上市公司资本结构优化研究

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　　资本结构及其优化是公司理财中的重要问题。资本结构是反映企业过去选择的内部资金与财务索取权的结构，是各种利益权衡的结果。资本结构与企业价值紧密相联，它不仅涉及了企业的金融目标、筹资方式、筹资成本和现金流量等重大财务问题，更重要的是资本结构对企业的治理结构、激励结构等产生重大影响。企业作为一个理性的、追求利益最大化的个体，其资本结构的选择问题是企业财务研究的核心之一。
　　改革开放以来，我国资本市场逐步完善，企业经营规模不断扩大，经营水平不断提高，越来越多的企业选择上市，通过发行股票来筹资。随着上市公司数量的不断增加以及在国民经济中影响力的不断扩大，上市公司已成为我国经济运行中举足轻重的一个重要组成部分。但在现实情况中，上市公司普遍存在着资本结构不够合理的问题。资本结构问题己不仅仅是财务理论的研究课题，也日益成为我国众多上市公司所面临的重大决策问题。由于我国市场经济体制建立时间不长，与之相关联的证券市场也只有很短的发展历史，我国在上市公司资本结构这方面的研究还处于起步阶段。因此，研究上市公司的资本结构，揭示出主要影响因素，努力对资本结构进行优化，从而在实现公司理财目标，使企业自身价值最大化的同时，为企业的生存与可持续增长提供支持和保障，进而推动整个国民经济的可持续发展，具有重要的理论和现实意义。
　　通过对上市公司资本结构状况的研究和分析，还有助于减少政府对国有股进入市场流通的限制和对市场行为的干预，解决国有股东与上市公司之间“剪不断，理还乱”的关系；有助于公司治理结构的创新，提高公司治理效率，充分发挥银行等利益相关者在公司治理中的作用，加强对经营者的约束和控制；有助于加快资本市场的改革，提高资本市场效率，扭转融资结构不合理的现象，改善资本市场环境。对推动国内经济理论研究发展，健全和完善我国的资本市场体系具有重要的意义，对整个国民经济的可持续发展问题的研究与探索也有一步的帮助。
　　本文分析和总结了我国上市公司资本结构的现状和成因，对上市公司资本结构的影响因素进行分析和总结，并提出上市公司资本结构的优化途径。
　　1.我国上市公司资本结构现状
　　1.1 相关概念界定
　　1.1.1 上市公司
　　上市公司，也称公开公司，是指依法公开发行股票，并经国务院或者国务院授权的证券管理部门审查批准后，其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。
　　上市公司属于股份有限公司，具有股份有限公司的一般特点，如股东承担有限责任、所有权和经营权分离、股东通过选举董事会和投票参与公司决策等。与非上市股份有限公司相比，上市公司最大的特点在于可利用证券市场进行筹资，广泛地吸收社会上的闲散资金，从而迅速扩大企业规模，增强产品的竞争力和市场占有率。因此，股份有限公司发展到一定规模后，往往将公司股票在交易所公开上市作为企业发展的重要战略步骤。
　　1.1.2 资本结构
　　资本结构是指企业各种资金的价值构成及其比例关系。在企业筹资管理活动中，资本结构有广义和狭义之分：广义是指企业全部资金价值的构成及其比例关系，包括长期资金和短期资金；狭义是指企业各种长期资金价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资金与债务资金的构成及其比例关系。财务管理中所说的资本结构是指长期资金中长期债务资金和权益资金各占多大的比例。
　　最佳资本结构是使股东财富最大或股价最大的资本结构，亦即使公司资金成本最小的资本结构。但在实际工作中，企业所关心的并不是最佳资本结构的具体数值，而是企业资本结构的合理范围。一般来说，企业难以确定一个具体数值作为最佳资本结构，而是将资本结构控制在一个相对合理的范围内，不使负债对权益的比率太高或太低。
　　资本结构的合理与否在很大程度上决定企业偿债能力和再筹资能力，从而决定企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标，直接影响企业的价值。
　　1.2 我国上市公司资本结构的现状
　　我国上市公司资本结构的一个突出特点就是偏好股权资本。从长期资金来源构成看，企业长期负债比率极低，有些企业甚至无长期负债。特别是在连续数次降息，在债务成本不断下降的背景下，长期债务比例不升反降，并一直维持在低水平上，这不能不说明我国上市公司具有明显的选择股权融资方式的偏好。根据融资顺序偏好理论和西方有效资本市场的融资顺序，一般应先内部融资、其次无风险或低风险的举债融资、最后是新的股权融资。然而，我国上市公司的融资顺序则与之几乎相反。从我国近几年上市公司的资本结构看，是尽量避免借债，在企业上市时，多剥离负债，在再融资时，多推荐配股。
　　从内源融资与外源融资的关系看，我国企业严重依赖外源融资。内源融资在上市公司融资中所占比重非常低，远远低于外源融资。在外源融资结构中，股权融资又占优势，优先于债务融资，具有强烈的股权融资偏好，融资的顺序一般表现为：股权融资、短期负债融资、长期负债融资。通过分析我国上市公司的总体融资行为，不难发现我国上市公司明显对股权融资比重更加偏好。目前，我国的非上市公司融资偏好于争取首次公开发行，上市公司的再融资则偏好于配股和增发新股，如果不能如愿，则会改为具有延迟股权融资特征的可转换债券，设置宽松的转换条款，从而获得股权资本，不得已才通过债权融资。这些都说明我国上市公司生产经营规模的扩大并非主要依靠其自身的内部积累，我国上市公司创造盈利和自我扩张的能力还有待大幅度提高。
　　1.3 我国上市公司资本结构现状的成因
　　1.3.1 对负债经营缺乏正确认识
　　长期以来，我国企业自有资本不足，资金短缺，主要依赖大量举债来维持生产经营，导致企业负债经营比例极高。因为过去的高负债率所造成的压力而影响到现在的经营决策，使经营者认为债务利息侵占公司利润，或害怕经营不善而导致财务危机，一旦被改组上市，成为股份制企业，首选的筹集资金方式就是大量发行股票，增加所有者权益资本，而不愿或很少通过举债方式筹集资金。
　　1.3.2 我国股市正处于不断发展和完善中
　　虽然我国从2001年开始就实行了核准制，但由于证券监管机构长期对股票发行实行额度控制、审批制，所形成的一种制度惯性仍然存在，致使股票市场的求大于供，对于企业来说“上市”是稀缺资源，一旦上市，公司就会充分利用这个资源，所以再融资时股权融资必是首选。
　　1.3.3 股权融资成本较低
　　股权融资成本较低是企业偏好股权融资的经济动力。债务融资的付息“硬约束”和股权融资分红的“软约束”，使我国债务融资的成本大大高于股票融资。
　　1.3.4 股票市场投资者的过度投机行为
　　股票市场投资者的过度投机行为也加剧了股票市场的非理性发展。长期以来，股票发行的“卖方市场”和“赚钱效应”，使股票发行到目前为止还很少遇到发行失败的先例。因而在上市时追求高额的股票发行，上市后推出高比例的配股，发生亏损后采取股权重组来吸收新资本的注入，这种“一年发股、二年配股、三年重组”已成为众多公司股权融资的真实写照，也正是市场治理机制失衡的反映。
　　1.3.5 我国债券市场发展缓慢
　　我国债券市场发展极其缓慢，尤其是公司债券的发展。我国资本市场上长期存在“强股市、弱债市；强国债、弱企业债”的结构失衡特征。一方面，股票市场与债券市场发展具有不平衡性。我国企业债发行规模明显小于其股票发行规模。另一方面，企业债券在整个债券市场中所占的规模一直很小。
　　2.上市公司资本结构影响因素

　　2.1 宏观影响因素
　　2.1.1 行业特征
　　行业因素是影响资本结构的重要因素。国外对资本结构的研究分析发现，同行业企业具有相似的资本结构，不同行业的资本结构则确有差别。国内也有学者在这方面进行了研究，他们将沪深A股上市公司进行行业分类，以长期负债率为指标，比较全面地证实了不同行业上市公司的资本结构具有显著差异。
　　2.1.2 政府税收
　　由于债务的利息属于免税费用，可以计入企业的财务费用，从纳税所得中扣除，减少计算所得税的税基，因此在考虑政府税收的前提下，负债经营的企业总可以在税收上得到优惠，即抵税收益，从而增加企业价值。
　　2.1.3 金融市场的运行状况
　　金融市场作为市场体系的重要组成部分，是资本合理流动及社会资源合理配置的市场基础。金融市场的运行状况与现代公司财务密切相关，对公司的筹资方式有很大的影响，是公司资本结构决策的重要外部因素。
　　2.1.4 贷款人和信用评级机构的态度
　　公司的外界评估及信用等级对资本结构的影响不可忽视。在我国，各地区也都有一些信用评估机构对企业进行信用评级。每位企业财务经理虽然对公司如何运用财务杠杆进行资本结构决策有自己的分析判断，但贷款人和信用评估机构的态度实际上往往成为决定公司资本结构的关键因素。
　　2.1.5 通货膨胀率
　　通货膨胀率或者说价格波动使得公司的销售量、产品价格和成本结构的波动性加大，导致公司收入的波动性加大，从而提高了企业的经营风险。另外，价格波动使得公司预期从投资项目中获得的现金量变得不确定，迫使公司在对投资项目进行评估时使用更高的折现率，这往往会导致只有很少的项目被采用，损害企业的成长性，这对资本结构也会产生间接的影响。
　　2.2 微观影响因素
　　2.2.1 公司规模
　　非对称信息资本结构理论认为，相对小企业，人们对大企业的了解更多，信息不对称的程度更低。企业的规模越大，说明公司经营的业务范围也会越广，业务的广泛性可以降低公司的经营风险，从而公司破产的可能性越小，破产成本也就越低，因此企业的规模代表着一个企业的规避风险能力和信誉程度。而公司的破产成本与公司的资本结构密切相关，破产成本低的公司倾向于负债融资。因此公司的规模一般与公司负债融资的比例正相关。
　　2.2.2 盈利能力
　　企业融资的一般顺序是：内部融资、发行债券、发行股票。因此，当企业获利能力较强时，企业就有可能保留较多的盈余，因而就可更少的发行债券。相反，若其获利能力不足，就不可能保留足够的盈余，只能依赖于其它方式融资。许多研究结果显示，公司盈利能力与总资产负债率、流动负债率之间存在负相关关系，这一方面表明内源融资是企业的首选目标，另一方面也表明亏损企业由于得不到股权融资的机会，所以只能用大量短期借债来解决资金需求问题。
　　2.2.3 成长性
　　虽然资本结构的代理理论认为，企业的成长能力应该与企业的资本结构呈正相关关系，成长能力强的企业对资金的需求量较大，同时负债的增加会增加企业的利息支出，减少企业的自由现金流，从而也约束管理人员的行为。但是有些学者认为企业的成长能力对企业的负债情况并无显著的影响。究其原因在于，我国上市公司的成长性较差，很多中国上市公司的第一大股东是国有股，这些国有股股东的代理人很多又同时兼任这家上市公司的经理人，因此国有股股东不会用提高负债水平来加强对企业管理人员的约束。
　　2.2.4 股东结构
　　国有股比例与流通股比例对公司资本结构和不同的负债水平几乎没有影响，虽然我国上市公司的股东结构存在二元割裂，大部分上市公司都具有控制地位的国有股股东或国有法人股股东，但这些大股东对上市公司的负债期限和水平选择并没有影响，负债决策是管理者的决策。并且，银行是否给予上市公司信贷支持也不受到上市公司是否是国有控股的影响。这与传统上我们认为国有企业更容易从银行获得贷款的观点是不一致的，至少对上市公司而言，银行并没有因为上市公司的国有控股背景而给予特别照顾。
　　2.2.5 公司治理因素
　　国内外学者多从狭义上的公司治理，即公司内部治理结构来研究。内部治理是所有者对经营管理者的一种监督与权利制衡机制，主要特点是通过股东大会、董事会、监事会和管理层所构成的公司治理结构。虽然我国进行了股权分置改革，国有股和法人股由不流通股变成了限售股，但上市公司股权结构不合理，国有股一股独大，所有者缺位，内部人控制现象依然严重。股东大会、董事会、监事会和管理层间的监督制衡作用发挥尚不理想。以独立董事为例，虽然我国目前上市公司中独立董事制度已得到较好落实，但独立董事应有的独立性仍是问题。大部分独立董事来自于大股东推荐，独立董事与公司管理层存在较强的利益关联。上市公司独立董事基本已按制度要求在董事会中占到规定比例，但独立董事能否真正肩负起应有的监督制衡作用，是一个从理论研究到制度实践都任重而道远的问题。
　　3.上市公司资本结构的优化
　　我国正处于经济转型时期，企业的资本结构所依赖的微观和宏观经济基础与国外企业存在着一定的差异，为优化我国上市公司的资本结构，可采取以下措施：
　　3.1 根据所处行业，合理确定资本结构
　　实际工作中，不同行业以及同一行业的不同公司，在运用债务筹资的策略和方法上大不相同，从而也会使资本结构产生差别。在资本结构决策中，应掌握公司所处行业资本结构的一般水准，作为确定本公司资本结构的参照。如果一个行业被为数不多的公司所垄断，那么投资该行业或在该行业赖以生存发展必须以雄厚的资本投入为前提，对资金实力有较高的要求，纵观国际市场汽车工业就是一个明显的例子。与之相对应的是投资少、公司多、收益快的行业，如零售、服务业。就具体行业来说，产品需求的变化既意味着行业风险，同时也孕育着行业机遇。一般情况，钢铁、金融、地产等行业，破产风险小，即使公司破产，其投资本金的损失也不会太大，故可以保持较高的“负债／权益”比率；而电子、化工等高科技行业，投资风险较大，保持太高的负债率或太多的流动负债是不明智的，“负债／权益”比率应比较低。在竞争激烈行业中的公司，有太多的不稳定因素，其“负债／权益”比率应低一点，以谋取稳定的财务状况，否则，应该高一些。这就需要根据具体情况进行合理的调整。
　　3.2 重视政府税收因素影响
　　企业的价值是由股东权益的价值和其他债权人的价值共同决定的，在不考虑政府税收的前提下，企业资产带来的收益是由股东和债权人两个利益集团分配。尽管收益的分配可能导致股东权益的价值和企业债权人价值的此消彼长，但其价值总和不变，而实际上企业资产带来的收益是由股东、债权人和政府三方面来分配的。在总收益一定的情况下，政府收入越多，股东和债权人的收益就越少，企业价值就越低；反之，政府收入越少，股东和债权人的收益就越多，企业价值就越高。通常情况下，公司发行股票、发行债券以及银行借贷等筹资方式所面对的税收优惠是不一样的。这样，公司在资本结构选择过程中应尽可能选择能够享受税收优惠的筹资方式，以便降低筹资成本，增加公司市场价值。因此政府对公司筹资方面的税收机制，在一定程度上影响了公司筹资行为，使其对公司筹资方式做出有利于自身利益的选择，通过利用利息抵税作用来影响企业的资本结构。因此企业所得税税率越高，负债资本抵税利益就越大，税收因素对增加负债资本的客观刺激作用也就越明显。如果所得税率越高，负债的好处越多，企业可以适度增加“负债／权益”比率提高企业价值；反之，如果税率很低，则采用举债方式的减税利益就不十分明显，“负债／权益”应要低些。

　　3.3 充分考虑金融市场发展水平的影响
　　我国金融市场极不完善，相对而言，银行信贷市场较为发达，但是，债券市场和股票市场与银行信贷市场并不对称。股票市场和债券市场的融资、风险转移和资源配置等多项功能并没有完全发挥作用。如果货币市场相对资本市场来说发达、完备、健全，公司可以适当降低公司筹资成本，这样公司资本结构中流动负债比例相对较高。反之，就需扩大长期资金的规模，以减少筹资风险。任何决策都是面向未来的，并且会有或多或少的风险。金融市场的不稳定将增大企业的财务风险，进而增大企业的总风险，影响企业的稳定性。在决定企业的资本结构时，需要权衡风险和报酬，才能获得较好的结果。
　　3.4 重视贷款人和信用评级机构的态度
　　一般而言，在涉及较大规模的债务筹资时，公司财务管理人员都会与贷款人和信用评级机构商讨确定其财务结构，并充分尊重他们的意见，否则贷款人可能拒绝提供贷款或只能以较高利率提供贷款。因此，企业在确定资本结构时，不仅取决于企业管理人员和股东的态度，而且取决于企业的信用等级和债权人的态度。通常情况下，如果公司的信用等级比较高，债权人愿意借债给企业，这样企业“负债／权益”比就能得到更合理配置。
　　3.5 关注通货膨胀率
　　在一个价格极不稳定的环境下，公司现金流量变动率会增加，若增加资本结构中的负债比例，经营环境会更加恶化，因而公司在选择外部资金来源时往往就必须以较为不利的价格发行新股。同时，价格波动提高了公司经营风险也增大了企业丧失抵税收益的可能性。在一个不确定的环境下，当债务融资超过了一定界限，与债务使用相联系的抵税收益就会变得高度的不确定，这时公司应降低“负债／权益”比来控制风险。
　　3.6 合理控制企业规模，提高企业盈利能力
　　多元化经营和规模的扩张可以降低公司的经营风险，但是大量的事实也证明了过度扩张给企业带来的往往是灾难性的后果。为了保证企业的可持续增长，必须审时度势、量力而行，对企业规模进行合理的控制。企业的盈利能力一方面为企业提供最便捷的资金来源渠道，另一方面也是企业其它各种融资方式的基础。合理的企业规模和充足的盈利能力是企业保持合理资本结构的前提条件，只有保证了这两个前提，企业才能有充分的空间进行选择，以最合适的方式、最低的成本进行融资，使资本结构更合理，更有利于企业发展。
　　3.7 注重公司的成长性
　　企业的成长机会具有不可预测性，为了分散这种风险，企业可以采用发行可转债的方式满足公司的资金需求。随着公司的成长，投资者会选择适当的时机将债券转化为股票，而转化成的股权资本也是支持企业成长的更有效的融资方式，这样的转换过程有利于资本结构的优化。
　　3.8 完善公司治理结构
　　强化公司治理结构是企业参与高层次市场竞争的基础，也是优化上市公司资本结构的有效手段。由于我国上市公司内部控制的现象比较严重，国有股股东为了保持自身对公司的控制或者将风险更多地转嫁给债权人，就会强迫公司管理者作出非理性的融资决策，结果是举债远远超过公司的资产担保价值，而且在公司盈利能力较差的情况下，仍然大规模举债，无法充分发挥债务的利息抵税作用，不能实现企业价值最大化。因此，要提高融资效率，必须完善公司治理结构和公司治理机制，增强董事会的独立性，给予公司管理者以充分的自主决策权，才能保证我国上市公司资本结构的优化。
　　3.9 优化上市公司股权结构
　　发达国家公司上市时，股权结构通常比较简单。而我国由于公司产权不清晰、股权结构不合理等多种原因，企业容易形成集团控股、金字塔或相互持股等复杂的上市公司股权结构，导致我国公司资本结构不合理现象严重。对我国上市公司而言，优化公司的股权结构首先要解决国有股在上市公司总股本中比重过高的问题。随着国有股比重的降低、股权结构逐渐趋向分散化，公司的治理结构也将得到规范，公司管理层与市场之间的信息不对称程度将会降低，管理层将能够通过更多渠道来对公司的资本结构做出调整，有利于资本结构的优化。
　　3.10 发展和完善我国资本市场体系
　　我国部分行业资产负债率偏高，而部分行业资产负债率偏低，其原因与资本市场发展的不完善有很大关系。资本市场作为企业融通资金的主要场所，发展结构失衡，股票市场和国债市场发展迅速，规模急剧扩张。而企业债券的发行手续繁琐，并实行额度管理，使企业债券的发行规模远远小于股票发行规模，债券市场发展严重滞后。另一方面，由于对企业的信用难以评估，发放长期贷款风险较大，银行等金融机构通常都偏好于发放短期贷款，这也是造成我国企业流动负债比率偏高的一个原因。对企业来说，流动负债高则会造成短期内偿还债务的压力加大，经营风险加大。因此要努力完善资本市场，加快企业债券市场的发展，改变目前债券市场品种单一的情况，简化审批手续，逐步扩大企业债券的规模。同时，建立良好的资信评估体系，为金融机构发放长期贷款提供准确、客观的信息，促进资本市场的发展，使企业尽快摆脱资本结构中短期负债比重过大的困扰。
　　3.11 加强相关的法律制度建设
　　加强对上市公司及其相关中介机构行为规范的法律制度建设，增强监管的有效性。我国上市公司普遍由原企业部分资产或业务重组而来，不可避免形成一股独大的股权结构。因此，需要设置与发达国家成熟股票市场不同的监管规则。如，通过界定关联程度（严重关联、轻度关联与一般关联），分别采用不同规则来处理。随着独立董事制度的实施，由独立董事进行重大交易的程序监督；对于大股东可能做出的对自己有利的投资或融资行为，通过提高对某些特定投资项目表决权的有效比例来限制，而不是简单采取大股东回避制度，形成小股东决定大股东命运的另一种极端。
　　4.主要研究结论
　　通过对上市公司资本结构的研究，可以发现上市公司的资本结构主要受行业特征、政府税收、金融市场的运行状况、贷款人和信用评级机构的态度及通货膨胀率等宏观因素的影响和公司规模、盈利能力、成长性、股东结构、公司治理因素等微观因素的影响。其优化途径主要有：根据所处行业合理确定资本结构，重视政府税收、金融市场发展水平、贷款人和信用评级机构的态度、通货膨胀率等因素的影响，合理控制企业规模，提高企业盈利能力，注重公司的成长性，完善公司治理结构，优化上市公司股权结构，发展和完善我国资本市场体系及加强相关的法律制度建设等。
　　针对我国上市公司的实际情况，进一步的研究还有广阔的空间。与此同时，近年来，国外学者认为可从产业组织角度、产业特征、竞争战略、价值链和产品生命周期等方面研究与资本结构的关系。在国内，这方面研究目前很少。同时在国内投资者普遍非理性行为严重的现实背景下，从行为角度分析资本结构问题无疑也将对我国在上市公司资本结构影响因素方面的研究具有重要的现实意义。
　　
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