我国上市公司优化融资结构的对策
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作者: 曹 菲
【摘要】企业的融资结构是制约企业发展的一个重要因素。文章分析了我国上市公司融资结构的现状，认为应该以间接融资为主，提出企业应采用股权融资方式，采用债券融资降低融资成本，重视培育机构投资者，监管层应平衡企业外部融资渠道。
【关键词】上市公司 融资结构 对策
资金是企业生存的关键。企业的融资结构（即企业的资金来源结构），是指企业的不同资金来源渠道及通过不同来源渠道筹集的资金之间的相互联系和比例关系。融资结构有三重含义：一是公司内部融资（积累折旧、滚存利润）和外部融资的比例关系。二是企业外部融资中证券直接融资和银行间接融资的比例关系（即资本结构）。三是证券融资中股票和债券之间的比例关系。公司的融资结构是企业在融资政策的指导下融资行为的结果，它不仅反映了企业的融资风险和融资成本，而且也决定和影响着企业的融资能力和经营绩效。李扬（2005）认为，从各国的经验来看，金融市场的发展有不可逆转的顺序，先是私募，其次是公募，再次是发行公司债，最后是发行融资类票据，因此发展资本市场不可能单兵推进。
一、我国上市公司债务融资结构现状
企业是采用长期债务融资还是短期债务，将直接影响到企业的债务期限结构。我国企业境内整体融资结构的基本特点是间接融资比重偏高，直接融资比重偏低。在国内的银行信贷、股票和债券三大融资渠道中，间接融资途径银行贷款几乎一直占据了90％以上的份额，资本市场上直接融资途径股票与公司债券所占的比重则几乎一直在10％以下。
1、上市公司债务融资结构的趋势
我国上市公司的债务融资结构中，从期限结构的分类来看，期限短的流动负债占绝对的主导地位，而期限长的长期负债则只占一个较小的比重，这表明我国上市公司偏好期限短、流动性好的流动负债（杨胜刚，何靖，2007）。从债务资金的来源来看，银行信贷是企业债务资金的主要来源。从1996年至2006年的时序特征（见表1）来看，我国上市公司的总体资产负债比率约为1/2，即1996年该比率逐年递减，2000年该比率为45.54%，从2001年该比率开始回升，到2006年达到63.86%，说明我国上市公司通过债务筹集公司发展所需资金的趋势在不断增强；流动负债比率偏高，也呈U形变化，即1995年该比率逐年递减，到2000年该比率为38.83%，2001年该比率开始逐年上升，到2006年该比率为55.91%；长期负债比率很低，且呈逐年下降的趋势，1999年该比率下降到最低点6.85%，之后又有所回升，到2006年该比率上升到7.82%；流动负债占总负债的比重呈逐年上升的趋势，2005年达到最高点88.1%；长期负债占总负债的比重则呈逐年下降的趋势，到2005年达到最低点11.8%，2006年该比重回升为12.2%。
2、我国上市公司大多采用银行贷款的融资方式
我国的融资体系里面，和亚太地区许多国家一样，更多地是采取银行贷款的融资方式。首先用银行贷款余额占GDP 的比例来比较我国银行体系与东南亚危机国银行体系的垄断程度（冯俊，2004）。2000年我国这一指标为70.22％，和1990－1997年亚太地区平均水平比较，排在泰国和马来西亚之后，远远高于印尼、菲律宾、韩国的水平，同时也高于五国的平均水平。值得注意的是，各国在1997年危机后银行系统普遍收缩，该比例出现大幅下降，但我国的情况正好相反，到2001年末该比例为77.19％，紧随马来西亚之后，远远超过亚太其他各国水平。从20世纪90年代的趋势看，我国间接融资比重持续下降，直接融资的比重一直在稳步提高，但是由于期初的基数最高，目前仍然高于亚太其他国家的水平。
3、我国上市公司开始发行公司债券
对于公司债券，通常与非股份公司制企业发行的债券一并称为企业债券，在国内已经不是陌生的概念了。自从20世纪80年代初，我国恢复发行国债，开始现代意义上的场外债券市场以来，就出现了企业债券的萌芽。而到80年代后期试行的企业债券在缺乏信用基础的混乱情况下一度发展到了非常可观的规模。到90年代初一些混乱的企业债券发行被取消，而当时的企业改制已经广泛展开。建立场内资本市场后，一些股份公司制企业开始上市发行公司债券，正式建立起公司债券市场。但它的发展一直受信用体系与国企改革状况的制约，非常幼稚和弱小。
在整个20世纪80年代和90年代的多数年份，发展中国家的主要经济前景是经济的快速扩张，证券市场的迅猛发展，政府管制的逐步放松和金融自由化的不断深入（黄泰岩，候利，2001）。在经济快速扩张期，企业的回报率很高，这使得企业更为关注的是企业的利润潜质和市场份额，而多数发展中国家资金短缺的现实使资金成为制约企业迅速扩张的瓶颈。在此条件下，对可得资金的数量的考虑比资金成本更为重要，企业有一种将股权融资视为免费的倾向，将其成本只视为所需支付的红利，由此企业会尽可能的利用股票市场融资。资金的短缺在一定程度上也促进了证券市场的成长，使更多的企业可以通过公开上市来募集资金，并且通过证券市场的信息披露功能以及附属的评级机制使市场对企业的监督更为有效，这在一定程度上减少了银行等金融中介在向企业提供贷款时所需的调查监督成本，促进了银行贷款的增长。政府管制的放松使得无论是信贷市场的利率还是证券市场的发行定价都逐步由市场来决定，这提高了债务融资的成本，降低了股权融资成本。
二、我国上市公司优化融资结构的对策
1、企业采用股权融资方式
股权融资的方式主要包括吸收直接投资和发行股票等。对于采用吸收直接投资融资方式的企业来说，应当尽可能要求股权投资方直接全额注入现金，避免以实物作价进行直接投资，以便达到资金充分使用的目的。因此，根据我国融资的具体情况，只要企业自身的经营业绩、财务状况、市场信誉和行业发展前景等条件允许，外部环境又比较有利，就应当尽可能采用股权融资方式。企业这样做不仅在资金使用上会有很大的自由度，还可以有效地避免财务风险，可以使资本结构更趋稳健，对有较好的投资项目而又需要资金的企业来讲，可以采用股票融资这种方式。
2、企业采用债券融资降低融资成本
首先，股份制公司采用债券融资可以降低融资成本、稳定资金来源。与银行贷款相比，债券融资在融资成本、资金来源的稳定性和融资期限等方面都具有明显的优越性。与股权融资相比，又可以避免新兴市场巨大的市场风险，特别是在利率风险相对较低的情况下，可以获取既安全又低成本的资金。其次，公司债券可以满足不同规模和成长期的股份公司的融资需要。需要壮大公司债券市场。最后，公司债券市场可以改善公司治理。公司债的债务约束所施加的破产和依法清偿威胁，远高于过去的银行贷款，更高于股权融资，有助于改善上市公司，特别是上市国企的公司治理。这是我国国企股份制改革在解决融资难题之后迫切需要加强的一个薄弱环节，也是提高上市公司质量，提高股市投资价值，改善我国企业经营管理的根本所在。
3、监管层应平衡企业外部融资渠道
而对于监管层来讲，则应该平衡企业外部融资渠道，大力发展企业债券流通市场，完善和健全债券流通的“通道”，在债券的交易市场上，要开辟新的交易“渠道”，形成一个充满竞争性的、交易活跃的统一市场体系；另外，要加大企业债券品种创新力度。目前的企业债券品种单一导致企业债券不能充分适应企业的需求。应增加短期债券和长期附息债券，同时应逐步推进债券衍生品种市场的发展，适时推出可转换债券、分离交易等新品种，以适应不同企业对不同融资方式的需求。
4、应重视培育机构投资者
从投资主体方面看，发展直接融资迫切要求我国加快培育机构投资者。据统计，目前，全球的投资基金已超过12万亿美元，其中60%在美国。而我国机构投资者的相关指标不仅低于发达国家，而且也远远低于其他一些新兴市场经济，其资产不到国内生产总值的6%，表明我国资本市场存在严重的结构性缺陷。要培育养老保险基金规模迅速增长，成长为机构投资者的生力军，以现有基金管理公司为基础的共同基金将迅速发展，成长为主要的机构资产管理者。
随着资金供给制度的改革，资本市场的培育，融资渠道的拓宽，上市公司融资结构呈现出多元化的局面。上市公司融资结构中股权融资的比重远远超于债权融资，上市公司的负债率呈逐年下降趋势，这表明上市公司融资方式的选择与成熟市场条件下公司融资方式的“啄食顺序”不同，有着强烈的股权融资偏好。虽说我国目前的融资结构应以间接融资为主、间接融资与直接融资并存，但这并非意味着直接融资不重要，而是认为现阶段我国的经济运行情况适宜以间接融资为主。随着我国经济的发展，经济实力的提高和金融体系的完善，我国仍应在努力提高银行体系效率的同时，循序渐进地发展证券市场，逐步提高直接融资在企业外部融资中的比重。
【参考文献】
[1] 刘星、郝颖、林朝南：再融资政策、市场时机与上市公司资本结构――兼析股权融资偏好的市场条件[J].科研管理，2007（4）.
[2] 陈新桂：股权结构对债务融资决策的影响研究[J].经济体制改革，2007（2）.
[3] 杨胜刚、何靖：上市公司债务融资结构特征的实证检验[J].证券市场导报，2007（4）.
[4] 朱德胜、宋晓宁：股权结构影响下的上市公司融资倾向研究[J].中央财经大学学报，2006（12）.
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