建设相对滞后。随着我国A股创业板的建立和分拆上市规范的进一步出台，国内诸多企业开始了对分拆子公司上市的有益探索。对此，相关的监管部门应进一步加强对分拆上市的条件和制度建设，完善相关信息披露制度，严格规范上市公司分拆上市过程中的信息披露问题。因为只有建立完善的信息披露制度，才能规范上市公司的分拆动机和行为，投资者才能正确地做出相关决策。
　　3.央企层面，应根据自身条件考虑是否进行分拆上市以及如何进行分拆上市。案例中的中国铁建是国内乃至全球最具规模和实力的综合建设集团，其分拆上市的铁建装备也是国内铁路大型养路机械制造的领军企业，二者自身都具备较强的管理经营实力。中国铁建分拆前，铁建装备仅是其旗下的小板块业务，公司整体价值被低估;且中国铁建自身的负债水平较高，无力支撑铁建装备进一步扩张的资金需求，因此决定分拆出铁建装备上市，以提升公司整体价值，扩宽融资渠道，实现铁建装备的进一步发展。由此可见，分拆上市会是上市央企实现其自身进一步发展的有益选择。对此，央企应切实考虑自身的实际情况，而不应盲目分拆，根据自身的实力和条件，慎重考虑是否进行分拆以及如何进行分拆。J
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