论生物医药企业的股权结构与融资安排
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摘要：近年来，国家颁布了多项政策鼓励和支持生物医药产业的发展，加大了对该行业的投入。资本市场紧随国家步伐，以资本助推产业创新升级。大量生物医药企业的涌现，既让享受到了新医药、新产品、新技术为人们生活带来的便捷，这一产业在快速发展过程中遇到的融资问题。生物医药企业的创始人一般为掌握核心技术的研发人员，在企业成立之初，创始团队股权比例较高，对企业有绝对的控制权，但其一般缺乏资金。随着企业发展，生物医药企业投入大、风险高、研发周期长的特点显现了出来，这决定了该行业通过传统的银行融资渠道筹集资金的难度较大，利用风险投资机构的股权融资势在必行。生物医药企业引入的风险投资机构一般不会觊觎企业的控制权，只希望能让资本快入快出，赚取最大收益，但其对创始团队也会有一定的制约，目的是为了保持企业的研发能力，尽快实现其投资目的。所以，文章对股权结构中创始股东与风险投资人的股权比例的分配，处在不同生命周期的生物医药企业，其股权结构与融资的需求，内部融资和外部融资会给企业股权结构带来的变化，如何调整股权结构适应企业发展目标等问题展开探讨。
关键词：生物医药;股权结构;融资安排
一、引言
近年来，健康和医疗问题成了人们关注的核心问题，国家也加大了对医疗行业的投入，资本市场紧随国家步伐，发展迅猛。新的医疗技术、医疗产品的涌现，将使生物医药行业迎来巨大和飞速的发展。有统计显示，近5年，国内生物医药行业投资数量、投资金额年复合增长率约为40%，仅次于IT行业。可见，生物医药产业对资本市场的吸引力是巨大的。
医疗市场的快速发展，使得一些生物医药企业应运而生。生物医药企业的特点是一般都掌握着一项或几项核心技术，但生物医药企业跟大多数技术型企业一样，重人力、轻资产，而且其资金需求量大、风险高的特点，使得生物医药企业必须借助资本市场的力量才能得以发展。合理、清晰的股权结构有助于保障创始股东及投资人的利益，也为满足企业的融资需求和持续发展奠定基础。
二、合理股权结构的重要性
股权结构简单来说就是股份制企业中不同性质股权的数量、所占比例及相互关系。合理的股权结构其重要性主要体现在以下几方面。
（一）合理的股权结构可以规范股东之间的责权利，体现各股东对企业的贡献和价值
企业股东的构成各不相同，有的有技术，有的有资金，有的有渠道，这几种资源都是企业发展不可或缺的。但处在不同发展阶段，其价值和功能不尽相同，要对不同的资源进行合理评估，遵循公平原则，确定不同资源、不同性质股东的股权比例。如果股权比例不合理，将使股东在表决权、话语权以及未来利益分配权等方面产生分歧，从而使股东会无法做出有效决议，使企业运营陷入僵局。
（二）合理的股权结构可以解决创始股东与投资人之间的控制权问题
企业成立之初，创始股东拥有企业绝对的控制权。但随着企业发展，需要引入新的投资人来解决企业的融资问题。创始股东的股权会被稀释，但稀释多少比例，按什么价格稀释才能保证创始股东的控制权，需要靠合理的股权结构来解决。
（三）合理的股权结构有助于企业的未来发展
企业股权结构的合理、清晰会有助于未来融资特别是IPO安排，以便借助资本市场的力量促进企业未来发展。
三、生物医药公司股权结构与融资安排
生物医药企业都有其生命周期，對于一般的生物医药研发企业与言，要经过初创期、发展期和成熟期。许多学者对生命周期的具体表述和划分依据持有不同的观点。本文以高风险的Ⅲ类医疗器械研发企业为样本，将产品选定到进入动物实验前的研发阶段划分为初创期，将进入动物实验到临床实验直至取得产品注册证的阶段划分为发展期，将产品在市场上销售占领一定市场份额并取得回报划分为成熟期。
企业在初创期、发展期、成熟期，不同股东对公司的贡献是有变化的，需要综合考量后，根据变化对股权结构做出相应调整。为了便于调整，在创业初期，应该在股权结构设计上为调整预留出空间。如企业在初创期和发展期，创始团队股权比例应相对较高并能实际上控制公司，并且为股权激励预留一定的比例。而进入成熟期，创始股东多数已得到丰厚回报，则根据公司的战略规划，可以适当降低创始团队的持股比例。同时，当股东或股权激励对象因发展意愿、特殊情况等原因需要退出企业时，应制定合理的股权退出机制，既可以保障其他股东的合法权益，也可以保障企业运营发展不受影响。
生物医药企业投入高、风险高、收益高，产品研发周期长、资金需求量大，使得生物医药企业在融资方面有其特点，而股权结构也随着不同的融资安排呈现出不同阶段的变化。
下面分别按初创期、发展期、成熟期这个生命周期的三个阶段来探讨股权结构与融资的关系，以及企业在不同阶段采用什么样的融资安排对股权结构的影响最小。
（一）初创期的股权结构及融资安排
生物医药企业的创始团队一般由掌握核心技术的研发专家、行业内具有丰富研发经验的技术骨干及管理经验的运营总监构成，他们有资深的专业背景，可以提供技术经验和管理经验，但一般都缺乏资金。初创期的股权结构应简单清晰，创始人掌握公司核心技术，承担着公司绝大部分风险，所以应为其设置较高的股权比例，联合创始人是紧随创始人的志同道合者，也是公司初创期的核心力量，所以由创始人和联合创始人组成的创始人团队应占据公司绝对控股地位。创始人团队一般人员不宜过多，其中掌握核心技术的带头人股权应高于团队中的其他创始人股权之和，这也是为了保证核心股东的话语权与控制权。创始团队较多的股份比例，既可以达到控制公司的目的，也为公司进入发展期后，新投资人的加入导致股份稀释做出适当比例的预留。
初创期需要建实验车间、购买研发设备和材料，并支付企业的运营成本。以高风险的Ⅲ类医疗器械产品为例，企业产品初创期一般会持续1～2年，这个阶段的资金需求量一般要几百万元。这一阶段单靠创始股东的个人投资可能是不够的，往往需要引入天使投资人才能确保研发的顺利进行。企业初创期引入的第一个投资人称为天使投资人，这一阶段的资金投入会承担较大风险，但因为投入时间较早，一旦公司未来发展良好，天使投资人会获得较大收益，所以他们会选择看好的项目适时加入。天使投资人投资的目的并非控制或经营企业，而是选择合适的时机退出，实现投资回报。因为这一阶段还没有开始动物实验和临床实验，所需的资金量不会太大，但研发成果还没有形成，一旦研发失败，投资将付诸东流。考虑到天使投资人是早期风险的承担者和价值贡献的输出者，创始团队一般会让出适当的股份比例。当然，天使投资人因为对创始团队还没有更深入地了解，加之公司未来发展具有很大的不确定性，其股份比例也不足以控制公司，所以，他们会对自身利益设置一定的保护，通常的做法就是在董事会中占据一席之位。 初创期的股权结构是比较简单的，创始团队拥有绝对的话语权与控制权，资金主要是依靠创始股东的个人投资和天使投资人的外部股权投资取得，优点是融资成本低，缺点是资金量不会太大，难以支撑企业的后续发展。
（二）发展期的股权结构及融资安排
进入发展期，产品研发需要资金，公司经营需要资金，资金需求量进一步扩大。还以高风险的Ⅲ类医疗器械产品为例，当产品初具雏形后，会进入动物实验阶段，这个周期一般在半年左右，接着会进入临床实验阶段，一般要求有300～400例的人体实验结果，需要达到80%以上成功有效的数据，这个周期一般在2年到2年半左右，随后会进入申报阶段，向国家药监局或省药监局申请临床注册证，这个时间在半年左右。所以，如果一切顺利的话，从动物实验到拿到产品注册证需要3年左右的时间，加上企業的运营成本，这个期间的资金需求量一般是几千万元。这一阶段，天使投资人投入的资金已不够用，公司需要借助外部融资满足资金缺口，会有新的投资人加入。
相比初创阶段，公司发展已相对稳定，产品研发已初见成果，投资人看到了企业发展的希望，企业估值也相对提高。但权益融资仍然是这个阶段的主要融资方式，因为企业在这个阶段的风险依然较大，对于轻资产的技术型企业，没有太多资产可以抵押给银行，而且此阶段依然是研发资金的高投入期，基本没有利润回报，银行等金融机构对产品是否能研发成功、市场如何、未来收益如何、本息是否能按期偿还等因素都不能做出准确评估，所以利用银行借款融资的可能性非常小。这一时期加入的投资人，在投资协议中一般都会有对赌条款，常见的就是要求企业3～5年实现IPO或在经营业绩上要求企业每年营业收入一定比例的增长，并设置回购条款等保护性条款。每个公司的投资人设置的条款不同，非常复杂，但本质上都是为了保护投资人的资金能够快入快出，所以怎么与投资人进行合理的商业谈判，保证初创企业的核心利益和创始团队的核心利益就显得尤为关键。
这一阶段，对于研发团队的骨干，企业应考虑施行股权激励机制，把核心员工变为公司股东，而这部分股份是企业在初创期就应当预留出来的。在发展期引入的风险投资人，一般为创投基金，他们也会要求创始人团队的股份比例较高，并实行股权激励机制。因为公司在产品取得注册证之前，必须依赖创始人团队的核心技术，而保证研发团队的稳定性也是相当重要的。如果技术团队的优秀研发人员成为公司股东，公司产品上市后对其回报是很可观的，这会大大提升他们投入研发的精力和积极性。当然投资人在投资协议中一般会要求企业的核心人员签订聘用合同和保密协议，其中会有股份锁定期等相关条款，目的是保证研发顺利进行，也是投资人对自身的保护。
这一阶段企业进入研发关键期，同时也是企业的快速发展阶段，创始人团队的股份会进一步稀释，可能不再处于绝对控股的地位。这一阶段引入外部风险投资机构，优点是解决了企业资金困难，避免了研发中断，同时引入的风险投资为了实现资本快入快出，会想办法把企业做大做强;缺点是创始团队出让了部分股份，将未来可能的部分收益让渡给了投资人，并降低了对企业的绝对控制权。
（三）成熟期的股权结构及融资安排
企业发展比较顺利的话，就会进入成熟期。这一阶段，企业产品已上市并取得了一定程度的市场占有率，资金快速回流。企业可以通过稳定的经营获取经济资源，短期内不再面临生存的问题。这一时期，企业发展比较稳定，银行降低了对其风险预期，企业可以考虑通过内部融资或外部债务融资满足融资需求。内部融资主要是留存收益的再投资，这种方式能节省筹资成本，并且不会稀释创业团队对企业的控制权和收益。而银行看到了企业产品上市带来的经济利益，对企业经营状况和偿还能力有良好预期，所以与创业期和发展期相比，企业成熟期从银行取得借款的可能性大大增加。无论是留存收益的再投资还是银行借款，这样的融资方式对股权比例的影响都是最小的，这时的股权比例是相对比较稳定的。而缺点就是，留存收益再投资可能造成企业现金流紧张，定期支付银行借款利息、到期还本会增加企业经营者的压力。
当然，比较成熟的生物医药企业也可以通过证券市场来实现融资的目的。只是在科创板推出之前，中国的生物医药企业很少能符合国内资本上市的条件，因为国内资本上市一般都会有连续盈利的要求。科创板在第五套上市标准中，专门结合生物医药企业的特点制定了相应的上市标准，为具备创新实力的生物医药企业开辟了证券市场融资的通道。证券融资方式比风险投资募集到的资金更多，而且股权稀释少，缺点是要保证企业较高的盈利水平，经营压力大，同时创始团队对公司的控制权可能进一步发生变化。
对于生物医药企业而言，无论是初创期、发展期还是成熟期，不同时期有不同的经营策略和发展需求，通过股权结构优化解决融资问题，对生物医药企业的发展至关重要。
四、结语
股权结构与融资安排之间的关系是相辅相成的，合理、清晰的股权结构，可以明晰股东之间的责任、权利和义务，解决创始股东与投资人之间的控制权问题，为融资特别是IPO安排做好准备;而企业依据不同时期的融资需求对融资方式的选择也会使股权结构发生适当调整。所以，合理的股权结构会帮助企业解决融资问题，而融资问题的解决会帮助股东实现利益的最大化，促使股权结构更趋合理。
参考文献：
[1]李桂平.初创企业股权结构设计研究[J].潍坊学院学报，2019（04）.
[2]周运兰，鲍明洋，虎晓芳.我国创业企业公开上市前股权融资问题研究[J].科技创业月刊，2017（15）.
[3]杨幼瑶.基于生命周期的生物制药企业之融资策略研究[D].厦门大学，2014.
（作者单位：北京绥研税务师事务所有限责任公司）
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