中国养老机构融资模式探索
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[提要] 近年来，在我国市场化体制下各类养老机构呈现多样化发展态势，但是融资难这一瓶颈仍难有突破，极大的限制了该行业在我国的飞速发展。传统融资模式的固化已经难以满足其发展需求，利用公开市场进行融资对于我国年轻的养老机构也存在极大挑战，虽在政府政策大力支持下PPP融资模式也呈难以为继之象。本文旨在探讨新型融资模式——利用资产证券化为我国养老机构进行融资安排，并提出相对应建议，为吸引社会资本进入养老机构提供参考。
关键词：养老机构;融资模式;资产证券化
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2019年8月12日
一、我国社会老龄化现状
（一）人口老龄化现状。随着医疗科技进步和人口预期寿命的增长，人口老龄化成为世界各国必须直面的问题。日本学者松原聡在《日本的经济》中提到老龄化社会是指65岁老年人占人口比例达到7%～14%。据联合国的传统标准，认为一个地区60岁以上的老人达到总人口的10%（新标准是65岁老人占总人口的7%），即认为该地区进入老龄化社会。我国自1999年始，就已正式步入老龄化社会的行列。根据全国最新人口统计数据披露，2018年末我国60周岁以上人口占总人口17.3%。“银色风暴”时代来临，相关问题日益凸显，特别是养老服务产业系列问题亟待解决，才能更好的服务于我国的老龄化大军。
（二）主要养老模式。当前我国主要存在两种养老模式：传统家庭养老和社会化养老。自实行计划生育以来，逐渐形成“4-2-1”式的小型化、核心化家庭结构模式，老人数量激增，身心健康也常被忽视，传统的家庭养老功能日趋衰退。面对我国人口老龄化、高龄化甚至空巢化的现象，大力发展社会化养老迫在眉睫。社会化养老又包括社区养老和机构养老两种模式。社区养老是一种以家庭养老为主，社区养老为辅的养老模式，可以满足老年人在家养老的愿望，又能够整合社区资源，丰富老年生活，逐渐受到人们的认可和欢迎。随着经济发展，机构养老也慢慢成为了更多家庭的选择。老年人入住机构进行集中化养老，有效减轻子女照看老人的负担，还能整合资源，实现养老资源共享。而养老机构是社会养老的具体表现形式，是为老年人提供综合性服务的机构。
对于我国社会化养老现状来说，原有的社会福利机构（非营利性养老机构）床位少，能够提供的服务较为有限，已经不足以满足日趋扩大的老龄大军。能够提供较为全面且优质服务的营利性养老机构（私营为主）便顺势而生。随着市场体制的不断发展及社会福利社会化相关政策的推进，各种类型的养老机构如雨后春笋般破土而出。文中所考虑的养老机构主要是以营利性为主的养老机构。本文的研究目的是帮助养老机构突破融资难问题的瓶颈，为其寻找新型的融资方式，为民间资本进入养老机构拓宽投资渠道。
（三）我国养老机构现状。当前，我国各类型养老机构仍保持持续发展态势，截至2018年底，养老机构数量达到17万家左右，仍以国营养老院占主导地位，占比78.14%。但据数据整理发现，我国民营养老机构和公办民营养老机构数量呈不断上升趋势，而国营养老院数量则逐渐下降。由此可加以预测，为了迎合当前中国市场的需求，营利性养老机构将会在未来几年呈持续上升趋势。
随着老龄大军持续扩大、养老机构不断发展，我国的养老产业市场规模也随之扩大。从2010年1.4万亿元的市场规模扩大到2017年5.6万亿元，伴随着养老意识的不断普及，需求将会持续扩大，根据前瞻产业研究院预测至2019年养老产业市场规模将扩大到6.8万亿元。
2018年底各类养老床位比上年增长2%，达到744.8萬张。虽然数量庞大，但每千名老人拥有30.9张床位，比上年下降了2.2%，增长速度也逐渐下滑，供需矛盾十分突出。养老产业在我国仍具有广大发展前景，在政府资本无暇顾及的养老产业地带，营利性养老机构将会得到长足发展。
二、养老企业融资难现状
我国营利性养老产业起步晚，发展慢，融资瓶颈也难有突破。北京大学陆杰华教授表示，近几年已经有超过50%的养老院是由民间资本参与，但仍有40%的养老机构处于长期亏损状态。据相关数据统计，2018年我国养老产业共有18起融资，涉及养老机构的只有3起，占比16.7%。
我国主要的两种养老机构性质——非营利性养老机构和营利性养老机构，前者一般为国营，后者为民营企业，国企民企在融资问题上很难达到同等待遇。但是随着“银色风暴”的加速来临，单靠发展国营性养老机构不足以为老龄人口提供充足且优质的服务，所以加快民间资本进入养老机构迫在眉睫。
（一）传统融资模式。由于养老机构前期投入大、建设期长且投资回报期限长（陆杰华教授预测至少需要十年）、盈利预测难，所以很难利用传统贷款模式从商业银行处贷到大额资金。且通常银行在处理业务过程中，由于选择上的传统化和条理化，经常将民营养老机构这些迫切需要进行融资的发展性企业排除在外，使其很难得到进一步的发展。
（二）公开市场融资模式。养老机构通过在公开市场进行融资门槛高、效率较低、等待周期时间长，且养老产业上市公司融资技术效率受其所在地区人均GDP和城镇居民消费指数、上市年限等影响较大，在公开市场上进行融资也难有突破。
（三）PPP模式难以为继。根据财政部PPP中心有关数据显示，截至2019年4月30日，项目库中有104个养老项目（执行阶段：62个），而4月发布的142个新入库管理库项目中，只有1个养老项目，目前处于准备阶段。
虽然近几年政府大力推行养老产业PPP融资模式，在政策上具有得天独厚的条件，但是从最近的数据整理中发现中国养老PPP项目呈下降趋势，2017年达到322个，至2019年4月仅为104个，且养老项目在PPP融资模式下多处于“休眠”状态。单靠PPP融资模式尤显任重道远，针对以上情况，寻求养老机构新型融资模式显得更加迫切。 三、我国养老机构融资模式新探索
（一）养老机构融资新模式——资产证券化。2014年8月10日，国务院发布《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（国发[2014]29号），文件中指出“支持符合条件的保险机构投资养老服务产业，促进保险服务业与养老服务业融合发展”，从政府政策层面出发为保险行业投资养老产业做的进一步引领指导。同年11月20日银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》和11月21日证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》以及配套的两个细则，资产证券化产品及业务从审批制改为备案制，推动资产证券化在我国的发展。随着两套文件的相继出台，为保险行业在养老产业领域进行资产证券化融资模式的试行奠定了相关的法律基础。
2017年11月16日在宁波举办的中国保险养老社区发展论坛中，中国银监会非银行金融机构监管部原主任高传捷也表示应积极促进资产证券化在养老产业中的应用，发挥资产证券化托收人的业务，用好资产证券化，搞好养老资产的投资。
此外，资产证券化对于发展养老产业有积极的促进作用，可以加快资本周转与资本回收，盘活存量资产，在拓宽融资渠道、降低融资成本的同时提高社会资本投资养老机构的积极性，信息披露更加透明。且能够有效降低入住门槛，增加消费者对营利性养老机构的选择，让更多的中产家庭拥有更多的选择。
（二）资产证券化流程构建。资产证券化（简称ABS）实质上是在资本市场上进行创新性的直接融资模式。由发起人挑选缺乏流动性、但在未来具有稳定现金流的资产组建成资产池，出售给一家特殊目的机构（简称SPV），做到破产隔离。然后，由SPV通过对资产池中的基础资产进行收益与风险的结构性重组，再利用信用担保手段，进行信用增级和评级。由于基础资产具有稳定的预期收入，则可利用这些稳定现金流作为保障，在二级市场上发行自由流通的证券，以此帮助企业获得新的资金融入。
1、基础资产。在资产证券化流程中，最主要的逻辑起点就是寻找合适的基础资产。保监会在2014年发布的《项目资产支持计划试点业务监管口径》（资金部函[2014]197号，下称《监管口径》）文件中提到，基础资产应是“每年可以获得固定分配的收益且对本金回收和上述收益分配设置信用增级的股权资产”，也就是用直接持有养老机构的项目公司的股权来作为基础资产。为使该基础资产的未来现金流能够持续稳定，项目公司需做出每年强制性分红的安排，并在信用增级层面上进行担保，当项目公司每年分红少于固定收益时无条件的提供流动性资产，以满足对预期收入稳定性的要求。
除此之外，营利性养老机构的基础资产还可以来源于其应收账款。以泰康之家为例，其收费标准包含四种费用：入门费、乐泰卡、月费、餐费。入门费是确保居民取得入住资格的专项押金，没有利息，根据居住时间长短予以退还。而乐泰卡、月费等则属于居民入住后根据所需缴纳的金额。在该种模式下，当居民与泰康之家签订合同后，乐泰卡、月费、餐费、护理费等应收账款即成为符合组建资产池的资产。
泰康之家是保险行业在养老领域的先驱者，其他独立性养老机构，如2005年在上海建立的亲和源、2011年在上海成立的凯健华展养老院、2012年于北京成立的诚和敬等中国目前较为成功的营利性养老机构，均需收取月费等名目不同的费用，且收费高昂。该费用属于养老机构的应收账款，且债权债务关系明确，具有较高的变现价值。Roger Wohlne通过Morningstar上的相关数据分析后指出，养老机构即使在低利率的环境下，收益率仍非常稳定，且营利性强，具有很高的市场价值，对于寻找稳定的投资性产品的投资者们来说具有很强的吸引力。所以在理论上该笔费用完全符合作为基础资产的要求。
2、特殊目的载体。融资安排流程中另一重要关键环节就是使基础资产真实出售给特殊目的载体。SPV是一独立主体，通常由发起人设立，通过明确约定并签署有效合同，将基础资产真实出售给SPV，做到破产隔离。在营利性养老机构的资产证券化安排下，SPV一般由养老机构设立或选定，并将月费、护理费等应收账款注入资产池作为基础资产，通过合同约定真实出售给特殊目的载体，降低发起人（养老机构）的破产对整个资产证券化融资安排的影响。
3、信用增级。信用增级主要通过为基础资产提供一种或者多种形式的担保，提高基础资产打包重组后形成的证券的信用级别，降低证券风险和融资成本，以此吸引投资者的一种手段。在资产证券化中，基础资产真实出售给特殊目的载体，脱离了原始权益人（养老企业）的信用等级限制，再次通过信用增级的安排来获得市场认可的等级。信用等级高的证券违约风险较低，能够较快吸引市场投资者，获得快速的资金融入，从而有效的降低融资成本，重要性不言而喻。主要以內部信用增级和外部信用增级相配合为主，根据具体情况作出相应安排。
四、结论及建议
在我国人口老龄化愈加强烈的现阶段，资产证券化能够帮养老机构融入更多的民间资本;而养老产业本身具有规避风险的作用，为我国广大投资者拓宽了投资渠道，同时也吸引民间资本更快进入，在融资过程中形成良性且稳定的投资闭环，有助于资金的周转。其次通过融资渠道多样化有效降低养老机构融资压力，进而降低进入门槛，将服务扩大到更多的中产家庭。在优化养老机构供给结构的同时，也能够提高养老机构的服务质量，能够真正为我国的养老产业做出贡献，缓解“银色风暴”为我国社会带来的严峻挑战。为此在推动养老机构进行资产证券化的融资安排过程中提出相关建议：
（一）加快完善相关法律法规建设。资产证券化在我国起步晚、发展慢，法律法规建设仍无法满足实践需求，我国企业ABS产品只能以非公开方式发行，极大地限制了产品的流动性，提高了融资成本。且在资产证券化流程中，特殊目的载体（SPV）常被视为独立纳税主体，存在双重征税现象。据此建议应尽快允许ABS产品能在规定的交易场所内进行公开发行，明确相关业务的税收政策，为资产证券化在我国的快速发展提供相关法律法规的支持。
（二）能够合理确定养老机构的入住费用。我国营利性养老机构普遍存在入住费用高昂等不合理现象。而合理的入住费用有利于降低消费者的进入门槛、增加民间资本进入该行业的积极性。建议在确定入住费用时合理考虑机构的投资回报及老龄群体的整体消费水平，让更多的老龄群体能够享受养老机构带来的服务。这也正是本篇文章研究的目的所在。
（三）加快培育、引进专业化人才。养老服务产业属于我国新兴产业，养老服务人才队伍数量不足、社会地位不高、专业技能较为缺乏等问题阻碍养老产业在我国的飞速发展。在资产证券化安排过程中，缺少能够处理好融资过程中各参与方关系及项目公司经营、融资安排等事物的复合型及专业型人才。因此，必须从人才的培养、发展、激励、保障、引进等方面来建设项目所需的人才队伍。
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