新三板创新层企业融资经营绩效研究

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　　 摘要：新三板的建立完善了我国资本市场的层次体系，拓宽了我国中小企业的融资渠道，但是由于近几年中小企业在新三板挂牌数量呈井喷式增涨，创新层的挂牌企业在新三板融资后的经营绩效值得关注。文章运用主成分分析法建立企业经营绩效的得分函数，对比企业融资前后的经营绩效差异。结果显示，通过新三板融资改变经营绩效的情况不是特别明显;不同行业之间融资的绩效效果差别较大。因此应该注重企业自身盈利能力的提升，监管层应该加强企业融资后的资金使用情况、建立完善的制度、降低投资者准入门槛的等措施。
　　 关键词：新三板;创新层;融资绩效
　　 一、引言
　　 “新三板”市场，即全国中小企业股份转让系统（NEEQ），是一种场外股权交易市场也是我国资本市场中重要的一个组成部分。新三板挂牌企业从2012年的200家增加到2019年4月的10164家，特别是2015年和2016年，2015年当年有3557家中小企业在新三板挂牌，而2016年这个数字甚至上涨到了5034家。中小企业热衷在新三板挂牌的同时，也出现了很多疑问。是否所有企业都适合在新三板挂牌？新三板企业挂牌的企业是否自身的业绩真的能够增长？通过新三板挂牌所融得的资金是否真的能改善自身的经营绩效？这一系列的问题都伴随着企业挂牌新三板的热潮中产生。所以从创新层已挂牌企业的财务数据入手，进行实证研究，来探究中小企业也在新三板融资后是否改善自身的经营绩效，这有助于企业更好的了解自身，了解新三板对企业自身所产生的影响到底是明显的还是不明显，同时也有助于公司找到自身所存在的问题，制定未来挂牌以后新的公司战略。
　　 二、实证过程及分析
　　 （一）模型选择
　　 本文主要利用SPSS19统计软件，采用主成分分析方法，对新三板创新层中小企业进行融资绩效得分模型构建，并进行评价分析。
　　 （二）变量选择
　　 1. 样本选取
　　 截至2019年4月，全国中小企业在新三板挂牌数量达到10164家。其中基础层9281家，创新层883家。首先由于主要研究的是创新层的挂牌企业，所以在样本选取中不考虑基础层的企业。其次在创新层众多企业中，由于各行業的财务数据和指标相差过大，评价标准不同，从而使得融资绩效模型失效，本文从信息技术行业选取样本作为重点对象进行研究。在目标行业中选取在2016年7月1日至2016年12月31日期间有过一次或者多次融资行为的企业，并且剔除了2016年1月1日至2016年6月30日有过融资行为的企业、数据不全的企业，并从总样本中随机选取30个样本企业。这30个企业分别来自于信息技术行业之下三个细分的行业，即信息技术服务、互联网软件与服务和电子设备、仪器和原件。
　　 2. 指标选取
　　 由于通过某个单一的指标无法全面衡量公司的融资绩效，再者如果选用绝对量的指标不能衡量不同体量公司的整体融资后的经营绩效情况。所以本文从企业的盈利能力、偿债能力、运营能力和成长能力四个方面挑选取14个财务指标，基本认为由这14个财务指标所组成的指标体系能够客观的比较全面的综合反应企业的经营绩效。其中每股收益、净资产收益率、总资产报酬率、营业利润率代表盈利能力指标;资产负债率、流动比率和速动比率代表偿债能力指标;应收账款周转率、总资产周转率、流动资产周转率和存货周转率代表运营能力指标;营业收入增长率、营业利润增长率和总资产增长率代表成长能力指标。
　　 （三）模型设计
　　 本文将所选取的四个方面的14个财务指标进行降维，提取4个主成分，使其累计方差贡献率达到80%以上，然后用14个原始财务指标来表示4个主成分，最后根据主成分来构建综合得分模型，具体模型如下所示：
　　 Yi=l1Xi1+l2Xi2+l3Xi3+l4Xi4
　　 其中Yi是第i家公司的绩效综合得分，lj是各个主成分的方差贡献率，等于该主成分解释的方差除以4个主成分的解释方差之和;Xij表示主成分，是第i家公司j个主成分的得分。
　　 （四）实证过程
　　 1. 模型检验
　　 判断是否合适运用主成分分析，通常的做法就是用SPSS统计软件的KOM和球形Bartlett检验。KMO统计量是用于检验变量间的相关性是否足够小，是简单相关量与偏相关量的一个相对指数。KMO统计量取值在0到1之间，其值越大，分析的效果越好，通常KMO>0.5适合做此分析。Bartlett球形检验是用于检验相关矩阵是否是单位矩阵。该统计量如果检验不拒绝拒绝原假设的话（P>0.05），则此分析不适用。通过对本文所选取的融资前的样本数据进行检验，检验结果如表1所示。
　　 从表1可以看出，KMO=0.653>0.5。所以适合使用此分析方法进行分析。同时Bartlett值=461.265，p（Sig.=0.000），即相关矩阵不是一个单位矩阵。
　　 2. 综合得分模型构建
　　 运用SPSS19统计软件进行因子分析，并运用旋转因子的方法对变量进行分析。旋转的目的是通过改变坐标轴位置，重新分配各个因子所解释方差比例，使其荷载系数更接近1或0，能更好地解释和命名变量。旋转后的因子不改变模型对数据的拟合程度，也不改变各个变量的公因子方差，使因子结构变得更简单。从表2可以看出，共提取出四个主成分，这四个主成分的累计方差贡献率达到83.83%，超过规定的80%，可以基本认为这四个主成分可以表示原变量的大部分信息。
　　 从表3可以看出，通过正交旋转之后，因子的荷载都比较高，通过每个主成分的不同因子的荷载量，可以对主成分做如下经济意义的诠释：
　　 第1个主成分（X1）中净资产收益率、资产收益率、营业利润率荷载较高，可以将其定义为盈利能力。第2个主成分（X2）中应收账款周转率、总资产周转率、存货周转率荷载较高，可以将其定义为运营能力。第3个主成分（X3）中流动比率，速动比率荷载较高，可以将其定义为偿债能力。第4个主成分（X4）中总资产增长率荷载较高，可以将其定义为成长能力。 　　 由旋转成分矩阵可得出各主成分的得分函数：
　　 X1=0.704x1+0.933x2+0.913+x3……+0.413x12+0.417x13+0.102x14
　　 X2=-0.056x1+0.239x2+0.353+x3……+0.70.x12+0.649x13+0.795x14
　　 X3=0.275x1-0.031x2-0.045x3+……-0.373x12-0.475x13+0.183x14
　　 X4=0.499x1-0.062x2-0.083x3+……+0.032x12+0.114x13-0.116x14
　　 根据方差贡献率和主成分的得分函数，可以得出融资前的综合得分函数
　　 Y=（0.25733X1+0. 23521X2+0.22970X3+0.11604X4）/0. 83827=0.30698X1+0.28059X2+0.27401X3+0.13843X4
　　 根据上述方法，再对融资后的财务数据进行主成分分析。得到融资后的综合得分函数Y：
　　 Y=0.31444X1+0.28402X2+0.27754X3+0.12401X4
　　 通过以上等式计算出三十家中小企业融资前后综合绩效得分的具体情况：
　　 （五）实证分析
　　 通过上述的实证数据，大致可以分析出新三板创新层目前的企业融资绩效有以下特点：1.并不是所有企业通过融资后绩效都有所上升，在样本企业中，共有30家企业，其中8家企业在融资后企业的绩效都有所下降，占总样本的26.7%。融资改善经营绩效不是特别明显。2.所选样本都属于信息技术行业，但是分别从三个细分行业中选出，即信息技术服务、互联网软件与服务和电子设备、仪器和原件。从融资前后的绩效来看，信息技术服务业通过融资后，企业的绩效上升幅度最大，但按照总体绩效来讲，互联网软件与服务行业总体绩效最佳。3.对于电子设备、仪器和原件行业来说，由于主营业务多数为制造行为，所以融资前后整体绩效体现不明显。4.对于融资综合得分函数来讲，盈利能力所占比重最大，改善融资经营绩效的关键还是要改善公司的盈利能力。5.以科技创新为主营业务的互联网软件与服务为代表的企业在新三板融资效果整体优于其他行业，这也说明新三板对于高新技术企业的扶持是有效的，这也正好与“转板”成功案例中互联网软件数量最多的现实有所印证。信息技术产业中高薪技术产业应该积极在新三板挂盘，抓住新三板扩容机会。
　　 三、结论与政策建议
　　 （一）结论分析
　　 本文基于主成分分析法，构造经营绩效综合得分模型，从实证结果显示以信息技术行业为代表的中小企业在新三板融资绩效改善效果并没有非常明显。不同行业之间由于经营业务不同，所反映出来的融资后的经营绩效水平差异较大，其原因探究如下。
　　 1. 融資效果滞后
　　 如果企业有好的项目，融资后进行新的项目投资从而改善公司的经营绩效需要有一个时间跨度。而不同行业的时间跨度有所不同，比如制造业通过融资建设新的厂房，生产线等需要一个比较长的时间，真正通过融资所产生的经营利润可能需要一个比较长的时间去体现，所以融资所改善的经营绩效并不能在融资后当年立即显现出来。而以高新技术产业为代表的企业，通过融资后所进行的人才引进，科技研发所带来的利润能够较快的在财务数据上有所反映。
　　 2. 融资资金使用不当
　　 有的企业通过融资后企业的经营绩效不升反降，从前面的分析来看盈利能力下降占了很大的比例，而盈利能力的体现主要还是看主营业务的盈利情况。在融资后，把融来的资金投入到有价值的并且有持续盈利能力的项目至关重要。有许多企业把融资来的钱不投入到自己的生产经营当中，而是把钱投向风险投资，有的投资到A股市场，有的投资新三板市场，这种“豪赌”式的资金使用是不合理的，进行风险投资有时不仅不能使得公司盈利，反而使得公司亏损。如果不把募集来的钱投到企业的一个新的利润增长点上，那么融资反而不会给企业带来正向的经营绩效。
　　 3. 税收及信息披露问题
　　 新三板企业在挂牌时和挂牌后所面对的一大重点问题就是税收问题。在挂牌时，企业所面临的补交税问题，而在挂牌后税务改制也会使每年税收缴纳情况从而影响公司的运营成本，减少公司的利润。在新三板挂牌后企业按监管层要求需要进行信息披露，而这些信息披露的财务报表或者重大事项会直接影响到之后在创业板、中小板和主板的上市，所以信息披露制度使得企业在财务数据上的调控可能性降低，并且会增加每年中介机构的直接费用，从而增加企业的运营成本。
　　 4. 宏观经济环境低迷
　　 2016年宏观经济持续探底，劳动力成本上升，原材料价格上涨，市场持续疲软，企业的经营环境不佳。同时资本市场由于2015年股灾，从而影响了市场的流动性持续恶劣化，使本就流动性差的新三板雪上加霜。所以在此大背景下，新三板挂牌企业融资绩效没有得到明显改善是可以推断的。
　　 （二）政策建议
　　 1. 从企业角度
　　 （1）增强企业自身盈利能力
　　 从上文的分析，盈利能力直接影响着经营绩效，企业应该重视自己的盈利能力，努力提升自身的盈利水平，在国家供给侧改革的大背景下，抓住国家新的机遇：大数据、“互联网+”等未来发展趋势，寻找新的企业利润增长点。
　　 （2）加强信息披露质量
　　 由于中小企业在新三板信息披露的质量层次不齐，会影响投资者对于企业价值的判断。所以企业应该加强自身信息披露的质量，提高投资者的信心，扩大企业自身品牌的影响力，从而达到提高股价水平，增多融资机会。
　　 2. 从政府及监管机构角度
　　 （1）提高对企业融资使用的监管
　　 监管层应该对新三板的挂牌公司通过融资所获得的资金进行有效监管。监督资金去向是否和企业发行报告书中所叙述的一致，这些资金是否被企业投入当生产经营活动中，对资金的适用有个定期跟踪定期披露制度。建立企业融资信用体系，定期披露企业的资金使用情况。
　　 （2）加强对信息披露的监管
　　 监管者应该严肃处理企业的信息披露虚假行为，违规交易违规操作等行为，保护投资者的适当利益，维护市场正常稳定可持续的运行，营造出一个良好的投资环境。
　　 （3）建立完善的摘牌机制
　　 建立完善的摘牌机制，让市场保持适当活力，优胜劣汰。摘牌制度对企业可以起到督导作用，比起券商督导，企业会更加认识到自身经营问题的严重性，迫使企业进行改变。同时摘牌制度的建立也保护了投资者的利益，增加投资者对新三板投资的信心，是投资者更加容易分别企业的好坏。
　　 （4）适当降低投资准入门槛
　　 由于新三板的流通性极差，一部分原因是因为投资准入门槛过高的因素，监管层可以适当降低投资准入的门槛，让更多的自己可以进入新三板市场。新三板的准入门槛为500万元，这把绝大多数中小散户挡在了新三板的门外，可以适当降低准入门槛，让中小散户进入市场，增强市场流动性，提升投资客的投资情绪。
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　　 （作者单位：江苏师范大学商学院）
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