期货套期保值在玉米贸易经营中的理解和应用
来源:用户上传
作者:刘国良 刘晓雪 徐鹏
关键词：期货市场 套期保值 玉米贸易 期现结合
一、引言
对冲风险作为期货市场两大基本功能之一，主要是通过期货市场套期保值交易来实现的。套期保值交易在教科书上偏抽象简化，而实际应用则非常灵活，容易让人感到无章可循。作者结合自身操作经验和玉米贸易经营这一特定范围内套期保值的理解和应用，进行了系统梳理，供学术界和企业界参考。期货套期保值、期现结合、投机的关系在实际应用中也经常被混淆，作者也根据自身经验，对三者关系进行了界定。
二、期货套期保值的相关文献
国外对于套期保值原理的探讨大致可以分为三个阶段。凯恩斯（Keynes，1923）和希克斯（Hicks，1946）最早提出了套期保值的原理，认为套期保值者可以利用期货价格和现货价格的联系，在期货市场和现货市场之间进行头寸相等、方向相反的交易，以达到盈亏相抵的日的，这就是传统套期保值理论。沃金（Working，1953）提出了基差逐利型套期保值理论，认为套期保值实质上是将现货市场价格波动风险转化为波动较小的基差波动风险，提出了利用基差的套期保值操作。Johnson（1960）、Stein（1961）、Edering-ton（1979）提出了现代套期保值组合理论，其核心思想是将现货市场和期货市场的资产看成一个资产组合，而套期保值的日的就是使得这个资产组合的风险最小化或收益最人化。之后对于套期保值的研究就转向了基于上述二三个原理如何确定最优套期保值比率上，学者们在已有模型的基础上不断试验、改进、提出更好的模型，先后引入和提出OLS模型（Ederington，1979）、B-VAR模型（Myers，1989）、误差修止模型（Ghosh，1993）、ECM模型（Wahab，1993），等等。
国内对于套期保值的研究，没提出过具有影响力的套期保值原理的研究，多集中于套期保值效果的实证分析（李广慧，2018;袁晨等，2017;查婷俊，2016）、最优套期保值比率的研究（王杰，2019;曹志鹏等，2018;任金政等，2016）、套期保值策略研究（张茂军等，2016;陈曦，2016;杜朝运等，2015）、企业经营与套期保值操作之间关系的研究（薛宏刚等，2017;黄晓艳，2015）。对于玉米期货套期保值的研究，陈雨生等（2008）对中国玉米期货市场套期保值功能进行实证分析，显示其套期保值功能正在改善。高勇（2011）对中国玉米期货主力合约和近月合约套期保值效果进行研究，发现近月合约优于主力合约，但仍远低于发达期货市场的套期保值效果。闫云山等（2011）运用未进行套期保值交易的方差和进行套期保值交易后方差变化的百分比方法来衡量玉米期货套期保值的有效性，结果发现中国玉米期货市场的转移价格风险功能未能得到有效发挥。陈金标等（2013）发现，玉米期货指数化组合套期保值策略可以提高套保效率。王燕青等（2017）研究临时收储政策及其改革对玉米期货市场的影响，政府干预性政策措施对期货价格有不同程度的影响，2016年临储政策的取消对期货价格序列影响最显著。国内也进行了商品期货市场修复实体价格体系、节约社会试错成本的尝试，并认为期货市场可以通过试错成本的节约来降低现货市场中的实物资源配置的试错成本，实现资源节约（朱国华，2011）。
综上所述，国内外学者对于套期保值的研究集中于理论分析和实证分析。而本文结合作者自身操作经验，结合玉米贸易经营这一特定范围内套期保值的理解和应用，进行了系统梳理，供学术界和企业界参考。
三、国内玉米贸易行业的特点和大型企业的诉求
国内玉米贸易的行业特点是竞争激烈，资金密集型，市场环境变化快。相应地，大型企业的诉求基本都是风险第一，规模第二，利润第三，即不是追求过高的单吨利润，而是追求持续稳定经营并扩大经营规模，其护城河主要来自资金实力和现货经营能力而不是市场研判能力。
因为门槛低、竞争激烈，所以单吨利润不可能很高，甚至有时出现负利润运行，体现为产区和港口价格倒挂以及南北港口价格倒挂。资金密集型行业体现为，一个普通的大型贸易公司一年的贸易量在100万吨左右，需要15亿～20亿元的资金，最后的利润可能只有几千万元。市场环境变化快体现为国内供需节奏变化快，同时又受到国家政策和进出口的显著影响，市场价格波动频繁且预测难度大。
在这样的市场环境中，大型企业如果想通过提高市场研判能力，来持续地追求过高的单吨利润，必然会冒更大的价格风险，使得经营具有不可持续性，经营规模也很难扩大。所以，理性的企业会追求经营的持续性和规模的扩大，追求营业收入胜过追求利润，并努力规避可能的价格风险。
四、期货套期保值新的应用型定义
根据自身经验，从企业实务的角度重新对期货套期保值进行了定义：企业利用期货市场的高流动性，以及期现价差波动，在有利时机或必要情况下，通过让渡一定的预期收益，来降低整体头寸收益波动率的操作方法。
（一）高流动性
相对于现货市场，高流动性是期货市场的本质特征，无论买入还是卖出都可以在较短時问内完成巨大的交易量。有时，当现货市场流动性非常差时，甚至可以牺牲一些价差来换取期货市场的高流动性。例如，在某些情况下，受现货市场流动性水平的约束，即使现货市场比期货市场便宜20元钱也很难迅速出售大量的玉米库存，然而，在期货市场上卖出可以快速实现，因此，可以在期货贴水的情况下也在期货市场上卖出，以实现敞口库存快速下降。
（二）期现价差波动
期货和现货价格的波动并不同步，这一点可以在期货套期保值或期现结合的操作中加以利用，当期现价差大幅波动时，对能够同时驾驭现货和期货的企业来说，往往有利可图。
（三）有利时机
通常指的是期货大幅升水现货时，这时期货套期保值就可以锁定现货利润，处于稳赚不赔的不败之地，有利于稳定经营和扩大规模。 （四）必要的情况
对行情长期看好而担忧短期下跌，可以利用期货市场的高流动性，阶段性部分卖出套期保值，降低整体头寸的风险敞口。很多企业有自己的现货经营范围，因此，在对行情长期看好的情况下，如果轻易卖掉现货，那后期在自己的现货经营范围内可能很难再买回相同数量的现货。
（五）让渡一定的预期收益
这是理解期货套期保值应用的关键，按照资本资产定价模型，风险和收益呈正相关关系，所以，只有让渡一定的预期收益，才能真正降低整体头寸的风险。
对玉米贸易企业而言，就是通过降低单吨利润，来降低单吨收益的波动率。降低单吨利润，并不一定降低整体利润，因为单吨收益波动率下降后，可以扩大经营规模，整体利润也可以更多。经营规模的扩大，是获得更好的资金实力和现货经营能力的基础。
五、期货套期保值的目的和注意事项
（一）目的
期货套期保值的目的，就是通过期货市场的卖出操作，以牺牲现货经营中单吨利润的方式，来降低单吨收益波动率，从而实现经营的稳定性和业务规模的扩大。企业通过套期保值，可能带来下面的效应：一是提升企业在现货产业链上下游的影响力，二是通过扩大采购、销售规模或者频率，增强其在产业链上下游的信誉水平、获得更有优势的购销价格，长期保持可以更低成本融资。
（二）注意事项
期货套期保值操作中存在以下几个值得注意的问题：
企业不宜追求过高的单吨利润。追求过高的单吨利润，容易导致较高的单吨收益波动率，企业难以持续地按合理预期扩大经营规模，也无法稳定地提高营业收入。这不仅提高了融资难度，为了保持现货的流动性还无法提高现货采购和销售能力。如果企业勉强做大规模，就面临着巨大的价格风险，使企业经营的持续性出现问题，进而不利于企业融资。
是否存在既降低单吨收益波动率，又提高单吨利润的期货套保方法？这依赖于高超的市场研判能力，一般套期保值的企业难以满足该要求。
适宜期货套期保值的行业属性和行业特征。期货套期保值更适用于竞争激烈、单吨利润较薄且市场环境波动剧烈的行业，竞争不激烈、单吨利润丰厚且市场环境波动不剧烈的行业，期货套期保值需求不强烈。
适合期货套期保值的企业类型。期货套期保值更适用于以“风险第一，规模第二，利润第三”为经营理念，资金充裕和现货经营规模较大的企业。喜欢冒险追求单吨高利润的企业，以及资金不充裕、规模较小的企业，期货套期保值的应用难度较高。
期货套期保值与未来价格趋势判断的关系。期货套期保值的前提是不要过度预判未来的价格趋势。企业现货经营过程中，难以避免地对未来价格趋势有预判倾向，但一定要避免过度预判，否则很难做好期货套期保值。从经营理念来讲，大企业应该把更多的精力放在现货经营能力上，而不是行情预判上，对于竞争激烈、市场环境波动剧烈的行业，企图通过各种方式持续性地追求过高的单吨利润，实在是缘木求鱼。
期货套期保值的理念。期货套期保值的前提是对未来行情预判的不确定性。从理念角度来讲，期货套期保值追求的是中庸，而不是完美或者优秀，其目的是追求经营的稳定性和持续性。纯粹的投机者可能会追求完美或优秀。
期貨套期保值操作的激励。从责任和收益的角度来讲，做期货套期保值的最佳人选是企业的负责人，他同时对现货和期货的收益负责。但很多情况下，企业的负责人可能不够熟悉期货操作或没有足够的精力进行期货操作，这时需要期货套期保值经理和企业负责人充分沟通、统一思路，努力实现期货操作人和现货操作人一条心。期货套期保值经理面临的激励，应该是公司期货、现货经营收益的最大化，而不是期货端收益最大化。
六、期货套期保值比例
期货套期保值比例，应该与基差呈负相关关系，与对行情下跌的担忧程度呈正相关。并随着基差波动和行情预期的变化，随时调整套期保值比例。
一是与基差呈负相关，即期货对现货升水越高，套期保值比例应该越高。反之，如果期货平水现货或者贴水现货，套期保值比例应该降低，因为与卖出期货相比较，卖出现货更划算。但有时现货市场流动性非常差时，也可以在期货平水甚至贴水时，保持较高的期货套期保值比例。二是与对行情下跌的担忧程度呈正相关，即越担忧后市下跌，套期保值比例应该越高。反之，如果对后市非常看涨，应该降低套期保值比例。三是基差是随时波动的，对后市的预判也是随时动态变化的。所以，套期保值比例也需要随时根据最新情况来调整。四是当现货市场流动性不是太差时，在决定套期保值比例方面，基差应比行情预判更重要，因为基差的回归是相对确定的，后市的预判确定性相对较差。
七、与期货套期保值结合的现货采购和销售时机
现货的采购和销售是期货套期保值的基础，所以要做好期货套期保值，也需要首先研究清楚现货的采购和销售时机。
（一）现货采购时机
结合期货套期保值之后，现货采购时机可以分为四类：一是看涨后市。只要看涨后市，认为采购价格足够低，未来现货价格在采购成本处有较强支撑，就可以采购现货。这时无须考虑基差情况，有时候即使是升水期货，但区域性的市场也存在很好的采购机会，后市很可能可以获利销售。二是背靠背贸易，亓丁以直接对下游锁定利润。这种通常是订单采购，下游给了确定的销售价格，只要企业采购成本控制在销售价格以下，就能获取锁定的贸易收益。三是产区到港口或销区有利润，可以随收随走。这种贸易会有几天的短期敞口暴露，风险不大，接近于背靠背贸易。四是期货升水现货，可以做基差买人。即期货升水现货时，采购现货同时卖出等量的期货，即构建了一个较低的基差，等待后期基差走强后，同时平仓期货和现货，获取基差走强的收益。
（二）现货销售时机
针对现货库存是否进行套期保值，以及期货升水能否覆盖持仓成本的状况，现货销售时机可以区分为三种情形。一是对未套期保值的现货库存，如果不再看好后市行情，同时期货升水不能覆盖持仓成本，应该直接销售现货。需要注意的是，此时无论现货销售是盈利还是亏损，只要不再看好后市，都应及时处理掉现货库存。二是对于未套期保值的现货库存，如果不再看好后市行情，同时期货升水能够覆盖持仓成本有余，应先进行期货套期保值，待后期基差走强后，同时平仓期货和现货头寸。三是对于已套期保值的现货库存，销售时机需要同时考虑期货和现货的盈亏，也就是考虑基差水平，应该在基差较高时平仓期货和现货头寸，如果基差水平较低，应继续持有基差。 八、期货套期保值、期现结合与投机的关系
我国玉米贸易经营企业实际操作中存在套期保值、期现结合、投机等形式，这几种形式在实际应用中也经常被混淆，因此，有必要厘清三种类型的界定和表现形式，从而对于玉米贸易经营企业的实际操作更具有借鉴性。
关于期货套期保值、期现结合与投机，可以从具体操作以及现货经营在企业经营中的作用大小这两个维度进行区分。一是期货套期保值。对于玉米贸易企业而言，对已有现货库存通过卖出期货来调整敞口头寸的做法，属于期货套期保值。它是以现货为主进行期货操作，用期货操作来调整现货敞口，因此，套期保值可以有现货敝口，不能有期货敞口。二是期现结合。对于玉米贸易经营企业而言，期货市场和现货市场一样，都是用来买卖博取价差的地方，两者没有差别，都可以灵活使用，期货市场是现货市场重要的不可或缺的补充，但进行期現结合的企业往往具有相当强的现货经营能力，现货头寸很大，同时能够灵活驾驭期货市场，但期货头寸通常不会显著超过现货经营头寸。在期现结合中，可能包含了期货套期保值的成分。三是投机。那些企图通过买卖博取价差收益的经营，无论是现货还是期货行为，都是投机。例如不依赖现货经营能力、纯粹以期货头寸博取收益的行为，或者基本不具备现货经营能力的投资公司所进行的期货操作，都属于投机。从现货经营头寸在企业经营中的作用大小来看，投机是以期货市场为主，偶尔用到现货市场，现货经营能力不强，头寸一般不大。
总体来看，期货套期保值、期现结合、投机三者并非并列关系，而可能存在包含与被包含的关系。从范围来看，投机的范围最广，其次是期现结合，再次是套期保值。期货套期保值操作可归属于期现结合，期现结合交易则具有投机特征。例如某玉米贸易经营企业手中有大量现货库存，又在期货市场上大量买入，然后在现货市场卖掉，同时也进行纯现货经营，这种做法应视为期现结合，而非套期保值。在后面即将提到的期现结合四种典型应用里面，置换现货和购买期现基差这两种类型和套期保值存在明显差异，应理解为期现结合。
九、期现结合的四种典型应用
结合市场状况，根据交易动机，可以对已采购的现货库存采取类型不同的四种期现结合模式，分别为锁定贸易利润的完全套期保值交易，调整现货敝口头寸的趋势性套期保值交易，降低持仓成本的置换现货的期货购买行为，还有一种出于购买基差动机所带来的买现货、卖期货行为。一是完全套期保值，即对已经采购的现货库存，如果期货升水足以覆盖持仓成本，在期货上套期保值，锁定贸易利润。二是趋势性套期保值，即对已经采购的现货库存，无论基差情况，利用期货市场的高流动性，部分卖出套期保值来凋整现货敞口头寸，从而减少暴露的价格风险。三是置换现货，即对已经采购的现货库存，长期看涨，如果期货贴水现货，通过卖出现货同时买入同等数量的便宜的期货合约，来达到保持敞口头寸不变同时降低整体持仓成本的目的。四是购买期现基差。以上四种情形现货的采购都是现货本身看涨的驱动，而第四种现货的贸易是基差驱动，即当基差较低时，通过买现货卖期货构建基差，待基差走强后双边平仓。基差交易的获利具有很强的确定性，类似于背对背贸易，因为基差同归的确定性很强。基差交易成功的关键，是保持现货采购和销售的流动性，这也是现货企业最基木的经营能力。
十、主要结论与启示
本文住系统梳理期货套期保值文献的基础上，主要结合企业实务层面对期货套期保值进行了重新界定，进而提出了期货套期保值的日的、套期保值比例、期现结合模式与期货套期保值结合的现货采购和销售时机，厘清了期货套期保值、期现结合与投机三者之间的关系。主要结论与启示如下：
一是重新界定了实务层面的套期保值。从实际操作层面来看，期货套期保值主要是利用期货市场高流动性和期现价差波动的特点，来弥补现货市场流动性不足以及缺乏远期市场的问题。根据资本资产定价模型，风险和收益呈止相关关系。期货套期保值的本质是通过降低贸易经营巾的单吨利润，来降低单吨收益波动率，从而实现经营规模的扩人和经营的持续性。
二是期货套期保值存住适宜的行业特征和企业类型。期货套期保值更适用于竞争激烈、平均利润较薄、市场波动剧烈的、资金密集型行业。期货套期保值更适用“风险第一，规模第二，利润第二”的资金充裕的人企业。
三是期货套期保值比例的考虑因素。期货套期保值比例，与基差呈负相关关系，与对行情担忧下跌的情绪呈止相关关系，并随着基差变化和行情预期变化而随时动态调整。基差同归比行情预判的确定性要强。
四是期货套期保值的理念。期货套期保值追求的是中庸，其日的是追求经营的稳定性和持续性，进而扩人其在现货产业链上下游的影响力，而非追求更高的单吨利润。
五是结合套期保值的现货采购和销售时机。现货采购和销售是期货套期保值的基础，结合期货套期保值之后，现货采购和销售时机，需要结合期货价格来决定。梳理了四种现货采购时机，并结合现货库存是否进行套期保值以及期货升水能否覆盖持仓成本的状况，给出了三种可操作的现货销售时机。
六是期货套期保值、期现结合与投机的关系。三者并非彼此并列关系，而是包含与被包含的关系，期货套期保值属于期现结合，期现结合属于投机。三者可以通过现货经营在企业经营中的作用大小来划分。套期保值以现货为主，可以有现货敞口，但不能有期货敝口;期现结合中，期货和现货都可以利用，但往往现货经营能力很强，现货头寸很大，期货头寸一般不明显超过现货头寸;投机是以期货为主，偶尔用到现货，往往现货经营能力不强，或者现货头寸一般不大。
总体来看，期货套期保值在实际操作巾较为灵活，形式多样，但有着共同的套期保值理念和日标，即通过降低单吨利润来降低单吨收益波动率，扩人营业收入促进企业经营规模的扩人，实现持续稳健经营。除了玉米行业外，油脂行业也具有竞争激烈、平均利润较薄、市场波动剧烈等特征，也是期货套期保值利用较为充分的行业。通过系统梳理和总结期货套期保值实务应用模式，对于愿意利用期货市场进行套期保值或者期现结合的现货企业，提供了有意义的借鉴和参考，厘清套期保值、期现套利与投机的关系，也为产业客户套期保值交易避免投机化倾向提供了启示，这些梳理有助于现货企业更好地利用期货这一衍生品市场为稳健持续经营服务。
转载注明来源:https://www.xzbu.com/2/view-15138613.htm
