论机构投资者参与公司治理的障碍与对策

来源:用户上传      作者: 何亭 宣金雷

　　摘要：机构投资者对完善企业公司治理具有重要的作用。近年来，中国机构投资者规模不断扩大，影响大大加强，机构投资者的行为也受到各方面的日益关注。在对机构投资者进行界定的基础上，简述了中国机构投资者发展的现状，分析了机构投资者参与公司治理的必要性和障碍以及中国目前存在的一些问题，最后提出了相关的解决策略。
　　关键词：机构投资者 内部人控制 公司治理 “用脚投票”
　　中图分类号：F830.59文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）25-0102-03
　　一、机构投资者的界定
　　机构投资者指在金融市场上从事证券投资的法人机构，在中国主要是保险公司、养老基金、投资基金、证券公司和银行等。跟机构投资者概念相对的是个人投资者，他们以自然人的身份参与有价证券的买卖，而之所以要将机构投资者跟个人投资者区分开来，是因为相对于他们机构投资者有如下几个特点：
　　1.专业化的投资管理。跟个人投资者相比，机构投资者具有更加雄厚的资金实力，在信息的搜集与分析，上市公司的研究，投资者理财的方式，投资决策的运作过程等方面都有完善的部门，因此他们的投资行为更加地理性化。而个人投资者的资金远远比不上机构投资者，他们获得信息的渠道相当狭窄，专业程度上更是有天渊之别（殊不知有时间成天徘徊在证券交易所的大多数都是老头老太），他们即使有足够的时间也根本没有足够的能力去分析走势，判断行情，对于上市公司的具体经营情况也缺乏足够专业的判断。而当个人投资者的资金规模扩大以后，他们也肯定会委托机构投资者管理他们的资产，以更加有效地规避风险，降低投资的成本。
　　2.规范化的投资行为。作为有独立法人地位的经济实体，机构投资者的投资行为时刻受到多方面的监管，他们的投资行为在内外两方面的约束下显得更加规范。外部方面，处于维护证券交易的公平，公正和公开的原则，保障社会的稳定，保证资金安全，国家制定了一系列的法律法规来规范机构投资者的行为。
　　3.合理化的投资组合。资金的规模越大，投资的风险也越大。在资金越来越多的情况下，最有效的合理规避风险的方法就是投资组合化。中国在外汇政策上就曾经有过参考“一篮子货币”从而降低人民币对美元的外汇风险的做法。而投资组合化对成本方面拥有较高的要求，一般的个人投资者处于自身条件的限制难以进行投资组合，机构投资者就不同，他们有的是雄厚的资金，有的是专业的人才，有的是多角度的研究，因而能设计出更加合理的投资组合，从而有效地规避风险。
　　二、中国机构投资者发展的现状
　　机构投资者的历史从1868年英国建立的海外殖民地信托起萌芽，经历了美国股灾，渡过了20世纪70年代的经济危机，逐步走向成熟，而中国机构投资者的起步比较晚，但是也在三个阶段的发展中逐步壮大。
　　第一个阶段是起步阶段，以1993年8月20日山东淄博基金在上交所的上市为标志，中国机构投资者正式进入证券市场。在这一阶段，基金主要是一般投资基金而不是证券投资基金，基金中只有很小的比例投资证券市场，而大部分都是资金1亿元以下的小投资公司。由于他们的资产规模小，无法进行有效地投资组合，再加上受到法规尚未健全等条件的制约，整个机构投资者的市场还处于起步阶段。
　　第二个阶段是发展阶段，时间段是从1997―2003年。1997年11月4日颁布了中国第一个全国性基金管理法规《证券投资基金管理暂行办法》，1998年3月23日发行了封闭式基金――基金金泰与基金开元。1999年，国家批准保险公司以及三类企业（国有企业、国有控股公司和上市公司）入市，放宽了对于入市主体的限制。2000年10月8日，发布了《开放式证券投资基金试点办法》，拉开了开放式基金进入资本市场的序幕。2001年12月发布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，打开了中国养老基金发展的第一页。2002年11月7日又发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，由此正式引入了QFII机制。在这一阶段，随着一系列法律法规的颁布，中国已初步形成以证券投资基金为主体，以QFII证券公司、信托投资公司、财务公司、保险公司等为重要组成部分的较为完整的机构投资者格局。
　　第三个阶段是壮大阶段，从2004年至今。2004年10月，发布了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，这一办法的施行从法律上赋予了保险机构投资者直接买卖股票的权利，标志着中国机构投资者又进入了新的发展阶段。2006年9月1日发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，2007年6月20日公布《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》，证明了中国机构投资者发展的日趋国际化。
　　三、中国机构投资者参与公司治理的必要性分析
　　1.缓解内部人控制的需要。内部人控制是指在现代公司制企业中，股东委托经理层管理公司造成了所有权和经营权的分离，在经营管理的过程中，经营者（内部人）逐步掌握了公司的筹资、投资、融资、人事等实际权利，这种权利的过分集中就是内部人实际控制公司的表现。在内部人控制的前提下，由于所有者和经营者之间信息的不对称，股东很难对经营者实施很好的监督，因此经营者为了追求自身的利益，在经营的过程中就有可能作出损害股东利益的决策。个人投资者往往资金有限而高度分散，没有精力和实力去分析公司的经营情况，而且即使参与了，也往往没有足够的话语权。
　　2.“用脚投票”弊端重重。在股市中“用脚投票”具体是指股东在持有某个公司的股票后，并不积极参与其公司治理，相反，当其公司出现问题，股票出现下跌时，以抛售股票的方式表达自己的不满。近些年来，随着中国机构投资者的不断发展，“用脚投票”的弊端暴露的越来越严重。由于机构投资者规模庞大，持有的股票份额巨大，假如将手中的股票同时抛出，短时间内往往难以找到合适的买主。
　　3.实现本身价值的需要。机构投资者从本质上来说还是一个企业，而追求利润是实现其企业价值的最终途径。机构投资者通过其充足的资金，专业的知识，完善的制度参与和改善目标公司的公司治理，所能带来的因为目标公司市值增加的利润远远大于参与公司治理的成本。参考国外经验，美国的Gillan和Starks在研究中发现，CalPERS在未介入42家目标公司的公司治理前，这些公司的业绩普遍低于市场上平均水平的50%，但是当他介入以后的五年内，这些公司高出了市场平均业绩的41.3%。也就是说，参与公司治理所带来的高额回报完全是可以预期的，此外，规模产生效益，在得到参与公司治理的经验之后，今后再进入同类公司的时候就能有效地减少治理成本，从而获得更多的收益。
　　四、中国机构投资者参与公司治理的障碍和问题
　　1.法律上的障碍。从法律上来说，可能是基于规避风险的考虑，中国对基金持股比例有严格的限制，比如说1997年的《证券投资基金管理暂行办法》中规定，一只基金持有同一只上市公司的股票不得超过其资产净值的10%，同一个基金管理人管理的全部基金持有的单独一家公司的证券超过该证券的10%。在这项规定的开始阶段无疑是能起到积极的推动作用的。
　　2.双重代理模式的障碍。在资本市场上，机构投资者实际上既不是资金的持有者，也不是投资对象，他们实际上是一个投资理财的中介，在他们参与公司治理过程中，存在多重委托代理的关系。以证券投资基金为例，基金的发起人根据相关法律和证监会的有关规定筹建基金，将筹集的资金交给基金托管人进行保管，由基金经理人管理和使用资金从事投资活动，最终向基金受益凭证的持有者分发投资收益。在这个过程中，基金的持有者和管理者之间存在着委托代理关系；另外，基金管理者在资本市场上购买上市公司的股票成为上市公司的股东，与上市公司的经营者又形成了一层委托代理关系。双重代理模式的存在，对于机构投资者参与公司治理来说又是一层障碍，因为他们的投资行为将无时无刻受到最终委托人的约束，即使基金管理者认为可行的投资方案，只要委托人不认可，他们也只能作罢。另外基金的委托人，一方面希望所投资的基金能够获得长期效益的最大化，另一方面却会以短期绩效来衡量基金管理者。

　　3.资本市场的问题。就整体来说，中国的机构投资者品种类别上讲比较单一，功能比较单一。中国的机构投资者主要有保险公司、养老基金和投资基金、证券公司、银行等，而相比较之下，美国种类繁多，有私人年金基金、银行信托、共同基金、保险公司、大学和捐赠基金、公共年金基金等，关键在于，美国的机构投资者由于其不同的性质，在规模、运作方式、风险偏好等各不相同，因此同为机构投资者，他们在公司治理中所起的角色，发挥的作用各不相同。反观中国，几种性质的机构投资者性质相似，功能单一，因此他们在看待问题时就会相对片面，因而对实际的治理效果产生影响。
　　 4.“搭便车”的问题。“搭便车”用另一个时髦的词语来形容就是“囚徒困境”。当机构投资者参与了公司的公司治理而产生了对公司的正面效用，这种正面效用可能被其他人免费享用。也就是说，其他人不用花费一分一毫就能完全享受机构投资者花费大量人力物力成本所带来的效益。这就是搭便车的现象。
　　5.机构投资者自身机制的问题。在中国，机构投资者的管理者一般都长于资本运营，但是对于具体的公司治理则不擅长。即使机构投资者有相应的专业人员，但是因为机构投资者的投资组合种类繁多，投资的公司遍布各个行业，很难保证管理者对各个行业的具体情况都具有相关的知识。再加上上市公司在信息披露方面大多数具有被动性，他们仅仅是被动地披露监管机构强制要求披露的内容，这种情况加剧了机构投资者和经理人员之间的信息不对称。因此，机构投资者的管理能力和管理方面还有待提高。再者，机构投资者本身也是企业，也存在着内部治理和内部人控制的问题，机构投资者的管理者和经营者追求的也是自身利益的最大化。他们不是资金的所有者，而只是一个代理客户理财的代理机构，他们不参与目标公司的利润分配，仅仅按照固定比例收取一定的管理费用和期权报酬。
　　五、加快机构投资者参与公司治理之对策
　　1.完善法律法规，提供法律保障。立法部门应该参考国外的相关成功经验，结合中国机构投资者发展的现状制定适合中国机构投资者发展的法律法规，并切实加强法律的监督和执行工作，使机构投资者参与公司治理能有法可依。要逐步放宽各类型机构投资者的投资准入，适当放松社保基金、保险资金等机构持股比例的限制，进而鼓励机构投资者积极参与公司治理；建立和完善关于机构投资者内部治理的法律制度，进而逐步规范机构投资者的投资行为，保护中小股东的利益。
　　2.优化上市公司的治理机制。完善上市公司的信息披露制度，保证机构投资者在未进入董事会的情况下仍然能够获得完整真实的信息，以确保机构投资者的监督能及时有效，从而进一步增强机构投资者参与公司治理的积极性；强化独立董事的作用，确保独立董事能有效地行使自己的职权，提高上市公司的运作透明度，改变过去独立董事不懂事的现状，充分发挥他们的监督作用。
　　3.大力发展资本市场。首先要做的是增加机构投资者的种类，鼓励各种类型的机构投资者都参与到公司治理上来；要建立和健全多层次的股票市场体系，在发展和规范主板市场的同时，进一步发展创业板市场的建设，拓宽中小企业的融资渠道；促进各种金融衍生工具的发展，让机构投资者等拥有更多更完善的规避风险的手段；规范中国上市公司的分红制度，完善做空机制，引导广大投资者的投资趋向，减少投机行为。
　　4.建立机构投资者的自治组织。机构投资者之间的搭便车以及投机心理的问题，总结到一点就是他们的无序性和自发性。建立了机构投资者的自治组织，通过机构投资者组织内部的集体协商，可以有效地提高信息流通的速率，降低收集信息的成本，不仅如此，通过相互之间的协议，可以根据各个机构投资者所擅长的领域决定相应的治理目标，这样做能有效地避免搭便车的问题，防止盲目投机，实现优势互补，优化资源配置。
　　5.完善机构投资者自身治理。首先也是最关键的是人才的培养，对外部人才的选聘和内部人才的内部培训上要特别注意两个方面，一个是人才的业务素质和专业能力，要培训和大力引进产业经营人才，这样就加强了机构投资者对相关投资对象行业的认识，提高了他们参与公司治理的能力；另一个是人才的职业道德和法律意识，从人才的来源上杜绝那种损人利己、损公肥私的现象，将机构投资者自身塑造成一个值得信任的伙伴。其次是投资战略的选择方面，在参与对上市公司的投资以后，不能把眼光仅仅集中在对政策的揣摩等方面，而应该对投资公司的未来发展进行长期的规划，引导公司长期经营的经营方向。最后要加强机构投资者内部控制制度，完善企业的内部监督机制，特别加强对资金管理人以及机构内部高层的监管，创建合理的奖惩机制。
　　六、结论
　　要解决中国的机构投资者在参与公司治理的过程中所存在的问题，促进机构投资者的长远健康发展，从而保证中国证券市场的稳定运行，需要机构投资者内部与外部两方面共同的努力。在这过程中，要善于吸取国外成功的经验，吸取失败的教训，结合国内与自身的实际情况，发挥自身的优势，从而克服各种障碍，实现质的飞跃。
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