国外大股东利益侵占研究方法综述

来源:用户上传      作者: 陈群芳 邵志高

　　【摘要】大小股东间的利益冲突已经成为股权集中公司的核心代理问题。本文回顾国外大股东利益侵占验证实践的基础上总结国外研究方法。分析表明:国外大股东利益侵占研究可归纳为间接考察和直接检验;对大小股东两方利益同时考察是国外利益侵占验证的一般原则;对比法和替代法是国外研究实践中的该原则的具体运用。
　　【关键词】大股东 利益侵占 验证方法
　　
　　与传统文献侧重研究公司股东与经理人员间利益冲突显著不同,最近公司代理问题研究更倾向关注股东内部大小股东间的利益冲突。尽管股权集中一度被视为是缓和股东与经理人员利益冲突的重要治理机制,但是正如Shleifer和Vishny所指出,当大股东拥有公司完全控制权时更倾向侵占小股东利益。大量的实证研究已经证实大股东利益侵占在世界范围内普遍存在。La Porta et al.甚至断言:“…世界范围内大公司的核心代理问题不再是Berle和Means时代外部股东与经理人员之间的利益冲突,而是几乎完全控制经理人员的控股股东与小股东之间的利益冲突”。
　　尽管大股东利益侵占问题备受关注,相关的综述性文献却只是将其作为公司治理或公司代理问题的子内容进行论述,而对于大股东利益侵占的验证方法,据笔者文献检索,更是没有文献专门讨论。事实上,国外在大股东利益侵占的验证方法上已经积累了相当经验,研究方法已初具雏形。中国上市公司股权高度集中,大股东利益侵占问题可能更加突出,而股改后研究大股东利益侵占的条件又更加具备,再加上国内有些文献在大股东利益侵占的研究设计上并不严密,不符合利益侵占验证的一般原则,所有这些表明总结国外研究经验对开展国内的研究十分必要。本文重点关注国外大股东利益侵占研究方法,以为国内相关研究提供借鉴。
　　
　　一、间接考察
　　
　　由于大股东利益侵占往往通过隐蔽的方式进行,上市公司利益如同经过地下隧道一样被转移到大股东,因此Johnson et al.形象地将此描述为“隧道行为”(tunneling)。正是由于利益侵占的这种隐蔽特征,国外对大股东利益侵占的检验多为间接考察。
　　第一类是以控制权现金流权分离度作为利益侵占可能性的替代变量,通过考察这种分离程度同公司价值、公司业绩、或盈余质量等经济结果变量之间的关系以检验利益侵占是否存在。这种方法的逻辑是,公司价值等经济结果变量反映了小股东利益,而控制权现金流权分离度则反映了大股东利益侵占的可能性,因此比较两者关系可以判断小股东受损是否与大股东侵占有关。之所以将控制权与现金流权的分离程度作为利益侵占可能性的替代变量,是因为大股东掠取公司资源会带来公司价值损失继而自身现金流的损失,如果控制权超过现金流权的程度越大,利益侵占造成自身现金流的损失就越小,即利益侵占的成本越小,因此侵占的可能性越大。Claessens et al.以东亚9国的上市公司为样本,发现控股股东现金流权与控制权分离程度越大托宾Q值越小。Joh考察了韩国企业控制权与现金流权分离度与公司会计业绩之间的关系,也发现了显著的负相关关系。此外,如果存在利益侵占,那么大股东有足够的动机通过粉饰盈余的办法掩盖其侵占行为,因此用盈余质量代替小股东利益而用现金流权控制权分离度代替大股东侵占的可能性比较两者的关系也能检验利益侵占是否存在。为此,Fan和Wong以东亚七国的公司为样本研究了控股股东现金流权与控制权分离程度同公司盈余质量之间的关系,同样发现了两者间的负相关关系,因此从盈余质量的角度证实大股东利益侵占的存在。
　　第二类是以法律体系作为利益侵占可能性的替代变量,通过考察法律体系与公司价值等经济结果变量之间的关系以检验大股东利益侵占是否存在。这种方法的逻辑是,公司价值等经济结果变量反映了小股东利益,而法律保护程度反映了大股东利益侵占的可能性,因此比较两者关系也可检验利益侵占是否存在。之所以用法律体系作为利益侵占可能性的替代变量,是因为投资者法律保护越弱意味者小股东的利益越难得到法律的有效保护,因此大股东利益侵占越可能发生。La Porta et al.对27个富裕国家投资者法律保护程度与公司价值间的关系进行了研究,结果发现股东利益法律保护更好的国家公司价值更高。Doidge et al的研究发现,同一个国家在美国上市的公司比不在美国上市的公司托宾Q值平均高出16.5%。Leuz et al.的研究也发现投资者法律保护较差的国家盈余管理程度更大。这些研究都间接证实大股东利益侵占的存在。
　　第三类是通过考察集团内各公司对盈余冲击(earnings shocks)的不同反应来判断利益侵占是否存在。这种方法最先由Bertrand et al.运用于大股东利益侵占的检验。该方法的基本逻辑是:假定一个集团控制H和L两个公司,且对前者拥有相对高的现金流权,如果存在利益转移,那么以下两种情况下会观察到两种截然不同的结果。这两种情况分别为,一是假定L公司经历了一个本可以给其带来100元收益的冲击,二是假定H公司经历了一个原本给其带来100元收益的冲击。如果第一种情况发生,那么L公司实际观察到的收益应该比100元更小,而H公司即使没有直接受到该冲击的影响却能观察到其收益的增加。相反,如果第二种情况发生,那么H公司观察到的收益不会比100元少,而且也观察不到L公司的收益有显著的增加。因此,通过观察两种情况下两公司的收益变化,如果发现上述两种截然相反的结果便可证实利益侵占的存在。
　　Faccio和Stolin在Bertrand et al.分析思想的基础上提出了一种类似方法以检验集团内股权销售过程中的利益侵占行为,将利益侵占定义为非正常比例增加的收益,通过检验股权销售过程中大股东的收益是否非正常地增加来判断利益侵占是否存在。由于Bertrand et al.提出的盈余冲击波及方法对样本的要求较高(要求集团内至少有两级公司上市),实践中这类方法的应用十分有限。
　　
　　二、直接检验
　　
　　直接检验是对可能发生大股东利益侵占的具体经济行为进行考察。常用检验方法是,考察某经济行为发生后大小股东各自的财富变化。如果发现大股东财富增加而小股东财富减少,便直接证明了大股东利益侵占的存在。
　　第一类是对公司并购行为的考察。由于公司大多信息都经过了内部人的筛选后才对外公布,因此有些事件的股价反应并不能真实反映公司大股东与小股东的代理问题,但是公司并购事件往往未经内部人选择梳理,几乎无一例外都向外公布,因此对并购行为的考察是研究公司代理问题的理想办法。
　　Bae et al.认为利益侵占很可能成为企业集团实施并购的重要动机。这是因为集团实际控制人为了整个集团利益的最大化很可能不惜牺牲部分子公司的利益用业绩较好的子公司对业绩差的子公司进行并购,从而损害了业绩较好的收购公司小股东的利益。为此,Bae et al.考察了韩国公司发生并购时的股价效应。发现隶属企业集团的收购公司宣告效应显著为负,并且收购公司的宣告效应与控股股东持股比例显著负相关,而包括目标公司在内的集团其他公司综合宣告效应却与收购公司控股股东持股比例显著正相关。收购公司小股东利益受损但集团内其他公司却受益表明利益发生了转移,而并购后的各方损益变化与收购公司控股股东间存在显著相关,表明收购公司小股东的利益受损与集团实际控制人的有意安排密不可分,因此证实了大股东利益侵占的存在。

　　第二类是对再融资行为的考察。Beak et al.建立的集团内定向增发财富效应模型表明:对于折价发行,当控股股东在发行方的直接和间接持股比例比它在购买方的认购比例中所享有部分还要小时,财富可能从发行方通过购买方向控股股东转移;溢价发行情形正好相反,如果增发后控股股东在发行方的直接和间接持股比例比它在购买方的认购比例中所享有部分还要大时,财富更有可能从购买方通过发行方向控股股东转移。为此,作者对韩国1989-2000年间企业集团内定向增发事件进行研究,结果证实韩国公司控股股东利用定向增发实施利益侵占。
　　第三类是对现金股利的考察。现金股利早已被视为是公司治理的重要机制。这是因为,分配现金股利可以减少公司自由现金流,也可以减少大股东可掠取的资源。La porta et al.提出了现金股利的两种代理模型:即“结果模型”(outcome model)和“替代模型”(substitute model)。前者指现金股利是投资者法律保护的一种结果。在法律保护较弱的情况下,大股东为了方便资源的掠夺很可能不愿意发放较高的现金股利,这样低现金股利就成为利益侵占的一种结果。因此,结果模型预计法律保护较差(或大股东侵占较严重)的国家公司现金股利更低。后者是指现金股利是投资者法律保护的一种替代,即在法律保护较差(或大股东侵占较严重)的情况下,为了吸引公众的投资公司会发放更高现金股利。作者对33个国家4000家公司进行了大样本检验,发现法律保护较差的国家现金股利更低。结果支持了结果模型,同时间接证实大股东利用低现金股利政策以实施利益侵占。
　　第四类是对关联交易的综合考察。即将上市公司与关联方之间的关联购销、股权转让、资金担保、劳务委托、资金占用等行为统一纳入考察范围,研究大股东是否利用这些关联交易侵占小股东利益。Cheung et al.以1998-2000年间香港上市公司与其控股股东的375宗关联交易为研究对象,按照对公司的价值影响将关联交易分成可能有害于上市公司、可能有利于上市公司和对公司无明显价值影响的三类,发现第一类关联交易事件宣告效应以及随后12个月的异常回报显著较低。宣告效应及随后12月的异常回报反映了小股东的利益变化,而第一类公司大股东利益侵占的可能性最大,因此Cheung et al.的结果证实了小股东的损失与大股东利益侵占密切相关。
　　
　　三、总结与借鉴
　　
　　1、国外验证方法总结
　　纵观上述研究,不难发现各研究在验证过程中都试图回答两个关键问题:一是小股东利益是否受损,二是如果受损那么这种损失是否由大股东造成。对这两个方面同时考察成为了大股东利益侵占的验证原则。
　　具体的检验方法可归纳为两种:一是对比法。即分别考察大股东与小股东的损益变化,检验是否小股东利益受损而大股东却从中获益,如果得证便直接证实大股东利益侵占的存在。上述的直接检验大多采用了对比法,并且惯用事件宣告效应来衡量大小股东的损益变化。间接考察中Bertrand et al.的盈余冲击波及法实际上也是一种对比法,只是用以衡量大小股东损益的不是宣告效应而是各自盈余。二是替代法。当大股东利益不易直接观察时,可以通过变通的办法找到一些反映大股东侵占可能性的替代变量,考察小股东的损益与这些替代变量的关系以判断小股东的损失是否与大股东侵占有关。由于众多研究都论证了控制权与现金流权偏离程度越大或投资者法律保护越差大股东利益侵占的可能性越大,因此实践中通常采用这两个变量替代衡量大股东利益侵占的可能性,由此得出两个以供检验的假设:一是公司价值(或市场异常报酬等)与现金流权和控制权分离度负相关,二是公司价值(或市场异常报酬等)与投资者法律保护程度正相关,两个假设的前半部分代表的是小股东利益,后半部分反应的是大股东侵占的可能性即大股东利益,如果假设通过检验便可证实利益侵占的存在。上述间接考察中的绝大多数都采用了这种替代法,而直接检验中的部分研究也是这种方法的运用。
　　对比法直接比较了大小股东的利益变化,是验证大股东利益侵占的首选方法。然而,这种方法存在一个较大的应用障碍,这就是反映大小股东利益的市场数据都必须具备,意味着这种方法只能应用于至少有两级公司都上市的集团公司的研究,这大大限制了该方法的应用,因此以控制权现金流权分离度以及法律保护体系替代侵占可能性的替代法在实践中得到了广泛应用。
　　2、国内借鉴
　　
　　(注:分离度指最终控制人的控制权现金流权差,CAR指事件宣布的累计异常报酬率。)
　　表1是总结国外验证方法基础上提出的对国内研究的初步设想。借鉴了国外研究的三个重要方面:验证的原则是对大小股东两方利益变化同时进行考察;验证的方法是对比法和替代法;考察的角度既包括间接考察也包括直接检验。但是,我国证券市场特有的制度安排使得验证方法的具体运用上发生了两个重要变化。
　　首先,具体运用替代法时增加了一种检验途径。在股权分置的制度安排下,股票非流通的控股股东几乎不能获取资本利得收益,这样控股股东的持股比例代表了其拥有的控制权但不能全部反映其享有的现金流权,因此控股股东的持股比例越大其控制权现金流权分离度就越大。这样,中国上市公司就存在两个层面的大股东利益侵占:一是金字塔式股权结构下常见的最终控制人的利益侵占,另一个是此处所谓的股票非流通控股股东的利益侵占(为了表述方便,本文将这两类利益侵占统称为大股东的利益侵占)。由此,同国外研究相比,表1中的所有检验都增加了以第一大股东持股比例替代控股股东侵占可能性的检验途径。
　　其次,现金股利的验证设计发生了重要改变。La porta et al.的结果模型认为现金股利减少了公司自由现金流,也减少了大股东可掠取的资源,因此会相应增加小股东的利益,这即是现金股利的自由现金流假说。然而,在股权分置的制度安排下非流通大股东的股权投资成本远远低于流通股东的投资成本,使得现金股利很可能成为大股东套取公司资源的“合法”工具,因此分配现金股利损害了小股东的利益,这即是现金股利的利益侵占假说。如果前者成立,那么现金股利的宣告效应理应为正,而如果后者成立,宣告效应则应该为负。国外倾向自由现金流假说,而国内可能更适合利益侵占假说,因此为检验利益侵占假说表1设计了与国外不同的待检假设。
　　此外,现金股利的检验中没有设计以分离度替代大股东侵占可能性的验证途径。理由是,现金股利的利益侵占假说认为控股股东以较低的投资成本取得较高的现金回报所以获益,但是最终控制人却既没有从现金股利中获取现金也没有增加会计利润,因此利益侵占假说下最终控制人与现金股利的关系并不明确。另外,即使考察的结果显示了最终控制人的现金流权与现金股利正相关而分离度与现金股利负相关,也不能证明利益侵占假说的成立,因为这一结果同样适合自由现金流假说。
　　表中间接考察的类别中并没有Bertrand et al.的盈余冲击波及法类别。这是因为该方法要求集团内至少两级公司上市,因此在我国的应用有限。有研究表明增发(配股)、关联交易以及现金红利是国内公司大股东利益侵占的重要方式,因此直接检验主要是对这几类具体经济行为的考察。借鉴国外的普遍作法,直接检验中小股东利益均用宣告效应衡量,而间接考察中则用公司价值等经济结果变量反映。理由是宣告效应是股东对具体经济行为的直接反应,因此是衡量小股东利益的较好方法,而间接检验并不针对某具体行为,也就不存在某具体事件的宣告效应,因此用公司价值等经济结果变量反映。由于控制权现金流权分离度越大或第一大股东持股比例越大或是投资者法律保护越弱利益侵占的可能性越大,因此大股东利益一般用这些变量替代。对增发(配股)的检验中增加了以每股净资产衡量大股东利益的一种检验途径,是因为非流通大股东协议转让时往往以每股净资产作为转让价格的依据。绝大部分检验方法都是替代法,这同放弃Bertrand et al.盈余冲击波及法的理由一样。最后,该表只列出了验证设计的大体框架,具体验证不应局限于此。如关联交易检验时可以将检验假设分成两个部分分别讨论,一是讨论关联交易同大股东持股之间的关系,二是讨论关联交易同宣告效应CAR之间的关系。再如既可采用关联交易金额等连续变量进行OLS分析也可采用关联交易是否发生等二分变量进行logistic检验,所有这些实践中都可灵活应用。

　　(注:本文得到了国家社科基金项目《国有控股公司的资本结构与财权安排研究》的资助,编号:06BJY015,主持人:张兆国。)
　　
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