壳资源变相期权定价分析
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作者:徐成刚
摘 要：期权作为交易方式的一种，把权利义务割裂开来。壳资源不能简单地看作是期权，从各方面考察，两者并不是完全吻合的，只能笼统地说是一种变相期权。对于壳资源定价的研究，有不少学者从不同的角度来进行了论述。本文认为壳资源的定价分析，可以从B-S模型的角度进行评估，并对模型评估值与交易值进行了对比思考。
关键词：变相期权;壳资源;估价
中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.35.049
1 壳资源价值
1.1 欧美资本市场
欧美国家，资本市场发育完善，但是也存在壳资源（shell）的概念和借壳上市行为。国外把借壳上市叫作Reverse Mergers。
同我们的概念相似，都是指企业兼并一家经营不善只剩外壳的上市公司，以此达到上市目的。不同之处在于，欧美发达资本市场，IPO上市相对容易，上市公司众多故壳资源不是相对稀缺。上市公司具备的壳资源没有任何特殊经济利益和价值，其定价等同于股份公司的上市费用。
对于欧美股份公司来说，壳资源之所以存在，因为借壳上市是一种上市的形式，仅此而已。对壳资源并没有赋予其他特殊职能，故而壳资源也不会带来额外的巨额收益。这不像我国，人为的对证券市场赋予了很多的救助职能、辅助职能。
1.2 我国殼资源具备价值
壳资源在我国资本市场虽然涨涨落落，但一直被追捧。特别前些年，一旦某只股票资产因为业绩不好被ST戴帽，基本就意味着上市公司沦为壳资源。由于因为核准制的存在，上市排队、名额紧缺就成了A股的常态。不过，随着IPO批准的速度越来越快，创业板、科创板的推出，以及注册制在两个创版的实行，表面看来似乎壳资源已经不再值钱了。但是近来上海最大的出租车企业被上海外服借壳，似乎壳资源又值钱了。
可以看到壳资源的价值在波动、借壳上市行为在起伏。
固然由于制度安排等原因，壳资源的价值存在波动甚至低谷。但是在主板市场，IPO速度依旧较慢。非六大政策支持领域的传统行业股份公司，要在主板上市以实现弯道超车，那么借壳仍然是行之有效的途径。或者说借壳上市是一种市场行为，而不是政策行为。
壳资源在我国市场上，是具有价值的，这有两方面的原因存在。第一，我国资本市场，尤其是想主板市场IPO，要求苛刻比如要求连续三年盈利。上市审批程序较为繁琐，需要多年才能走完必要程序。最近市场行情波动外加疫情这黑天鹅的影响，仅此这一条就断了多少股份公司的上市路。上述种种造成了一种我国的特有现象存在，就是上市资格越来越稀缺，以至于对上市的资格都可以交易变现。稀缺性的存在必然带来特殊价值，这就使得IPO上市不顺的公司考虑绕开常规IPO的制度性壁垒，转而通过壳资源的收购与资产置换来达到上市融资的目的，这就是壳资源的渠道所在。第二，壳资源本身的收益性。股份公司通过壳资源的交易实现上市目的，上市后如果公司经营遇到极大困难面临退市的话，也可以卖壳获得巨大收益。即股份公司可以获得两块收益，一是通过壳资源来融资;二是卖壳获得利益。所以，我国证券市场对壳资源的争夺都是这两个方面原因的外在表现。比如，爱旭科技借壳ST新梅、科元精化借壳仁智股份等，证据和案例特别多。
1.3 壳资源价值论述及评估的不足
在此，先说说哪几种笔者认为不适合壳资源的定价评估方法。
第一，流通股价格法。2007年我国大体完成股改后，非流通股正在成为历史，所以按照非流通股的交易价格来对壳资源定价明显的过时。第二，净现值法（NPV）。净现值法的关键在于计算特定期间的资金流入和流出，根据适当的折现率来计算净现值。这种方法本质在于把所有的资金流入流出都折到同一时间点，即抹平时间的影响。净现值法表面上看，显得很准确，但在资本市场尤其是我国资本市场是行不通的。因为作为壳资源的上市公司长期ST经营亏损，在可见未来的经营不可能改善，用NPV法是无法衡量壳资源的价值的。另外，就是作为壳资源的上市公司，某段时期就几乎没有像样的营业收入，这导致无从计算净现值。我国资本市场上，很多ST的壳资源资产，按照净现值法计算的价格与市场竞价是严重背离的，这就从交易层面否定了净现值法的合理性。第三，净资产法。壳资源的净资产是指壳资源的资金、固定资产、商誉等各项内容。这些有形资产并不是买方支付壳资源价值的根本考量，因为壳资源行将退市，其净资产近乎负值。基于上市IPO的困难程度，买方更看中的是壳资源的稀缺性。这就好比房子的价值。房子无非就是水泥、砖块、钢筋，这些原材料的价值不高，房子之所以贵，根本原因在于房子所占土地稀缺性，一处好地段盖了房子，就不可能在此处继续盖房子了。
在实证上，段小萍、许珂的研究表明，买方不看重被兼并公司或者说壳资源出卖方的经营情况、股权结构。笔者认为买方什么都不看，就看中了借壳可以快速上市融资的资格，这就是壳资源价值的根本所在。既然什么都不看重，就看重了可以借壳融资，那么这就符合期权的特性：一方具有权利一方具有义务，权利义务暂时割裂。
2 壳资源变相期权的含义
自从资本市场建立以来，采取审批制、核准制等发行制度，加上退市机制的缺失，造成了我国独有的上市公司ST资产变成壳资源的现象。本文认为壳资源可以近似的被看作是一种变相期权。
期权（option）概念最初产生于金融期权交易，是指买方事先支付权利金，在合约有效期内，能够有权利要求卖方按照合约交易的价格、方式、品质等来履行期权合约。但是期权合约的卖方，只有义务没有权利，不能要求买方做任何事情。资本市场上，买方事先支付的权利金叫作期权的价格。此价格过高，交易者倾向于卖出期权合约;此价格过低，交易者倾向于买进期权合约。期权合约的价格就像是一个杠杆的支点翘起买方和卖方。 在我国的资本市场，作为壳资源的上市公司，经营业绩差，它不退市却通过选择卖壳获得收益。买壳方通过买壳上市继续行驶权利。这样，壳资源带来的权利永续存在与上市公司，股民只有义务被融资。从形式上看，买壳上市的实质就是一方只有权利而不不必履行义务，另一方只有义务而难以行使权利的期权，是一种变相期权。
从属性看，期权是期货的升级版，它的存在是交易的必然，是合理合法的。但是我国资本市场上壳资源所具有的变相期权性是不合理的。所以对于壳资源的交易定价，如何去评估，笔者认为，这就类似房产评估，除了评估房产本身的原材料、结构等实物外，更应该从房产的地段、配套来进行价格评估。笔者主张用期权定价法来评估壳资源价值，并采用Black-Scholes模型对壳资源价值进行定价。
3 壳资源变相期权的价值模型
4 总结
4.1 模型匹配性
模型的匹配性，包括资产性质的假设、变量的含义及取舍、时间的界定。对于期权主要有看涨期权、看跌期权两种类型，B-S模型主要适用于看涨期权，把借壳上市这种变相期权看作是买入看涨期权合约，在壳资源资产ST被要求退市之前，借壳方预期收益能够大于壳资源本身的定价，借壳方就会借壳上市即行驶期权权利。
4.2 壳资源数据收集真实有效
无可置疑，我国资本市场有太多造假案例。比如，康美药业造假事件，该上市公司长期系统、有组织的实施财务欺诈，被网民称为A股历史上最大造假案。再来看个借壳上市造假的。中安消在借壳上市中，在重大资产重组中存在并购欺诈、信息披露违法行为，其借壳上市中虚增置入资产，虚增营业收入近0.5亿元。
从这两个案例推测，壳资源上市公司股票资产长期ST，为了维持不被退市，壳资源公司的财务数据披露是否充分、披露数据是否真实有效都会让人心存疑虑。
4.3 评估值低
根据图表，可以明显看到，运用模型后的得到的估价值比实际成交值要低，這是有原因可循的。
作为一个“优秀”的壳资源，需要满足一下几个条件：第一，市值小。由于盘子不大，会很方便于借壳方接手。第二，盈利能力较差。壳资源公司主营业务低迷或者没有主营业务、净资产收益率小、扣非和摊薄后每股收益小等特点，都利于借壳方进行资产重组。第三，股权比较分散，有利于借壳方要约收购。第四，比较干净。负债比例较低，没有繁杂的债务、资产、贷款纠纷。第五，非创业板上市公司。
很少有壳资源能够同时满足以上几个条件的，而且由于制度安排导致壳资源受到追捧，自然会导致壳资源的评估价比实际成交价要低。还有一个现象，评估价低的借壳行为还与当时的制度安排、IPO上市难易程度有莫大的关联。
参考文献
[1]徐成刚.论我国证券市场壳资源的变相期权性[J].河南财政税务专科学校学报，2004，（5）.
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