货币资本变局与中国战略选择

来源:用户上传      作者: 王　建

　　由于美国一季度经济增长率的降幅低于预期值（为0.6%），以及大金融机构发布的一季度业绩报告好于预期，国外许多金融机构据此判断次债危机已走到末尾，美国经济将在三季度走出衰退的阴影。而本文作者认为，6月份才进入次债高峰，有可能经济走出“L”型，即至少在5年内美国经济会出现连续的负增长与零增长。在这个背景下，国际货币汇率、资本运动以及贸易等诸多方面都将出现一些重大改变。
　　
　　美国经济衰退轨迹可能走出大“L”型
　　
　　美国经济在次债危机打击下必然要经历一场衰退，这已经是共识，但是是短期衰退，还是会像日本那样，在资产泡沫破灭后，在一个相当长的时间内走不出来，目前有许多争论。我认为从目前的许多因素看，本次美国经济衰退很可能像日本，会在很长时间内走不出来，甚至比日本更严重。
　　第一，与日本的资产泡沫比较，美国的资产泡沫不仅更大，而且显著不同。日本当年的资产泡沫主要是股票和地产，由于日本金融体系一向比较保守，而在上世纪80年代后期衍生金融工具才开始发展，所以当年的日本没有衍生金融产品泡沫问题。但是目前美国的金融泡沫破灭，主要是衍生金融产品泡沫的破灭，CDO和CDS（信用违约掉期产品，即金融机构依据保费收入所发行的债券）都是衍生金融产品，根据国际清算银行的数据，到去年三季度末全球衍生金融产品的市值为681万亿美元，又有资料说明其中的一半在美国，即美国衍生金融产品的市值已经超过300万亿美元，是美国GDP的15倍左右，也是股市和地产总值的10倍以上，而在1990年日本资产泡沫高峰时，日本的股票和地产总值分别只是GDP的2倍和1.4倍，所以美国金融泡沫破灭所导致的金融资产蒸发量，可能会以百万亿美元计，而这等规模的财富损失资本主义历史上前所未有的。
　　美国在次债危机中可能会有超过百万亿美元的金融财富会灰飞烟灭并不是无端猜测。根据巴克莱资本的最新研究报告，由于房价下跌，到去年四季度末次级房贷已经超过了房屋净值总额的19.8%，到今年6月份估计这个比例会上升到26%，而在次优级房贷中的房屋净值也会从去年底的30%下降到10%。房贷资不抵债和净值缩水，必然会导致与房屋相关的资产抵押债券即CDO等也大幅度缩水，据标普公司4月28日刚刚公布的对房屋相关CDO的最新估值，原本评为AAA级CDO的现值仅有原值的6成，AA级仅有5%，而A级以下恐为“零”。由于这个原因，4月份AAA级债券被等级下调的占70%。
　　CDO是一个资产池，即把不同风险级别的债券打成资产包向投资者出售，根据有关研究报告，在美国的CDO中，AAA级的债券占88%，BBB级占5%，B级以下占7%。按此计算，仅以40%的资产缩水损失计算，美国300万亿美元衍生金融产品的市值损失，就已超过了100万亿美元，目前这些损失由于房贷还债高峰还未到因此只是帐面性的，但是如果到今年中期美国次债高峰时，由于大批到期房贷发生违约，就会产生巨额的资产减计和实际亏损。日本在资产泡沫破灭后，股市缩水75%，地产缩水70%，蒸发的财富总额在7万亿美元左右，银行业在长达15年中累计消化的不良债权约为1.5万亿美元，而美国在此次危机中的财富损失比日本当年要高出两个数量级，可能达到百万亿美元之巨，这个窟窿美国人要花多长时间才能补上，现在还真的很难预测，但应该不是短期内消化得了的。
　　第二，在日本的资本泡沫中，参与股市和地产投机的主要是企业，而银行扮演的角色主要是资金供应商，所以银行业在资产泡沫破灭中受到的打击，形成不良债权，这与日本银行业一向比较保守的经营特色有关。即使这样日本仍用了15年时间才基本消化完了当年形成的巨额不良债权，走出了长期衰退的阴影。然而在美国的资产泡沫中，银行业虽然利用衍生金融工具把贷款风险转移到资本市场，但银行却是购买衍生金融产品的主要参与者。例如花旗银行到2006年底的总资产是2.2万亿美元，但其表内资产只有5700亿美元，其他1.5万亿美元的表外资产，都是CDO等衍生金融产品。这种情况在其他美国大银行中如摩根大通、美国银行等很普遍，所以衍生金融产品市场的崩溃，必然会直接打击美国的银行业。因此我们可能会在这场美国金融风暴中看到有许多著名的美国大银行会破产倒闭，一旦美国的银行体系陷入混乱和长期衰退，美国经济的衰退就不可能是短期的。
　　第三，更重要的是，如果美国银行体系在本次金融风暴中严重受损，其修复能力在哪里？日本在遭受金融风暴打击后随着资本破灭，但是制造业在经济总产出中的比重业始终维持在30%，特别是在1990年资产泡沫破灭后长达15年中，日本始终保持着贸易顺差，银行业虽然对国内中小企业抽紧了银根，但是对丰田、日立等代表的20多个出口型大企业始终提供了资金支持，而且在长期内，日本出口型大企业的利润始终占到日本企业总利润的一半，这就为日本银行业消化不良债权提供了来源，也是日本银行业及日本经济系统最终能走出长期衰退的原因。但是美国则不同，首先是物质产业在长期的资产泡沫形成过程中已经严重衰退，贸易逆差已经持续了20多年，目前制造业占GDP的比重已经从1990年的28%下降只有13%，其中还有一半是军工，不打仗就不会产生丰厚的利润回报。自2000年以来，随着房产和衍生金融资产泡沫的兴起，房地产在新增GDP中的比重高达50%，企业利润中来自金融企业的份额高达40%，因此企业利润的主体已经是由资产泡沫构成，而资产泡沫的破灭，肯定会使企业利润严重萎缩。如果银行业在资产泡沫破灭后没有一个强有力的利率来源来支撑，又怎能消化天文数字的坏帐呢？
　　日本金融体系的修复能力，还来自日本庞大的海外净债权，在资产泡沫破灭后的15年里，日本始终保持了全球海外资产第一的地位，到2005年底，日本的海外净资产仍高达1.6万亿美元，当年日本的海外资产收入甚至首次超过了贸易赢余，这就给日本的金融体系修复创伤提供了一个重要利润来源。但是反观美国，1985年就已经转变成了一个净债务国，到目前累计的海外债务净额已经超过了3万亿美元，所以一旦银行体系出现大量坏帐损失，就不能指望海外资产的利润来补了。
　　第四，由于美国与日本的资产泡沫结构和经济增长结构不同，美国资产泡沫的破灭更容易损害消费和经济增长。
　　日本经济长期萧条的原因，是日本的生产企业由于金融紧缩而长期陷入增长停滞，但是由于物质生产部门的比例没有降低，不仅能满足国内需求还能大量出口，同时日本民族有高储蓄的传统，居民储蓄总额高达7万亿美元，人均储蓄额为世界第一，所以金融风暴与长期萧条，没有显著影响居民消费。但自上世纪90年代以来，特别是新世纪以来，美国经济增长越来越显露出只有需求增长的特征，这表现为国内物质产出长期不能满足国内需求，从而日益依赖从国外输入，目前贸易逆差已接近9000亿美元。美国居民的储蓄率非常低，甚至在2005年以来出现了长达22个月的连续负储蓄，2007年以来虽有回升，目前也只有0.5%左右。由于美国的家庭消费从购房、买车到上学等都大量依赖贷款，而贷款公司又主要依靠在金融市场上发行资产抵押债券和票据来融资，因此一旦由于次债危机而产生信贷紧缩，居民家庭又没有多少储蓄可以动用，美国居民的消费就会断流，主要由消费需求所拉动的经济增长也必然要停下来。
　　
　　次债危机对国际资本与货币格局的影响
　　
　　美国是世界最大的经济体，也是最大的资本市场，美元是世界货币，所以如果在美国发生金融危机与美元崩溃，必然会引起高达数十万亿美元的国际资本在不同市场与不同区域内的重新分配，从而导致国际资本流向和主要货币汇率的剧烈变化，以及国际投资和贸易格局的改变。

　　
　　在以往的国际性金融危机中，国际资本的流向都是从边缘流向中心，即从发展中国家的金融市场，向美、日、欧等发达国家金融市场流动，日本这种发达国家出现了金融危机，资本则从日本流出到美欧。但是这次金融风暴的中心是在美国，连同欧洲和日本都受到了强烈震撼，这就等同于是在世界资本市场的中心刮起了金融风暴，中心市场中以往所容纳的巨量资金必然会向边缘市场流动。由于仅美国资本市场所容纳的资金就有数十万亿美元，因此在本轮金融风暴中从中心向边缘金融市场流入的资金也肯定不是一个小数额。国际资本从中心流向边缘，也即从发达国家流向发展中国家，这会使主要发展中国家的货币，在危机中维持对美元的升值轨迹，也会出现前所未有的资本流入。这是第一个判断。
　　在美国之外，欧洲是另一个最大的资本市场中心。就是在美国次债危机爆发后才暴露出，欧洲各国也拿了很多美国的次债及相关衍生金融品，因此欧洲金融体系也受到了次债的剧烈冲击，例如，在次债危机中受损最重的银行不是美国的银行，而是欧洲的瑞士联合银行，而德国、英国和法国的银行也因持有巨额次债及相关金融产品蒙受了巨大损失，因此欧洲央行投入的救市资金甚至一度多过美国。由于国际衍生金融产品的一大特点，就是不透明性，不到最后报出亏损，谁都不知道别人拿了多少次债相关产品，这就使国际资本持有人在现阶段难以对美欧两大资本市场进行明确的优劣判断，这样就在很大程度上阻止了国际资本从美国向欧洲的大量流动，以及美元的崩溃。当然，由于美国的本次金融风暴的源头，欧洲虽有问题也不会大过美国，所以次债危机以来，欧元始终在对美元升值，如果危机在未来的发展中已经可以明确知道欧洲金融资产的质量好于美国，欧洲仍会成为国际资本流向的首选。
　　
　　美欧以外最大的中心资本市场就是日本。日本金融体系一向保守的作风，所持美国次债及相关衍生金融品不多，据日本央行数据，日本在次债危机中所遭受的损失约为1.5万亿日元，即不到150亿美元，这在发达国家已报出的近万亿美元损失中，比例是相当低的。因为如此，如果次债危机演化成全球金融风暴，国际资本会大举流向日元以求避险。近年来日元对美元升值幅度虽然小于欧元，但我预计到今年中、后期金融风暴最烈的时候，日元升值到60～70日元兑1美元也不奇怪。
　　国际资本在金融风暴中会从中心流向边缘，而最大的发展中国家是中国和印度，日本因较少持有次债也会成为这场风暴中的国际资本主要流向地，所以从资本的地域格局看，在这场全球金融风暴中的主要流向改变，是从北美向东亚流动。这是第二个判断。实际上，这个判断实际上已经有实证支持，根据亚行的数据，在去年的次债危机背景下，流入亚洲股市与债市的资金首次超过了流入美欧的资金，达4500亿美元，比2006年增长了80%。
　　次债危机所引发的是金融市场的崩溃，在以往时代，流入金融市场的资金是国际资本的主体，但是由于金融市场崩溃，国际资本失去了牟利机会，就会向实物领域转移。包括粮食在内的国际商品期货价格的大幅度上涨，就是发生在去年下半年，这与次债危机的爆发是同步的，这并非偶然，而是说明由于次债危机的影响，大量原在金融市场中的资金开始转向大宗产品期货市场。由于金融市场的资本容纳量高达数十万亿美元，而国际期货市场的资本容纳量目前还不足万亿美元，两者极度不对称，因此只要从金融市场转移过来少量资金就会使期货市场价格显著攀升。由于危机越深化，转向期货市场的国际资本就会越多，所以危机的深化必然成为推动国际大宗产品价格上涨的巨大动力。这是第三个判断。
　　衍生金融产品市场的崩溃是这场金融危机的新特征，而在衍生金融产品市场中的国际资本投机性更强，在金融市场流出的国际资本中，也会有大量的投机资本，就是一般所说的“国际热钱”。国际热钱的流动性很强，以往主要是在证券市场内进行投资活动，在证券市场崩溃后，有些会进入实物领域，但主体则可能会流向货币市场，因此货币汇率的升降及币种之间的利差就会成为引导国际热钱流动方向的主因。这是第四个判断。如果这个判断正确，随着危机深化，国际汇率波动会更加剧烈。
　　在本次国际性金融危机中，国际资本的主要流向，是从美国向欧洲特别是东亚流动，所以欧元升值较强，日元升值最强。从2005年开始，欧洲和日本都出现了经济复苏，但都不是由内需拉动，而是靠出口。如果危机继续深化，欧元升值到对美元1：1.7～2，日元升值到60～70：1，欧洲和日本由出口带动的经济复苏过程肯定会中止。但货币升值有利于投资，如果能通过资本输出带动商品输出，欧、日的经济增长就还有亮点，所以，危机的深化可能会推动欧洲与日本改变以往只愿意向发展中国家卖产品的做法，形成一波欧洲与日本向发展中国家转移产业资本的新浪潮。这是第五个判断。
　　
　　中国的战略选择
　　
　　虽然中国正面对着许多不利因素，但中国的优势也很明显，因为中国目前的问题不是供给和资金短缺，而是需求短缺，这与以往时代是很不相同的。所以只要宏观调控方向正确，措施得当，在一场前所未有的全球金融风暴面前，中国经济就可能屹立不倒，一枝独秀。
　　宏观政策的主要方向就是创造内需与外需。内需方面，除了提高消费需求水平，一个重大选择就是推动城市化进程。东亚地区各发达经济体在人均3000美元阶段的时候，城市化率都在75%以上，中国目前则只有40%。目前城乡人口消费相差3倍还多，因此城乡人口结构的改变不仅是中国在现代化道路上必走的一步，也是增加消费的重要途径，还可以通过推动城市化大量消化掉国内过剩的重工业产品。
　　
　　外需方面，由于国际资本东流会推升东亚地区各国的汇率水平，在次债危机深化阶段人民币升值仍不可避免，但是为了促进出口需求，人民币的升值幅度应以不高于主要发展中国家汇率升值幅度为界限。
　　创造外需的另一个重要途径，就是面向东南亚地区以资本输出带动商品输出。本轮中国投资的重点集中在重工业领域，目前的产品过剩也集中在重工业领域，如果能通过资本输出带动中国的重工业产品输出，就为国内的重工产品过剩找到了出路。发达国家的金融风暴，使他们在一个较长时期内不得不把注意力放在国内，而中国要在本世纪走到世界政治经济大国的地位，必先在亚洲站稳脚。把中国作为亚洲产业整合的平台，通过向东南亚地区的资本输出，帮助亚洲各国完善基础设施，与亚洲各国建立合理的产业分工关系，同时又在世界性经济衰退到来的时候为东南亚地区注入了经济增长活力，也有利于亚洲各国的经济增长。
　　最后一个需要探讨的问题是，应当如何应对国际资本流向中国。前面的分析说明，未来阶段东亚地区可能会出现大量国际资本涌入的情况，这里面既有发达国家的产业资本，也有大量热钱。产业资本的主要流向还是中国，因为中国有着其他发展中国家不能比的完善的基础设施和产业链，同时国内市场广大，会成为发达国家产业资本，特别是重工产业资本的首选，中国应该抓住这个好时机加快工业化速度。处理热钱流入问题则比较复杂，目前由于庞大外汇储备的风险问题和其所导致的过剩流动性增长问题，多数人的意见是应“堵住”热钱流入渠道，但从以往的实践看是堵不住的。而若换一个角度看，能有大量其他国家的资本为我所用，本来应该是一件好事情，主要的弊端是如果来时控制不住，走时也控制不住，不利于经济和资本市场的稳定。而在国际金融剧烈动荡的背景下，在现阶段全面开放中国的资本市场，为国际资本的长期停留创造条件也不是好选择，所以如果能走中国贸易开放的成功道路，在中国试办一个局部开放的金融特区，把国际资本的流入流出放到中国政府的监管之下，可能是一个更好的选择。

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