非上市国有企业可转换债券融资问题研究
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作者: 贾光辉 姜 程
【摘要】可转换债券一经推出便深受市场喜爱，对发行公司而言，可以用低利率在市场上筹集资金，并且如果成功的转股后就没有还本付息的压力；同时对投资者而言，可以取得利息收入和额外的期权收益，所以发展迅猛。我国非上市公司发行可转换债券不仅可以利用转券进行筹资，而且还可以利用它促进企业股份制改造，所以国家对非上市公司发行转券问题非常重视。本文就我国国有企业非上市公司发行转券的几个问题进行研究。
【关键词】非上市公司 可转换债券 定价
一、问题提出
非上市公司发行可转换债券的潮流发生在亚洲，如泰国石油化工集团发行的转券、香港恒基投资公司发行的
4.6亿美元的转券，还有我国1998年8月3日在上交所发行的南宁化工股份有限公司转券和8月28日在深交所发行的吴江丝绸股份有限公司转券都是这一种。
1997年3月，国务院证券委发布了《可转换公司债券管理暂行办法》，同年4月证监会公布了转券的发行总额为40亿，试点范围为500家重点国有企业中的未上市公司，上市公司暂不予考虑。非上市公司无法在股票市场上筹集资金，可转换债券的推出及时地解决了这一矛盾，所以深受市场推崇，发展势头迅猛。
二、文献回顾
可转换债券定价的研究始于20世纪60年代，到了1973年Black-Scholes的期权定价方法应用到了可转换债券定价上来，后又经过Merton进一步发展，融入了债券的定价方法。利用期权的定价方法定价可转换债券分为单因素模型和双因素模型，目前使用最为广泛的是以股票价格为基础变量的单因素模型。其转券的定价为上市转股后价值的贴现与其概率的乘积同没有上市还本付息时价值的贴现与其概率的乘积之和。
非上市公司发行可转换债券的结果不会仅有两种可能性，应该为上市成功后转股成功、转股失败，上市失败后还本付息、资不抵债四种。所以在此发行公司价值为基础变量的单因素模型的基础上进行一定的改进。
三、问题研究
可转换债券的核心是在债务和资本之间建一座单向通行的大桥，由债券转换为股票，由债务转化为资本。可转换债券的魅力并不在于股利与债息之间的差异，而在于对应的基准股票市场价值与可转换债券的市场价值，所以它必须有可转换的功能，也就是基准股票的存在。所以，非上市公司发行可转换债券过程中就会出现一些问题。
1、作为发行主体的可行性
从“可转股”的要求来看，可转换债券并不排斥应用于非上市公司，甚至是非股份公司，但是，这种发行主体必须在可转换债券的存续期之内能够改制为上市的公司。所以这种可转换债券在其存续期之内可以分为两个阶段：第一阶段是可转换债券发行日至发行主体股票上市日，称作非规范期。第二阶段是上市成功到可转换债券到期日。由于非规范期的存在，同上市公司发行可转换债券相比，非上市公司发行可转换债券就多出两个问题：
（1）发行公司成功上市的可能性。由于投资者购买可转换债券是基于对该公司可成功上市、并顺利进入转换期的预期上，所以非上市公司发行可转换债券除了有传统的转换风险之外，还有就是能否成功上市的风险。因此，就应该特别强调对投资人的利益保护。
（2）改制前与改制后发债主体的一致性。非上市国有企业发行可转换债券后，成功地上市发行股票，那么这前后的发行主体在法律上应该是一致的，也就是发债主体和转股主体的一致，不然将会出现巨大的风险。按照国家的规定，作为可转换债券的发行主体，必须是已经整体改制或部分改制并以发起方式设立的股份有限公司。
2、发行时机的选择
由于可转换债券在某种程度上相当于购买了一份以股票为标的物期权，所以执行与否就要取决于股票市场的走势。如果发行公司在股票市场高涨时发行可转换债券，由于3-5年的一个周期跟转券的期限大体一致，所以很可能在转股时股指掉头向下，转股失败。所以如果转券的期限不长，那么在股票市场高涨的时候是不适合发行的。
一般来讲，可转换债券发行的最佳时机应该是宏观经济由谷底开始启动，随着经济的形势走强，投资者的预期纷纷看好，转券的持有者就会实施可转换的权利，转股成功。
3、非上市公司可转换债券的定价
在可转换债券的发行中最为复杂的就是定价，可转换债券能否顺利地发行、转股的关键也在此。由于未上市公司发行可转换债券在成功上市之前没有股票的价格信息，甚至不能确定能否顺利上市，投资者的投资行为多是建立在对未来该公司发展状况的预期上。因为可转换债券在一定程度上可以把它看作期权的一种，所以我们可以用期权定价中的二叉树原理来给未上市公司可转换债券定价。首先定义下列符号：（假定转券面值为1元，并且发行是没有成本的，且按面值发行）
w――债转股后形成的新股所占总股份中的比例
c――转股价格
S E――成功上市后在转换期的该股票的市场价格
α――未上市公司上市成功的概率
β――到转换期时转股成功的概率
γ――该公司未能上市且资不抵债破产的概率
T ――该公司预期上市日
E――转券的到期日
R――基准贴现率
i n――可转换债券第n年的票面利率（并且利率i是递增的）
X――可转换债券的发行总额
V E――该公司在 E 时刻的价值
第一种情况：上市成功，债转股成功
债券到期时，由于投资者认为实施债转股以后，股票的市值大于债券的市值，所以债转股，也就是在总股份中转换来的新股价值大于债券的还本付息值，（共发行了X张转券）。即：
，那么此时可转换债券的价值应为：
第二种情况：上市成功，债转股失败
同样的原因，由于投资者认为转换新股的价值不足以补偿债券的投资，所以投资者放弃这种权利，企业到期还本付息。但是由于这种情况的前提是该企业已经成功上市，说明最近三年该企业是盈利的，那么公司的市值大于债券的还本付息值。即：
那么这种情况下，可转换债券的价格应为在发行时刻的价值：
第三种情况：上市未成功，企业到期还本付息。
那么公司的价值也要大于还本付息的数额。这种情况下由于没有上市成功，原因有很多，所以没有上限。
，这种情况下，可转换债券的价格与上相同。
第四种情况：上市未成功，企业资不抵债破产。 这种情况下，公司资不抵债，破产清算。 ，所以转券的价格为：
根据期权二叉树原理，那么该可转换债券的价格是：
【参考文献】
[1] 范辛亭:《随机利率下企业可转换债券定价的离散时间模型》,中山大学出版社,2002
[2] 宋逢明:《金融工程原理-无套利均衡分析》,清华大学出版社,2003
[3] 刘立喜:《可转换公司债券》,上海财经大学出版社, 1999
[4] 覃东宜:国企为上市公司发行可转换债券的实践与思考,《上海证券报》1998年9月12日
[5] 方华生:可转换债券：艰难的选择,《金融时报》1996年5月11日
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