公司治理广义视角下的股东间代理问题分析

来源:用户上传      作者: 高煜 任保平

　　摘要：“实德投资减持大元股份”事件表明将关注焦点集中于资本所有者与管理者之间的代理问题的公司治理理论难以对我国公司治理现实中的一些现象进行有效解释，因而需要从企业各缔约方对控制权要求的更广阔的视角研究公司治理。其中，在管理控制方面，大股东与小股东之间形成了委托一代理关系，并存在着严重的代理问题。在信息不对称的条件下，大股东的寻租行为会对小股东收益、资本市场发展、收入分配等方面产生负面影响。因此，股东内部各利益团体之间的关系应当成为公司治理的一项十分重要的内容。
　　关键词：公司治理；代理问题；寻租
　　
　　一、“实德投资减持大元股份”事件
　　
　　　宁夏大元化工股份有限公司(以下简称“大元股份”)是由宁夏大元炼油化工有限责任公司独家发起、以募集方式设立的股份有限公司，其总股本为人民币20000万股，主营业务包括生产销售工程用塑料板材、管材、异型材、电线、电缆等。大连实德投资有限公司(以下简称“实德投资”)是大连实德集团下属的一家企业，其母公司大连实德集团是一家有着十几年发展历史的大型实业民营集团，以化学建材为主导产业，同时在石油化工、金融保险、文化体育及家用电器等领域进行综合发展。
　　2005年2月，“实德投资”以2.91亿元的价格从“大元股份”大股东“宁夏综投”手中购得1.4亿股，股改送股后持股数为1.20亿股，持股成本为2.41元/股，持股比例为60.4％。特别值得注意的是，“大元股份”的董事长徐斌与大连实德集团的总裁、“实德投资”董事长徐明为兄弟关系。
　　与市场预期相反的是，在“实德投资”接管“大元股份”的4年多时间里，“大元股份”的经营状况并未得到实际改善，公司业绩持续低迷。“大元股份"2006年至2009年每股收益分别为0.031元、－0.094元、0.011元和－0.03元。
　　与经营业绩改善无所作为相比，在“实德投资”接管“大元股份”期间，有关重大重组的事项一直在持续准备中。2007年8月21日，“实德投资”筹划重大资产重组事项，但由于外部原因，2008年4月14日，宣布终止重组。然而到了2009年6月份，“实德投资”终于开始了一系列重大重组动作。2009年6月23日和24日，“实德投资”通过交易系统减持65万股和105万股，两日套现金额约为1934.6万元。2009年7月1日，实德投资首次通过大宗交易减持，一个月连续28次大宗交易减持6830万股，套现金额8.99亿元。2009年7月31日，“实德投资”将其所持有的公司5080万股(占公司已发行股份的25.4％)转让给上海泓泽世纪投资发展有限公司(以下简称“上海泓泽”)，总价款为55880万元。股份转让完成后，“实德投资”不再持有公司股份，“上海泓泽”成为公司第一大股东。
　　在减持“大元股份”的过程中，“实德投资”获得了巨额收益。2009年以来，“大元股份”股价不断攀升，从3.6元左右猛涨到17元左右，涨幅高达370％。之前7次抛售加上此次转让，“实德投资”已从此次减持过程中实现巨额盈利约11.68亿元。与2005年收购“大元股份”支付的2.91亿元费用相比，其收益巨大。
　　“实德投资减持大元股份”作为一起典型案例，在实践层面，反映出我国资本市场建设与监管的诸多问题；同时，在理论层面，也反映出公司治理中的一些更为深入的问题。
　　
　　二、公司治理：理论焦点与现实矛盾
　　
　　对于公司治理，已有的理论多将关注的焦点集中于委托一代理问题，从分析资本所有者与管理者之间代理问题的发生及克服等方面研究公司治理机制的设计、运行与效果。
　　Jensen等(1976)、Fama等(1983)认为代理问题是所有的企业契约观点的本质因素。当资本所有者将自身所投资本交付管理者，要求按照投资收益最大化的原则经营使用时，管理者对于这一原则的背离的可能性也就同时出现了。代理问题出现的原因在于信息不对称和随机因素干扰。代理问题表现在逆向选择和道德风险两个方面，其直接后果是代理成本的支付。
　　在代理问题出现、代理成本高昂的情况下，公司治理机制被建立起来，其目的是通过剩余控制权的分配，监督和控制管理者行为，确保资本所有者的最大化收益。公司治理机制的核心是，在不完全契约的情况下，通过剩余控制权的分配，对管理者的机会主义行为进行约束，并实现最大收益。
　　公司治理通过多种机制对管理者的行为加以激励和约束：一是，管理者激励契约。在管理者努力程度和环境条件不可测，从而契约只依赖于结果的情况下，给予管理者足够的基于企业利润的报酬支付组合(包括直接持股、股票期权、退休金权利、与利润相关的奖金等)，会诱使管理者付出努力。二是，大股东对管理者的监督。Jensen等(1976)指出了资本所有者对管理者的约束作用。然而，由于信息收集成本、由股权结构决定的组成投票联盟的成本、信息的公共物品性质以及由股份份额决定的本人的收益增加等因素的影响，在股权十分分散的公司中，对管理者的约束存在着监督困境。因此，大股东监督就成为一条有效途径。特别是，在大公司中，有效的监督可以在较小的持股份额下实现，即股东持股比例尽管较小，但只要公司总体利润增加很大，从而个人利润增加的绝对量很大时，就可以激发个人的监督努力。实证研究表明，由于大公司中对股东控制所需的股份比例要求较低，股东控制十分普遍。三是，决策程序的设定。Fama等(1983)指出，在各种代理人之间决策程序步骤的配置是组织内核心契约的规定之一。四是，管理者市场、资本市场和商品市场的作用。Fama(t980)指出了在资本市场和商品市场共同作用下，企业内部和外部管理者市场在解决由于所有权与控制权分离导致的激励问题中的作用。五是公司接管。Manne(1965)认为约束管理者是企业家的工作，这一工作首先由企业的组织者承担，而后由从事外部接管工作的专家承担。
　　然而，“实德投资减持大元股份”事件却反映出我国公司治理的现实中存在着一些与经典理论不一致的方面。这些不一致主要体现在“实德投资减持大元股份”事件中的三个疑问上。
　　
　　疑问一：“实德投资”为什么不行使大股东有效管理控制职权?
　　在“实德投资减持大元股份”事件中，“大元股份”在2003年和。2004年连续亏损，并于2005年2月被上交所实行退市风险警示。按照经典理论，“实德投资”在2005年收购“大元股份”之后，应当采取措施加强“大元股份”的经营管理工作，以实现扭亏为盈和利润提升，确保自身投资收益。然而，在2005年－2009年对“大元股份”控股的4年多时间里，“实德投资”并未对“大元股份”经营管理提升采取任何有效措施，“大元股份”的业绩也并未改善。
　　作为大股东的“实德投资”为什么不对“大元股份”的经营管理进行监督与控制，以提高其赢利能

力呢?
　　当然，一个可能的解释是，“大元股份”的业绩不佳与其经营管理的能力和努力无关，而受到其他因素影响。但是如果是这样，“实德投资”应当采取其他有效措施改善公司业绩，而不是像该事件过程显示的一样无所作为。另一个可能的解释是，“实德投资”所占股份份额不足以激励其监督行为。然而，按照公司治理的现有理论，大公司对股东控制所需的股份份额要求较低，高度分散化的股权结构与高度控股可以相融。即使是根据衡量股东控制的所有权结构指标――最大股东所持股份份额、表决性股票集中度、联盟外剩余股份的分散程度的要求，甚至更进一步，按照小公司对高度控制所要求的较高的持股份额，“实德投资"2009年6月初对“大元股份”60.4％的持股比例也完全符合要求，因此，持股比例不应成为“实德投资”放弃对“大元股份”实施管理控制的一个原因。同时，较高的持股比例也大大降低了小股东“搭便车”行为的效果，从而不会对“实德投资”实施管理控制的激励产生显著影响。最后一个可能的解释是，较高的信息获取成本降低了“实德投资”实施管理控制的激励。然而，如前所述，“实德投资”与“大元股份”有着极为密切的人事关系，因此，信息获取成本也同样不应成为“实德投资”放弃实施管理控制的原因。
　　因此，“实德投资”放弃行使大股东有效管理控制职权及其与经典公司治理理论的矛盾就成为“实德投资减持大元股份”事件带给我们的首要疑问。而这一疑问又引发出其他一些疑问。
　　
　　疑问二：“大元股份”的公司治理中，产生利益冲突的是哪些缔约方?
　　按照公司治理的经典理论，管理者偏离利润最大化的机会主义行为使得资本所有者与管理者成为企业的缔约各方中利益冲突最明显且对企业最重要的方面，因而确保公司外部资金的投资安全和收益就成为公司治理的核心目标。然而与经典理论不同的是，在“实德投资减持大元股份”事件中，虽然“大元股份”的长期业绩不佳也凸显了资本所有者与管理者之间的利益冲突，但是更引人注目的是作为大股东的“实德投资”减持“大元股份”的巨额收益以及由此引发的利益分配冲突。现实与理论的不一致带给我们更多需进一步思考的问题：除了资本所有者与管理者之间的代理问题之外，在企业缔约各方中还存在代理问题吗?如果存在，这些代理问题是怎样的?除了代理问题，公司治理中还存在其他问题吗?在这些代理问题及其他问题存在的情况下，确保公司外部资金的投资安全和收益仍然是公司治理的核心目标吗?
　　
　　疑问三：“实德投资”巨额收益的来源是什么?它又具有怎样的性质?
　　在“实德投资减持大元股份”事件中，“实德投资”减持“大元股份”的巨额收益是引人注目的重点问题。按照公司治理的经典理论，公司接管中，目标公司股东的收益来源于价值创造或价值转移。前者指目标公司经营业绩上升，后者指目标公司及接管公司利益相关者的财富转移或公司价值重新评估所带来的收益。从“实德投资减持大元股份”事件看，由于“实德投资”控股4年多时间内“大元股份”的经营业绩并未明显改善，因此“实德投资’’减持“大元股份”巨额收益的来源应当不是价值创造。在这种情况下，“实德投资”巨额收益的来源就应当是价值转移。那么这一价值转移的来源又是什么?更进一步，为什么“实德投资”选择通过价值转移而不是价值创造实现投资回报?“实德投资”选择的价值转移途径为什么会成功?这种价值转移的效应是什么?它对企业缔约各方的私人收益与私人成本以及社会收益与社会成本会产生怎样的影响?我国资本市场在这一过程中发挥了怎样的作用?我国资本市场和公司治理之间存在着怎样的复杂关系?
　　
　　　三、公司治理：广义视角下的股东间代理问题
　　
　　从“实德投资减持大元股份”事件中的诸多疑问可以看出，公司治理经典理论将关注焦点集中于所有权与控制权的分离所导致的资本所有者与管理者之间的代理问题，已无法充分解释我国转型时期公司治理中出现的新现象、新问题，因而必须将公司治理的关注范围从资本所有者与管理者之间的代理问题扩展到更广阔的范围。
　　实际上，对于从更广阔的范围对于公司治理进行分析，已有的研究已经有所涉及，即在企业的契约观点下，从企业的各缔约方对于控制权的要求分析公司治理。例如，利克特(2002)就指出，作为企业专用性资本而获得准租金的“交易专用性”资源，为了防止“敲竹杠”行为的发生，会对控制权提出要求，以确保其专用性投资。
　　然而，对于从企业各缔约方对于控制权的要求视角分析公司治理，现有理论虽然已有初步观点，但其研究仍然显得零散。因此，有必要对企业各缔约方与企业及其之间的具体关系及在公司治理中的地位问题作出全面考察。这主要包括四方面内容。
　　一是股东与管理者关系及其公司治理涵义。经典的公司治理理论强调了管理者的机会主义行为和对于股东投资及其收益的保护。然而在资本市场创造了流动性和分散投资的条件下，股东的团队依赖性、交易依赖性和风险承担显著下降。相反，在管理者市场不完善、对管理者绩效的评价体系不健全、对企业专用性人力资本投资保护不成熟的条件下，管理者的团队依赖性、交易依赖性和风险承担则有所上升。因此，公司治理的内涵不仅应包括对股东投资的保护，还应当包括对管理者专用性人力资本投资的保护以及在此基础上对于管理者长期努力的激励和对股东机会主义行为的抑制。因此，公司治理应是在综合二者基础上的动态均衡，而不应有所偏颇。
　　二是大股东与小股东关系及其公司治理涵义。虽然同是资本所有者，在取得最大化投资收益方面具有共同利益，但是股东内部的大股东(团体)和小股东(团体)之间在管理控制、风险承担、信息成本与收益来源等方面均存在显著差异。在管理控制方面，由于股份份额的巨大差距导致的管理控制的成本一收益状况在大股东和小股东之间的非对称性和管理控制的公共物品性质，使得在管理控制方面存在着小股东对大股东的“搭便车”行为，这在很大程度上降低了大股东管理控制的激励。在风险承担方面，由于投资金额差距导致的风险分散程度的差距，以及投资在收入中的比重差距和边际效用作用，和大股东相比，小股东在遭受损失时的风险承担能力明显弱于大股东。在信息成本方面，当大股东是内部股东时，其信息获取成本会明显小于小股东。在收益来源方面，由于对于公司情况的信息不对称和实力差别等因素，小股东可靠的收益来源主要依赖公司业绩提升的寻利活动，而大股东在寻利活动之外，还有着更多的寻租活动的来源空间。因此，协调大股东与小股东之间的利益关系，确保资本所有者各方利益，应当成为公司治理的一项重要内涵。
　　三是债权人与企业关系及其公司治理涵义。根据状态依存所有权的观点，在出现财务危机时，债权人将接管对公司的控制。但是这种机制只是一种事后补救机制，而非事前防范机制。对于作出专用性投资的债权人，以何种方式在事前参与公司管理控

制，对于保护其专用性投资，进而对于企业获取外部资金都具有十分重要的意义。因此，确保债券人的投资收益应当成为公司治理的内涵之一。
　　四是员工与股东关系及其公司治理涵义。员工与股东关系主要体现在风险承担方面。与股东是风险承担者，而且这种风险是团队依赖的传统理论不同的是，在资本市场创造了流动性和分散投资的条件下，股东“剩余风险承担”职能和团队依赖性显著下降。然而对于员工，对于企业契约的参与意味着他们也必须承担风险。这一点是长期以来被公司治理理论有所忽视的。员工承担的风险与其企业专用性人力资本投资相关。员工的人力资本投资具有两重性质：一是市场依赖性；二是企业专用性。其中，企业专用性对控制权提出了要求。因此，确保员工人力资本投资及其收益也就成为公司治理的一项重要内涵。
　　因此，公司治理应当是确保企业缔约各方投资回报，降低各方风险，协调各缔约方利益关系，实现缔约各方共同参与的机制，而不应只局限于确保股东特别是大股东单方利益并由其单方参与的机制。
　　在这其中，股东内部各利益团体之间的关系协调是公司治理的一项重要内容。
　　在对公司管理的监督与控制方面，由于信息获取成本高昂和持股份额较小造成的小股东管理控制的成本一收益严重失衡，小股东将对公司的管理控制职能委托给大股东实施，小股东与大股东之间就形成了委托一代理关系。其目标函数就是投资回报的最大化。虽然这种委托一代理关系的激励相容约束建立在大股东投资收益和小股东投资收益随着管理水平提升和业绩改善一同提高甚至更大提高的基础上，但是由于小股东的“搭便车”行为和大股东与小股东之间的信息不对称，大股东具有采取机会主义行为偏离小股东目标函数的激励，因此在大股东与小股东之间存在着十分严重的代理问题。对于这一问题的分析包括四个方面的内容。
　　
　　1.大股东的寻租行为
　　在寻求自身收益最大化的过程中，大股东存在着寻利和寻租两种选择。寻利行为指大股东加强控制，通过管理水平提升和公司业绩改善获得自身收益增加。然而这种方式受到诸多因素制约。在公司收益提高对通过管理控制改善管理水平的依赖程度低，公司收益提高的数量小，或由持股份额决定的大股东自身收益的增加量小的情况下，大股东就会放弃加强管理控制以增加自身收益的寻利行为，寻求通过寻租行为增加自身收益。
　　大股东实施寻租行为的一个重要前提是，他与小股东之间的信息不对称。正是由于信息不对称的存在，大股东才能通过隐藏信息和隐藏行动实施机会主义的寻租行为。
　　大股东的寻租行为主要包括两类：一类是通过自身对公司控制的掌握，在信息不对称的情况下，作出对自身有利(而对小股东或其他缔约方不利)的交易安排。这种控股股东侵占上市公司的行为，被Johnson等(2000)和Friedman等(2003)称为“掏空”(tunnel)。另一类寻租行为则是利用资本市场在公司之外通过各种交易行为实现收益增加。例如，在上市行为受管制的资本市场上，利用上市公司这一稀缺的壳资源价值，通过股权交易安排，收取壳资源租金。因此，作为代理人的大股东，在寻利活动受到诸多限制、寻租活动空间较大时，在信息不对称的条件下，就会采取机会主义行为，通过寻租活动实现自身收益增加。
　　
　　2.小股东的应对行为
　　面对大股东的机会主义行为，小股东可以采取多种应对行为。第一种行为是通过“用脚投票”的方式。然而这种方式也受到多种因素的制约：一是信息不对称的制约；二是如果小股东预期公司管理有提升可能而期待接管者改善管理时，也不会转移其投资。第二种行为是形成投票联盟，与大股东争夺公司控制权。这种方式也会受到因股份分散等因素导致的交易成本高昂的制约。第三种行为就是继续持有股份，保持投资。如前所述，当小股东对大股东的机会主义行为信息不对称或预期收益改善时，就会采取这种方式。
　　
　　3.大股东寻租行为的负面效应
　　当由于多种因素，小股东转移投资和控制权争夺均无法实施时，大股东的机会主义行为就受到了激励。这种寻租行为的不断发展会产生许多严重的负面效应。
　　首先，大股东对于寻利行为和寻租行为的选择失衡会导致寻利行为的严重不足。于是在所有权和控制权分离、管理者代理问题严重的情况下，企业管理监督与控制严重不足，从而对公司业绩改善、小股东收益增加和整个社会效率的提升都具有十分负面的效果。
　　其次，在大股东通过资本市场进行股权交易以收取壳资源租金的情况下，如果壳资源的接管者也采取同样的方法寻求新的接管者以收回其壳资源租金，实现其收益，并且这种情况一直递延发生的话，股票价格将不断攀升。如果这种情况在资本市场上普遍发生，那么将会成为股市泡沫十分危险的诱发因素，从而对资本市场和整体宏观经济带来十分负面的影响。另一方面，在进行股权交易以收取壳资源租金的情况下，股票价格不仅需要体现企业经营状况，还需要对壳资源价值进行反映，长此以往，会对资本市场的价格功能产生不利影响。
　　再次，大股东机会主义的寻租行为及其导致的自身巨大的收益，会进一步加剧收入分配向大股东集中的趋势，在小股东利益受到损害的情况下，导致收入分配不公平的情况更趋严重，这十分不利于有效、公平的分配机制的形成。
　　
　　4.大股东寻租行为的抑制机制
　　大股东寻租行为的实施产生了诸多负面效应，因此需要通过相应机制对大股东严重的机会主义寻租行为进行有效抑制。主要的方式包括三种。
　　一是企业内部方式。这种机制主要通过公司内部治理机制，例如公司章程规定等对大股东的机会主义行为进行限制。
　　二是外部市场方式。这种机制严重依赖于重复博弈和声誉效应。虽然，事实上代理情况不可能无限次重复，而且随着时间推移，博弈条件也不会一直保持不变，但是重复博弈和声誉效应仍然揭示了市场方式有效性的原理。而且，进一步，声誉效应的效果在自然人私人股东中比公司法人股东中会有效得多。因此，从这一方面看，公司股东形式会为大股东的寻租行为提供激励，从而产生负面效果。
　　三是政府监管方式。这种机制主要通过政府在资本市场对内幕交易、关联交易等行为的严格管制而发挥作用，其目的是限制大股东利用资本市场进行机会主义寻租行为的途径。
　　总之，在大股东与小股东之间存在代理问题，从而大股东通过寻租行为对小股东和社会其他方面产生负面影响时，公司治理应当通过有效机制抑制大股东机会主义寻租行为，确保小股东投资收益和社会效率与公平的实现。
　　从以上可以看出，在管理控制方面，大股东和小股东之间形成了委托一代理关系，并且存在较为严重的代理问题，其直接表现就是大股东机会主义寻租行为。这一严重的代理问题对公司管理效率、资本市场发展和收入分配均产生了严重的负面影响。
　　而这些情况在“实德投资减持大元股份”事件中得到了充分体现。

　　实际情况反映出“实德投资”入主“大元股份”并非为了寻利，而是为了寻租。这充分体现了目前我国资本市场上大股东的行为选择方式。
　　在这一过程中，看似“实德投资”是通过股权交易获得收益，与其他方面无关，但实际上，这一行为已经对小股东产生了严重影响：一是“实德投资”并未行使大股东管理控制职权，导致小股东无法从管理提升和业绩改善中获得投资收益。二是“实德投资”对“大元股份”大量减持对小股东和资本市场的财富效应产生了极大影响。“实德投资”大规模减持行为“恰巧”出现在经历持续低迷后股市大幅上涨的2009年7月，对股市波动产生了一定影响。
　　“实德投资”巨额收益的来源是什么呢?“上海泓泽”出巨资接管“大元股份”的动机不得而知，但是按照上述理论，一个合理的可能是，“上海泓泽”看中了“大元股份”的壳资源价值和未来进一步运作的可能和由此产生的巨大收益。由此，“实德投资”巨额收益的壳资源租金的本质便昭然若揭了。
　　进一步，我们从中可以看出，一个运作良好的资本市场有助于抑制大股东的机会主义寻租行为，克服大股东和小股东之间的代理问题，但是一个运作不好的资本市场则有助于推动大股东的机会主义寻租行为，加剧大股东和小股东之间的代理问题。
　　
　　四、简要结论和对策建议
　　
　　综上所述，经典的公司治理理论将关注的焦点集中于资本所有者和管理者之间的代理问题，因而公司治理的核心在于对管理者机会主义行为的克服。然而“实德投资减持大元股份”事件表明既有理论难以对我国公司治理现实中的一些现象进行有效解释，因而需要从企业各缔约方对控制权要求的更广阔的视角研究公司治理。其中，在管理控制方面，大股东与小股东之间形成了委托一代理关系，并存在着严重的代理问题。在信息不对称的条件下，大股东的机会主义寻租行为会对小股东收益、资本市场发展、收入分配等方面产生负面影响。因此，股东内部各利益团体之间的关系协调应当成为公司治理的一项十分重要的内容。
　　从“实德投资减持大元股份”事件可以看出，大股东对小股东的机会主义寻租行为已经成为我国上市公司治理中一个比较突出的问题。因此，必须采取多种措施，完善我国公司治理机制，抑制大股东的机会主义行为。应当采取的对策主要包括：从企业各签约方对控制权要求的视角，重新审视公司治理的本质，树立更广义视角下的公司治理的新观念。特别是应当将大股东与小股东之间代理问题的克服作为我国公司治理的一项重要内容，从观念上加以重视；通过法律、法规手段对完善公司章程进行相应规范，从公司内部章程方面对大股东机会主义行为进行抑制和规范；进一步加强和完善对于资本市场的监管，特别是对于信息披露、内幕交易、关联交易等涉及小股东利益的行为加强监管；同时，进一步深化资本市场改革，逐步改革，最终取消上市行为管制，从根本上消除大股东通过资本市场的不成熟实施寻租行为的空间；进一步加强市场体系建设，规范与发展公平的市场竞争环境，为通过管理提升实现业绩改善的寻利活动创造广阔空间；大力发展以个人投资者为主体的投资基金，限制以公司为主体的法人股东的规模与范围，为确保克服大股东机会主义行为的市场机制的有效运行创造条件。
　　
　　参考文献：
　　利克特，2006，企业经济学――企业理论与经济组织导论[M]，北京：人民出版社

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