企业治理结构对投资效率的影响分析

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　　[摘 要]投资决策被視为是企业所有决策中最具有价值的重要决策，本应受到学术界的重视，但是由于企业投资行为本身的复杂性，这方面研究长期处于停滞状态，而关于中国企业投资行为的研究更是处于起步阶段，与实际投资行为脱钩，无法解释现实条件下中国企业的非效率投资行为。现阶段我国企业治理实践不断深化，过剩产能的供给侧改革涉入深水区，伴随着“一带一路”倡议的实施，我国企业对内对外投资步伐加快，然而上市企业在投资上的盲目跟风、重复建设，简单多样化低效率投资现象普遍存在。一般来说，影响投资决策的因素包括环境因素、内部治理因素以及不确定因素。文章就内部治理结构这一点，从股权结构、董事会治理、高管激励三个方面出发来探究其对投资效率的影响机理，以求找到合适的治理结构，助力提高企业投资效率。
　　[关键词]投资效率;委托代理;企业治理
　　1 投资决策的内涵及过程
　　在我国关于投资决策的文献中，各家关于投资决策的概念基本一致，仅表述上存在差异。赵焕卿提出对投资决策内涵的理解：“投资决策包括确定投资方向，控制投资规模，把握投资时机，确保投资收益，以及衡量和降低投资风险。”李新明也表述了相似观点，认为投资决策是对一个投资项目的各个方案进行比较从而得出投资效果最好的方案。简而言之，投资决策就是按照经济利益最大化原则对各方案的筛选过程。由此不难得出投资决策过程包括：确定投资目标，制订投资方案，对方案进行可行性分析，测算投资方案净现值，衡量投资方案风险，确定方案，方案执行。企业的治理结构一般是通过对投资决策过程的“确定投资目标”以及“确定方案”施加影响而间接影响投资效率的。
　　2 投资决策的影响因素分析
　　投资决策过程往往受到许多不同因素的影响，从以往的研究来看，其影响因素大致可以分为以下三类：环境因素、不确定因素和内部治理因素。环境因素包括世界经济形势、国家经济形势和政策，以及行业经济状况等。不确定因素主要从两方面对投资决策造成影响：其一，信息的不对称;其二，投资风险。而内部治理因素，包括股权结构、董事会治理、高管激励等。
　　将环境因素和不确定因素统一归为外部因素，不难发现外部因素产生的影响是不可控的，而内部治理因素的影响是相对可控的。故此，文章将从企业内部治理结构的三个主要方面来谈谈其对投资效率的影响机理，以求探寻出合理的治理结构，助力企业提高投资效率。
　　3 股权结构对投资效率的影响分析
　　低效率与负效率投资被认为是现代企业委托代理问题的突出表现。企业所有者考虑的企业整体利益最大化，而经营者则可能更多的是谋求自身利益最大化，两者目标的不同便导致从投资决策的一开始，便埋下了低效率的隐患。为了解决这种问题，企业所有者必须对管理者实行必要监督，不同的股权结构对投资效率造成不同影响，就是通过其监督效果来反映的。事实上，股权结构大致分为三种：高度集中的股权结构、过度分散的股权结构和适度分散的股权结构，而不同的股权结构将对投资效率产生不同影响。
　　（1）高度集中的股权结构。这种情况表现为第一大股东持股比例极大而其他股东持股量极小，这会对投资效率产生两方面影响：一方面极大的持股比例提高了其行使权力的积极性，管理层的行为得到很好的监督，同时在这种情况下董事长或总经理极有可能就是大股东本人或其代表，企业所有者与经营者利益与目标趋于一致，委托代理问题消失，投资效率得到提高。另一方面过度集中的股权结构也会带来许多负面影响：一是，其他持股比例很小的股东由于积极性不足，往往在股东会议上直接“用脚投票”，这样形成的大股东一言堂的局面往往会由于决策失误导致低效率投资甚至投资亏损。二是，过高的持股比例带来过度的干预，这种情况下经理层往往不愿表现出高积极性与创造力，企业效益难有起色。
　　（2）过度分散的股权结构。这种情况表现为相当数量的股东持股量相近，单个股东作用有限。这种情况避免了高度集中型股权结构下股东行为的两极分化，又避免了大股东对其他股东的压迫以及与管理层之间的合谋。但是这种情况对企业投资效率带来的影响也不容乐观，因为在这种情况下，股东们行使权力的积极性不高，都不愿意付出一定成本来监督管理层行为，这样就造成管理层的肆无忌惮，委托代理问题矛盾突出，严重损害企业绩效。
　　（3）适度分散的股权结构。此类结构介于前两者之间，特点是少数股东持股比例较高，股权集中程度较合理，避免了前两种情况下股东行为的不合理，又建立起了良好的激励与约束机制，很好地发挥了委托代理理论的优越性，能提高企业效益。
　　4 董事会治理对投资效率的影响分析
　　科学的董事会决策能改善企业经营状况，提高企业竞争力，直接提升经营业绩，高效的董事会监督能有效减少经理人的机会主义行为而间接提升企业经营业绩，因此无论从哪个方面来说，董事会的存在对于一个企业的投资效率有着至关重要的作用，这也是董事会治理被认为是企业治理之核心的原因。在双重委托代理体系下，董事会作为股东和经理层之间的桥梁，优化其治理结构就能提高委托代理效率，就能起到优化投资效率的作用。
　　（1）董事会规模。董事会对投资效率的影响在于能否得出科学正确的投资决策。董事会规模过大，一会导致董事会成员之间沟通困难，使得一些良好的计划因为沟通障碍不被理解而流产;二则容易出现董事会成员搭便车的现象，董事们对企业决策感到事不关己，这都会导致企业投资效率低下。然而董事会规模过低也不可取，这种情况下企业不能吸收各方面意见，决策风险较高，也会造成投资效率低下。
　　（2）董事会领导权机构。即董事长与总经理的两职状态是合一还是分离，究竟该采取哪种状态应该视情况而定，但无论哪种形式都对企业的投资效率有着重要影响。若两职分离，此时执行层自由程度较高，能更好发挥其创造性与能动性，为企业经营出谋划策。若两职合一，企业所有者与经营者利益一致，有效减少因委托代理而带来的利益冲突问题，提高决策效率。 　　（3）董事會构成。是指董事会的组成以及比例情况，包括内部董事，有关联外部董事（灰色董事），无关联外部董事（独立董事），董事会构成可用独立董事比例来反映，其对投资效率的影响也主要在于独立董事比例。担任独立董事的通常是会计师事务所的职业会计师、律师， 前政府官员和大学教授等，这些人通常有较高的学识水平，并且与企业没有直接利益关系，能公平公正地监督与指导企业决策，一般认为独立董事比例越高，投资效率越高。
　　5 高管激励对投资效率的影响分析
　　前面已经提到，解决委托代理中所有者与管理者经营目标不一致的问题，投资效率便能得到提升。使管理层与股东利益趋向一致，实现利益共享、风险共担，是解决股东与经理人代理冲突的有效手段，为达到这一目的，高管激励必不可少。高管激励有利于缓解企业由于监督效力不足导致的经理人道德风险问题，对提高企业投资效率起到促进作用。一般来说，高管激励包括以下四种：股权激励，股票期权激励，现金激励，惩罚威胁。不同的激励方式和强度对于不同类型的管理层将起到不同的效果。
　　（1）股权激励使管理层成为一定程度上的企业所有者，这会减少其“短视”行为，管理层会将工作重心转移至企业运营中，致力于提高企业价值和投资效率，减少为追求个人私利而进行的非效率投资行为。这一激励方式对大多数管理层特别是高级管理层有效。
　　（2）股票期权激励和现金激励产生的不同效果往往基于管理层对风险的偏好程度，对于厌恶风险的人来说，给予现金激励能使其更卖力地为企业创造价值，而对于风险偏爱程度较高者来说，股票期权奖励能带来更好的激励效果，这种情况下为了实现更高的奖励，管理层会将企业利益与自身利益挂钩，殚精竭虑。一般来说，低级管理层适用于现金激励，而高级管理层适用于股票期权激励。
　　（3）威胁惩罚是建立在对管理层有效绩效考核的基础上的，就目前来说，我国企业缺乏规范的市场化的经营者业绩考核制度，经营者很少受到警告或处罚，久而久之便会肆无忌惮地损害企业利益为自己牟取暴利。因此，建立管理层考核制度，在此基础上实行奖励的同时也要实行惩罚，来对管理层行为进行干涉，防止管理层出现工作严重失误，保证企业运营合理，绩效得到提升。
　　6 结论
　　综上所述，在现代企业委托代理体制下，企业治理结构始终影响着投资效率。然而，制定什么样的治理结构以及如何完善企业治理结构使企业投资效率得到提高，还需要广大专家学者进一步研究。
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