政策变化对证券市场中小投资者行为的影响分析

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　　【摘要】由于我国证券市场受政策因素影响显著、股票的市场政策干预过于频繁,致使投资者收集信息的成本过高,导致我国投资者存在较成熟市场投资者更为严重的心理偏差。本文通过博弈模型分析了政策变化对中小投资者行为的影响:在信息完全的条件下,双方皆为理性交易者,信息政策干预不会引发羊群行为,因此不会导致股市过度波动,政策干预短期和长期内皆有效。在不完全信息条件下,博弈一方为噪音交易者,信息政策干预引发羊群行为,导致股市过度波动。
　　【关键词】政策变化;证券市场;中小投资者行为
　　
　　一、证券市场政策影响的研究
　　
　　由于资本市场的兴起是从英美等发达国家开始的,国外对于资本市场的研究也远远早于国内,研究也越来越深入和细化。国外研究主要着重成熟市场的研究,政策效应并不显著。而我国股市与成熟股市相比具有很大的不同,使得我国股市与其他国家的股市在基本面特征方面不完全相同。
　　从实证角度研究的学者有:许均华、李启亚等(2001)将股市的政策指标分为中长期的连续性政策和短期性的离散政策事件,对于连续性政策指标,采取回归分析技术,构建政策综合指标曲线,进而分析连续性政策对股市的影响;对于离散的政策事件,则采取专门的事件研究方法,分析该类政策变量对股市的冲击大小。研究结果表明,目前的连续性政策与我国股市之间存在正相关关系,但其解释程度较小;股市运行受短期性的政策事件影响较大,但政策事件对股市冲击作用在逐步弱化,股市政策调控趋于成熟。胡金众(2002)采用异常波动点法实证研究了宏观政策对中国股票市场的影响。异常波动点法通过观察方差增加点、方差减少点上是否有政策出台来判断政策造成了股票市场的异常波动。结论为上海和深圳股票市场有近50%的方差增加点对应了重大政策事件,由政策因素引起的前后期方差比超过10,大于3.32的临界值,说明政策对股票市场具有显著影响。史代敏(2002年)采用实证分析方法,在考察政策影响股市波动的显著性的基础上,运用干预模型分析了政策影响股市波动的特征、深度和广度。认为,近年来政策对股市波动的影响幅度有所降低,但影响的持续性变长;要避免由于不当或过度的政策干预造成市场效率的损失,关键在于强化股票市场的资源配置功能。
　　从基本理论角度研究的学者有:韩露、唐元虎(2002)从国有股问题和国家对经济控制权的角度揭示了“政策市”的深刻根源。并且认为,在我国已经入关的背景之下,改进政府定位、重视监管政策的博弈性、加强依法治市、完善资本市场建设是当务之急。乔桂明(2004)从制度变迁的角度讨论了中国股市“政策市”特征的深层次原因,随后运用博弈论方法对“政策市”特征的运作过程和演进趋势进行详细讨论,得到一个“政策市悖论”:“政策市”的运行本身违背了正常股市的运行规律,从长远来看,对股市本身的发展及政策市博弈双方参与人均不利,这一点无论在国家还是投资者都得到了承认;但是,从各自的自身利益出发,当前国家与投资者都对中国股市的“政策市”运行存有依赖性。这便是“政策市”得以持续运转的原因,也是处于制度变迁中的中国股市的一个重要特点。
　　
　　二、证券市场政策影响投资者行为的原理分析
　　
　　现代金融理论认为,证券投资者应当是理性的,按照效用最大化原则进行个体的投资行为。然而,国内外的实证研究表明,投资者并不总是以理性的态度作决策,其投资行为受自身固有的认知偏差影响,同时还受外界环境的干扰。在我国证券市场,政策周期决定市场周期,市场周期决定投资者行为,投资者行为通过对市场走势的影响反作用于管理层政策的制定,如此循环往复。在这种传导机制下,放大了我国证券市场“噪声交易”、“处置效应”、“羊群行为”。
　　(一)行为金融学的解释
　　1、“理性人”假设的不合理
　　“理性人”假设是现代金融理论的一个重要基石。在“理性人”的假设前提下,一个必然的推论便是:证券的价格反映了一切可以得到的公开信息。所以,如果投资者没有特殊的私人信息,那么无论他多么明智,他都不可能获得与其所承担的风险不对称的额外收益。
　　投资者的预期同质性是EMH基本理论假定,同时也是现代金融经济学的行为学基础。它假定投资者对证券投资收益率的概率分布的考虑是一致的,即在信息完全公开条件下,理性投资者将市场信息及时、充分、完全地反映到证券价格中,从而保证形成一个公正合理的证券价格。虽然并不是人人都能保持理性,但市场交易活跃,众多投资者形成的集体意识会将个人行为相互抵消,并形成一个“理性”的合力,从而最终实现市场均衡。正如Grossman Stiglitz观点所述,价格反映了所有的公开信息,所以出现非正常收益的机会只是源于存在私有信息。
　　不过,这种对“理性”的理解,对投资者来说还是要求太高,因为如果交易商对哪些信息是重要的,以及如何解释这些信息有一致看法,那么信息的非对称性本身,并不会产生任何交易。当知情交易者以高于(或低于)市场价格的价格买入(或卖出)股票,他就向不知情的交易者,发出了买主(或卖主)有预先知道信息的信号,其信息表明市场价格过低(或过高),不知情交易者将“理性”地拒绝任何知情交易者认为可以接受的价格,这就是无交易理论的重要思想。
　　2、投资者行为偏差
　　行为金融学更进一步认为,即使投资者完全占有信息,其投资决策也经常犯系统性错误,这使得市场形成各种统计特性,如收益率的尖峰态、易变性、不稳定性、时间记忆功能等等。Shiller称证券市场投资者是非完全理性(less-than-perfectly-rational)的,而Odean则干脆认为是不理性(non-rational)的。另外,Shiller坚持认为,应该在金融经济学中采用不同于理性行为模型的其他人类行为模型,将心理学、社会学和人类学等其他社会科学的行为研究思路引进到金融学中,从一个新的角度来研究金融问题。一般认为,投资者行为偏差有两个层次:
　　第一次层次:投资者个体行为偏差
　　有限套利。Shleifer和Summers认为,经典理论高估了套利者的能力,即经典理论认为套利者能确定证券的基准价值在哪里,而事实上投资者即使是充分理性的,也无法确切知道证券的基准价值具体是多少。Summers对部分股票价格偏离基准价值作时间序列分析后发现,它近似的呈现一种随机游走趋势。因此,即使这种偏离程度很小,套利者个个都是一流的计量经济学家,仍难以将其区分开来。
　　投资者感觉。投资者对证券的需求变化有些是完全理性的结果,有些则不然。由投资者预期和感觉变化而导致的投资需求变化,则不能由“理性”的信息因素来解释,这种证券需求变化是对虚拟信号(pseudo-signal)的一种反映,比如证券业内人士的建议等。这种需求变化只有在与噪声交易联系在一起时才有效。只有投资者的交易策略以虚拟信息、噪声为基础,使占有共同信息的投资者有趋同行为趋势时,才能形成一种总的需求变化。而如果投资者交易和需求的变化是随机性的,则交易会相互抵消而不会形成任何总的需求转移,因此犯错误不是随机性的,投资者存在持续性的行为偏差。关于这方面,Tversky和Kahneman提出了预期理论,认为投资者都不是彻底的风险回避者。
　　过度自信。许多学者还发现人类行为有明显的过度自信倾向,即人们对自己的决策表现出过分的自信力。Alpert认为,这种偏差会导致投资者主动承担更大风险,从而偏离行为理性的轨道。“理性”行为偏离的结果就是:即使投资者知道股价是随机游走的,他们仍将认为股价不是随机的,而是有规律的,而且认为自己对规律的把握更胜于其他投资者。Odean对过度自信的产生作了阐述,他认为过度自信的产生,是由于投资者将投资成功归于自己能力而不是归于运气的结果,而且随着投资成功次数的增加,投资者就变得更加过度自信。Odean认为过度自信对市场有着很深远的影响,它能大大放大市场的成交量,提高市场深度,并提高市场易变性,而且过度自信交易者引起市场对理性交易者的交易信息反应不足,并导致投资收益率序列正相关。彼得斯在大量统计分析的基础上,认为这种投资者行为及其预期的复杂化特征是导致出现各种市场统计特征的行为学根源,如状态持续性、超高易变性、长期记忆效应、收益率“尖峰态”等等。同时这也是导致市场产生多重均衡的内在动力。彼得斯因此得出结论:市场的非均衡性也有行为学来源。不过,投资者的行为偏差并不总是会导致市场远离均衡,也不是必然地导致各种市场统计特征,因为行为偏差的方向性并非完全与“理性”相对,而是与投资者心理特征紧密联系。

　　第二个层次:投资者群体行为偏差
　　科尔曼提出的理性行为理论,试图从理性的框架研究集体行为,这是将社会学及心理学融入集体行为研究的重要发展。他认为理性集体行为是个人将行为控制权转让给其他人的过程。集体行为具有以下三个特征:首先,同一时间内有许多人采取同方向行动;其次,集体行为多变且无常,并很少处于均衡状态;最后,任何个人都不会独立行动,个人行动都具有相互依赖性特点,个人行为的控制权转让给其他行为个人。但是这种转让和等价交换不同,市场等价交换是直至市场完全出清、所有可利用的获利机会都不存在时,市场才会达到的均衡状态。而这种转让只是一种单方向转让自身行动控制权,使个人获取最大效益的努力无法导致系统或市场达到单一均衡的状态。转让行动控制权既可以导致恐慌的集体行为,也可以导致秩序性行为。
　　表1与博弈模型的收益矩阵不同,在“囚犯难题”中囚犯是不能交流的,也不能相互观察,而在证券市场上,每个人是可以观察其他人的行动,此时行为个人采取行动就可能或事实上也经常依赖于其他人的行动。此时市场有四个状态:第一种状态是“甲乙都转让”,也就是,行为个人根据他人的行动决定自己下一步怎么办;第四状态是“甲乙都斩仓”而不论他人如何行动。此两状态的参与者的行为都具有理性特征。而余下的第二、三状态则是“一方转让一方斩仓”,这说明两状态的参与者一方具有理性特征,一方不具有理性特征。
　　证券市场的经常状态是第一状态,我们可以想象这种均衡状态极不稳定,因为行为个人在相互作用中的偏差行为(背叛)会迅速瓦解均衡,这一过程进行得非常快,市场会很快过渡到第二或第三状态,因为越是抢先斩仓,其边际效益就越高,而且越是充满敌忾气氛的群体就越可能采用敌对性的背叛行动,直到投资者斩仓的边际效益减为0。此时市场表现是投资者积极采取“入市”或“离场”行动,市场成交量迅速放大。随着市场行情的延续,投资者斩仓的边际效益减为负,市场就过渡到第四状态,此时投资者就会停止其“入市”或“离场”行动,市场成交量迅速萎缩。第二、三状态对于解释投资者“观望”式的投资态度、“见风使舵”的投资性格有很强的说服力,说明投资者的交易动机是相机而定的。
　　从一般金融学、行为心理学的理解看,投资者行为方向因其他投资者行为方向而定,这与理性原则并不天然共容。尽管投资者的行为结果表现为群体行为,但其行为却是理性选择的结果,而且其行为决策也是彼此独立的,说明投资者的观望式的集体行为是一种典型的理性行为。因此投资者在总体呈现出的行为偏差,在理性集体行为理论看来,其实是投资者理性行为的结果,这种理性行为同样会导致市场行为的协同性及序贯性。科尔曼对集体行为作了评价,他认为转让行动控制权具有的异质性越强,即接受控制权的对象越集中,出现斩仓行为的概率就越低。该观点在市场上的表现就是,一旦股票有主力庄家关照,庄家就会成为其他投资者转让控制权的受让者,则主力“护盘”就能有效防止市场恐慌;而如果主力庄家奋力拉抬或者打压股价,则会导致股价连续性上涨或下跌。也就是说,在我国证券市场上,普通投资者以庄家的行动为行动,也是投资者行为理性的表现。
　　(二)市场政策影响投资者投资行为选择的传导机制
　　我们知道我国整个经济政策体系主要分为三个层次:宏观大政方针、货币政策及财政政策、行业政策。各层面政策之间存在决定与被决定的关系。各层次政策对经济周期起着不同的作用。但总体上政策周期决定市场周期,市场周期决定投资者行为,投资者行为通过对市场走势的影响反作用于管理层政策的制定,如此循环往复。
　　1、宏观经济大政方针变迁对投资者行为的影响
　　宏观大政方针统领整个政策体系,各层面的政策均服从于政府制定的宏观大政方针。宏观大政方针在政策周期决定证券市场周期的关系中起着决定性作用。相应的,它对投资者投资行为的选择也起着统领作用。一方面积极进取、振奋人心的宏观经济大政方针会对证券市场产生利好影响,相应的会提高投资者对证券市场上升走势的预期,从而增加投资者的投资欲望及投资信心,促使投资者采取积极的投资策略。另一方面,消极的宏观经济大政方针,相应的会增加投资者对证券市场下降走势的预期,因而降低投资者的投资欲望与投资信心,促使投资者采取消极的投资策略。
　　2、货币政策及财政政策变迁对投资者行为影响
　　货币政策及财政政策是宏观大政方针的进一步落实,对证券市场周期起着实质性的作用。它们通过相应的政策工具,近年来主要是利率政策工具影响证券市场走势。一方面,利率的下调,贷款总量和货币投放量的增长,提升投资者对证券市场上升走势的预期,促使投资者采取积极的投资策略。另一方面,利率的上调,贷款总量和货币投放量的降低,增加了投资者对证券市场的下跌走势的预期,从而采取消极的投资行为。
　　3、证券市场具体政策变迁对投资者行为影响
　　证券市场具体政策是根据证券市场具体运行情况推出的,它直接影响证券市场的短期走势,进而影响投资者的短期投资行为。一方面,当证券市场过热时,证券市场管理层就会推出相应的压市政策,通过这些利空政策的出台影响投资者对证券市场后市下跌走势的预期,进而影响投资者采取短期的消极投资行为。另一方面,当证券市场过冷时,证券市场管理层推出托市政策,以这些利好政策影响投资者对证券市场后市上升走势的预期,进而影响投资者采取短期的积极的投资行为。
　　
　　三、政策干预、投资者行为及股票市场波动性的模型分析
　　
　　中国股票市场政策干预频繁,这种政策干预大部分属于噪音干预。本文用羊群效应来度量政策干预是否引起投资者的心理和行为偏差。如果在政策干预的条件下,市场没有羊群效应,说明政策干预没有扭曲投资者心理和行为;反之,如果政策干预导致羊群效应,说明政策干预扭曲了投资者的心理和行为。
　　(一)模型构建及分析
　　假设政策干预严格属于基本面的信息,而不是“噪音干预”。根据前述定义,属于基本面信息的政策干预指对上市公司的业绩有影响的政策干预;"噪音干预"指对上市公司业绩没有影响的政策干预。政策有效性指政策干预使股票指数达到并保持在政策目标值。市场上有两种投资者:机构和散户,他们在市场上形成两个博弈方,平均持有所有股票,但机构投资者的市场影响力大于散户;同质交易者之间不发生交易。机构为博弈方1,散户为博弈方2。
　　假设一次正的政策干预,即一个利好消息。假设政策干预在一定的期限内可以给市场带来的总收益是R,R由资本利得和股息组成,实际上为累计收益,但为了简洁,我们忽略股息,用股指的升幅代表累计总收益。这样R既是政策总收益,也是政策目标值。博弈双方的策略组合和得益情况见图1。图中“不从众”指理性地根据政策面消息进行理性交易。“从众”即表示有羊群行为,指交易者受共同情绪影响,进行正反馈和跟庄等噪音交易。策略组合(Ⅰ)的得益表示博弈方1和博弈方2平均地分配利好政策带来的总收益,双方各为1/2R。策略组合(Ⅲ)的得益表示博弈方1不设庄,但由于博弈方2的从众交易(羊群效应),给博弈方1提供了套利机会,博弈方2遭受资本利得损失a(与上述总收益的定义一样,a简单地用指数变化来代表。下同),总收益为1/2R-a,博弈方2的资本市场损失即是博弈方1的利得,博弈方1的总收益为1/2R+a。策略组合(Ⅱ)的得益刚好和策略组合(Ⅲ)的得益相反。博弈方1设庄引诱博弈方2跟庄,但博弈方2没有跟庄。博弈方1和博弈方2的总收益分别为1/2R-a 和1/2R+a。策略组合(Ⅳ)的得益表示博弈方1设庄,博弈方2跟庄,博弈方2遭受利得损失b。博弈方1和博弈方2的总收益分别为1/2R-b 和1/2R+b。

　　由于博弈方1设庄,博弈方2跟进所产生的羊群行为导致股市价格的波动幅度增加,b>a。但博弈方1不可能无限制地拉高股指;当博弈方1把股指拉高到超出基本面决定的合理水平R一定限度时,博弈方2会识破其中的阴谋,放弃高位接盘,博弈方1遭受坐庄失败的损失。假设可以超出基本面的最高限度是2a,有b<2a。有约束条件:
　　a

　　不同的是,在完全信息条件下,噪音政策干预在短期和长期对股市都没有影响,政策干预无效。在不完全信息条件下,噪音干预在长期内对股市没有影响,政策干预无效,在短期内一度使股指达到政策目标值R*,但引发羊群行为,导致股市大幅波动。
　　
　　四、结论及政策启示
　　
　　(一)研究结论
　　在我国股票市场上,股市政策是影响股市的运行方向、运行节奏、运行秩序的重大因素,乃至决定性因素。我国市场经济体制特别是股票市场改革的实践和任务决定了我国的股票市场在未来一段时间内仍然是典型意义上的“政策市”。中国股票的市场政策干预过于频繁,致使投资者收集信息的成本过高,羊群行为成为个人投资者的一种权宜选择。由于我国证券市场受政策因素影响显著,导致我国投资者存在较成熟市场投资者更为严重的心理偏差,其代表性心理偏差使投资者更易于采取羊群行为,后悔厌恶心理又加重了市场投资者的羊群行为。
　　1、在信息完全的条件下,博弈双方皆为理性交易者,信息政策干预不会引发羊群行为,因此不会导致股市过度波动,政策干预短期和长期内皆有效。在不完全信息条件下,博弈一方为噪音交易者,信息政策干预引发羊群行为,导致股市过度波动。信息政策干预短期内无效,长期内有效。
　　2、在完全信息条件下,“噪音”政策干预无效,不会引发羊群行为,对股市波动无影响。在不完全信息条件下,“噪音”政策干预一度达到政策目标,但总体无效,并导致羊群行为和股市过度波动。
　　3、在信息不对称或市场结构不完善的制度条件下,信息政策可能变成噪音政策。
　　(二)政策启示
　　制度建设是一个系统工程,政策有效性有赖于各种制度之间的相互配合,制度建设从整体上考虑才能达到预期效果。
　　为了提高政策有效性和减少股市波动性,政策当局应该加强和完善信息披露制度的建设,并且尽量减少噪音政策干预。
　　
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　　本文为西藏民族学院课题“证券市场制度变迁对我国中小投资者行为的影响”(10MYY01)的阶段性成果。
　　
　　作者简介:
　　胡爱萍(1972―),陕西咸阳人,西藏职业技术学院讲师,计财科科长,研究方向:会计理论与实务研究。
　　秦国华(1970―),陕西咸阳人,西藏民族学院财经学院副教授,研究方向:资本市场的财务、会计理论与实证研究。
　　秦雪(1984―),河南潢川人,陕西金盛文化发展有限公司副总经理,研究方向:资本市场发展。

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