基于PPP模式下资产证券化的探索
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作者:尤炫杰 陈强 杨雄
摘要：PPP是政府與社会资本协作经营的商业模式，近几年，国家多部委为推进更多的PPP项目落地，陆续发布多项指导性文件，各级政府也提高了对PPP项目的重视程度。由于融资难度较大，社会资本方在PPP项目全周期内面临“现金流”压力。因此资产证券化可以有效解决“现金流”压力。
关键词：PPP;社会资本方;资产证券化
截至2018年8月31日，财政部PPP项目管理库中共计8113个PPP项目，涉及金额121351.58亿元。近几年，国家多部委为推进更多的PPP项目落地，陆续发布多项指导性文件，各级政府也提高了对PPP项目的重视程度。
目前来看，PPP项目落地难主要是因为执行的初始阶段需求的资金量较大、加之PPP项目的建设、运营周期较长，这就使得社会资本方的投资成本回收期限长，投资效益也随之降低，资金成本较高。而在PPP项目执行阶段，虽然社会资本方有一定的特许经营权，但是定价的权力依旧在政府手中。其中在PPP项目建设期内，由于融资难度较大，社会资本方在PPP项目全周期内面临“现金流”压力。
针对“金融工具缺失与PPP周期长不匹配”的问题，资产证券化这一新型金融工具成为能够有效解决当前融资困难的有效手段。
一、资产证券化的含义
资产证券化所面对的对象，是一些流动性差，但是能够产生稳定现金流的基础资产，然后利用结构化技术，将这类资产进行重组包装，将其在资本市场中流通。资产支持证券就是由结构化金融技术转变的具有自动清偿能力的资产组成的资产池所支持的证券。
由此可见，资产证券化具有以下3个特征：一是带息证券，可以在二级市场中交易;二是其信用不是发起人的主体信用，而是资产池中资产的综合信用;三是通过结构化金融技术，降低发起人破产对基础资产的影响。
二、资产证券化的主体
一般情况下，完整的资产证券化主要包含三大主体：发起人、特殊目的载体（SPV）、中介机构，而中介机构中更是包含前期准备阶段的律师事务所和会计师事务所、信用评级过程中的信用评级机构和信用增级机构、资产托管阶段的托管人和承销商。每一类的参与者在推进资产资产化过程中的作用与职责各不相同，但都是不可替代的。
三、资产证券化流程
资产证券化的流程是一个复杂的过程，需要参与主体密切配合，总结来看主要包含九个步骤。
1. 尽职调查。在资产证券化开始前，对参与各方的以及基础资产进行全面调查，对尚存风险进行鉴别，保障投资者的权益;2. 构造资产池。将可以产生未来稳定现金流的基础资产打包组成资产池，剔除不符合资产证券要求的资产;3. 选择合适类型。根据基础资产选择最合适资产证券化的类型;4. 出售基础资产。发起人将基础资产出售给SPV公司，将风险隔离，确保发起人不对基础资产产生影响;5. 信用增级。对于资产证券化来说，信用增级非常重要，决定融资的成本。信用增级分成两个部分，内部增级的主要方式是划分优先级/次级，次级由发起人自持，外部增级的方式主要是如股东担保等的第三方担保;6. 信用评级。在完成前面步骤后，对基础资产进行评级，确定基础资产的信用等级;7. 设立并发行。依据相关法律法规，发行证券化产品并报相关主管部门备案;8. 利益归集与分配。资产池中产生的现金流归集到托管银行，并由管理人对利益进行分配。如遇无法兑付情况，则启用增信手段，以免发生违约;9. 信息披露与清算。在发行期间，依据相关规定履行信息披露义务，在发行期结束后对资产池进行清算。
四、国内PPP资产证券化主要类型
1. 信贷资产证券化。基础资产为信贷资产，其监管主体为央行或者银保监会，主要采用公开或非公开发行方式，在银行间债券市场交易，需要双评级，并且鼓励探索采取多元化信用评级方式，其主要法规依据是《信贷资产证券化试点管理办法》，《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，《中国人民银行公告[2015]第7号》。
2. 资产支持票据。基础资产要求与资产支持专项计划一样，由交易商协会监管，也是采用非公开发行在银行间债券市场交易，需采用双评级，主要依据是《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》。
3. 资产支持专项计划。基础资产要求广泛需复核法律法规，权属清晰、能够由稳定独立的现金流，资产形式可以是单项也可以是资产组合。由证监会监管，采取非公开发行，可在证券交易所、机构间私募产品报价与服务系统、新三板市场、证券公司柜台市场交易，需要对专项计划资产支持证券进行初始评级和跟踪评级。其主要依据法规为《证券公司及基金管理公司子公司，资产证券化业务管理规定》，《资产支持专项计划备案管理办法》。
4. 资产支持计划。基础资产要求与资产支持专项计划一样，由银保监会监管，采用非公开发行方式，在保险资产登记交易平台交易，评级需要进行初始评级和跟踪评级，主要依据是《资产支持计划管理暂行办法》。
5. 非标资产证券化。根据SPV的情况确定各项要求，一般采取混合以上两种方式进行资产证券化设计。
五、PPP项目进行资产证券化思考
资产证券化的尝试已经开展很久，而PPP项目的资产证券化的原理和流程虽然与一般的资产证券化相同，但是因为其在基础资产上的特殊性以及资产证券化在PPP项目中的定位不同，所以关于PPP项目的资产证券化的探索刚刚开始。总体上来看，PPP项目能够使用资产证券化的基础资产主要是收益权资产，为可行性付费及有稳定现金流的使用者付费项目，使用资产证券化在PPP项目中的定位主要是项目融资以及项目推出机制。根据PPP项目的特殊性，得出如下思考。
1. 因为PPP项目的收益来源与政府的特许经营权，政府需负责所建项目提供服务的价格及质量监管，以确保公共利益。由于国内相关法规规定，运营管理权不可转移，收益权可以分离，因此PPP项目资产资产化主要是收益权的资产证券化。 2. 虽然基金业协议的《负面清单指引》中对PPP模式下应当支付或承担的财政补贴进行了豁免，所以可作为基础资产的范围得以扩大，但是由于PPP项目资产证券化的合规性更强，同时也使得可作为基础资产的资产范围也相应缩小。
3. 因为PPP项目的周期较长，所以由此进行的资产证券化的产品周期也长，更由于长期产品的流动性较弱，所以投资者对中长期限产品要求更高的流动性溢价，但是这样又难以满足中标社会资本方的融资成本需求，因此推动市场主体和交易机制的完善成为推动PPP项目资产证券化的关键。
4. PPP项目资产证券化缺乏政府信用兜底，加之去杠杆，降低资产负债率的要求，多数股东难以提供股东担保，因此资产证券化产品的信用评级也是一个较大难点。
5. PPP项目资产证券化要求进入稳定运营阶段才可以开展，因此PPP项目公司想利用該手段进行项目建设融资难度较大。
六、总结与展望
华尔街有句名言“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化”，目前我国对于资产证券化尚处于起步阶段，PPP项目资产证券化更是属于探索阶段，各项配套措施有待完善，市场投资者意识和规则有待提高。
对于社会资本方来说，选择PPP项目资产证券化，可以有效解决融资困难，降低融资成本，同时也要求社会资本方加强基础资产的合规性，以稳定金融市场;对于证监会等监管部门来说，需要加强对PPP项目本身盈利能力的审核，防止劣质资产扰乱市场秩序。
在多方的努力下，资产证券化是解决PPP项目融资与推出的有效手段，而不是成为另外形式的城投债。
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（作者单位：南京中建乡旅建设投资有限公司）
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