关于国内公司治理研究动态与发展方向的探讨

来源:用户上传      作者: 杨松武

　　摘要：“公司治理热”在我国已经持续了十年有余。公司治理从最初的概念探讨和理念争议，到现今已经发展成为解释中国经济现象的系统学科。尽管在研究主线、研究方法等基本层面依然处于向西方学习的状态，但在研究对象和研究热点方面已经独具特点。更值得关注的是，依托我国公司制企业的现实复杂性，实现基本理论层面的某种突破也具备一定可能性，双重代理成本治理的研究就是探索方向之一。
　　关键词：公司治理；公司绩效；企业价值；解释变量的内生性；双重代理成本
　　作者简介：杨松武(1976-)，男，河北黄骅人，中国社会科学院研究生院博士研究生，主要从事公司治理研究。
　　中图分类号：F271　文献标识码：A 文章编号：1006-1096(2008)01-0097-04　收稿日期：2007-10-21
　　
　　公司治理作为经济学的一个新兴分支学科，自上世纪七八十年代兴起于西方发达市场经济国家，于90年代初传入我国，迄今为止，已经成为我国经济学、金融学研究的热点和前沿，受到企业界、政府和学术界的高度关注。公司治理在我国的兴起并非偶然，以下因素发挥了重要作用：(1)经济全球化为公司治理兴起提供了必要的外部条件。经济全球化带来市场竞争的国际化。一个国家要想在激烈的竞争中保持优势地位，首先需要塑造高质量的微观经济主体，而公司治理水平恰恰是决定企业、公司等主要微观经济主体竞争力的核心要素；(2)我国国有企业改革为公司治理的兴起提供了需求动力。随着国有企业改革的逐步推进以及股票市场的创建和发展，股份制企业从无到有、从少到多，已经发展成为我国企业的主要形式。然而，这些企业大多脱胎于计划体制，在运作中仍然存在政企不分、产权不明、治理失效等诸多问题。为此，学习和引入公司治理理论成为经济体制改革的内在需要；(3)供给因素的作用。现代经济学、尤其是公司治理理论的“东渐”，客观上为我国公司治理实践提供了理论支持；同时，欧美国家以及重要国际组织相继颁布公司治理准则，也为我国公司治理发展起到良好的示范作用。
　　正是在这样的背景下，国内公司治理研究得到了迅速发展。关于公司治理的广义和狭义概念，学术界已经达成共识；“股东主权论”、“人力资本主权论”、“利益相关者共同治理论”的争论已经基本平息；至于公司治理路径选择，也不再局限于“以欧美为师还是以日德为师”，而是更加关注如何从我国的适应性出发进行制度创新。本文无意对国内公司治理研究的过去进行系统考察，而是重点探讨该领域研究所呈现出的新动向和新特点，主要涵盖与西方研究保持一致性的研究主线与方法，也包含具有中国特色的研究对象和热点，同时尝试对基本理论创新的发展方向作出预测。
　　
　　一、公司治理与绩效(或企业价值)的关系是公司治理研究的核心与主线
　　
　　公司治理之所以重要，原因在于公司治理环境、治理结构与治理机制能够降低公司运行中的代理成本，相应地提高公司绩效和企业价值。鉴于此，公司治理与公司绩效(或企业价值)间的因果关系无可争议地成为公司治理研究的核心问题。根据国内最新成果的研究思路，可以把相关研究分为两大类
　　
　　(一)综合考察公司治理机制对公司绩效(或企业价值)的影响
　　动态地看，公司治理主要通过治理机制来发挥作用。治理机制包括多种形式，如董事会、资本结构、所有权结构、经理补偿计划、控制权市场、产品市场竞争、政治法律制度等，既可以分为内部和外部治理机制，也可以分为激励和约束机制。无论采用何种标准进行分类，其研究思路是一致的，即通过设置公司治理变量对治理机制的数量特征进行描述或反映，最终落脚到治理变量与公司绩效(常用总资产利润率、净资产利润率等财务指标来衡量)或企业价值(常用托宾Q值、企业总资产的市值与面值比等衡量)的因果关系上。
　　为了综合考察公司治理的影响，研究人员偏好于使用综合指数来整合各类公司治理机制。白重恩等(2005)基于代理理论和“隧道行为”理论，全面总结公司治理的内部机制和外部机制，构造出8个相应治理变量。在此基础上，他们完成了两项重要工作：第一，使用托宾Q值、企业总资产的市值与面值比作为被解释变量，通过OLS方法回归出不同公司治理机制与公司价值之间的密切数量关系。第二，运用主成分分析法编制反映上市公司治理水平的G指标，通过相关与回归分析得到公司治理水平与公司价值之间正相关关系的结论。胡一帆等(2005)以公司绩效为因变量，分别考察竞争要素、产权要素和公司治理要素对公司绩效的影响，确定了公司治理要素与绩效间的因果关系；并在此基础上进行联合回归，发现产权与治理要素与公司绩效关系依然显著。李维安、张国萍(2005)、南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组(2006)构造并使用经理层治理评价指数对公司绩效进行定量研究，发现高的治理评价指数或良好的经理层治理水平能够对公司绩效产生显著正面影响。李汉军、张俊喜(2006)使用主成分分析法，将董事会的独立性和有效性、股权结构、经理激励、信息披露等治理因素构建成公司治理综合指数进行回归分析，也得出类似结论。
　　
　　(二)从独立视角出发研究某类公司治理变量的影响
　　徐莉萍等(2006)从股权集中与股权制衡角度对公司经营绩效的影响展开研究，发现股权集中度与经营绩效之间呈显著正向线性关系，而过高的股权制衡度对公司的经营绩效有负面影响。与之研究角度不同但思路相似，王跃堂等(2006)从董事会治理角度，检验董事会的独立性与公司绩效的关系，同时也测试了股权制衡程度对独立董事比例和公司绩效的影响。李正(2006)对企业负担社会责任是否影响企业价值问题进行经验研究，认为企业承担更多社会责任在当期会降低企业价值。夏立军、方轶强(2005)则强调了治理环境的改善对公司价值具有较大的正面影响，其中又以法制水平的影响较之市场化程度和政府干预程度更为显著。
　　以上研究成果以经验事实为依据，从不同角度证明了公司治理与公司绩效(或企业价值)之间因果关系的存在性，在逻辑上为公司治理研究奠定了理论基础。
　　
　　二、基于解释变量内生性的经济计量方法得到广泛使用
　　
　　经典计量模型通常假定解释变量是外生性的，不受经济系统内部因素的影响和制约，与线性模型中的随机误差项无相关关系。然而在公司治理领域内，当人们研究治理机制对公司绩效的经济作用时，解释变量的内生性几乎无所不在。其中最为典型的是反向因果关系(Reverse Causality)，即除了解释变量对被解释变量的决定作用外，被解释变量同时对解释变量也存在反馈作用。如经理持股比例与公司绩效的关系：从代理成本理论角度分析，经理持股比例越高，代理成本越低，公司绩效越好；但是随着公司绩效的上升，经理出于对财富效应的追求，倾向于持有更多公司股份，二

者之间形成互为因果的内生关系。类似情形在其他公司治理机制中也普遍存在，给经典计量方法的应用带来巨大困扰――解释变量的内生性可能导致OLS估计量的偏误和不一致性，使研究结论的精确度下降，有时甚至产生严重误导。因此仅仅依靠单方程线性模型和OLS方法很难得到理想回归结果。
　　于是，考虑变量内生性建立计量模型的方法日益受到研究人员的关注。李汉军、张俊喜(2006)与王华、黄之骏(2006)通过建立联立方程模型来化解解释变量的内生性问题。李汉军、张俊喜指出，现有研究只注重治理机制对公司绩效的作用，而忽略了绩效对治理的反馈效应，因此探讨二者关系的内生性程度，有利于求得更加可靠的相关关系。在操作中，他们建立联立方程组，使用工具变量法进行回归，以解决解释变量的内生性问题。王华、黄之骏在内生性视角下，通过建立联立方程模型，对中国上市公司经营者股权激励、董事会组成与企业价值三者间的内生互动关系进行研究。王跃堂等(2006)与叶康涛等(2007)关注独立董事的内生性问题，通过单方程与联立方程模型进行比较的方法，揭示出考虑解释变量内生性条件下研究结论的优越性。其中，王跃堂发现，单方程模型回归无法得出独立董事比例与公司绩效的统计关系，而转到联立方程模型下，这一关系可以清晰显现出来。叶康涛同时使用OLS与2SLS、3SLS方法进行研究，结果显示：在控制独立董事比例内生性的条件下，独立董事对大股东“掏空”行为的抑制作用是显著的；而当忽视独立董事比例内生性时，这种抑制作用在统计意义上被掩盖。
　　除了反向因果关系外，伪相关(Spurious Correla．tion)也是内生解释变量的重要表现形式，主要出现于一个不可观测变量对两个可观测变量同时发生决定作用的情形中。从数值上看，此二可观测变量表现为高度相关，而实际上这种相关关系在经济意义上并不存在，错觉来源于背后的共同决定因素。对这一问题的处理，绝大多数情况可以借助面板数据模型。与横截面数据相比，面板数据提供了对不可观测企业异质性的修正条件。当不可观测的企业性质为跨时不变时，面板数据固定效应模型或一阶差分方法能够剔除异质性影响，报告变量间的真实数量关系。相关研究在下文中有所提及，此处暂不详细论述。
　　
　　三、国企改制和股权分置改革成为具有中国特色的公司治理研究对象
　　
　　国企改制或称为国有企业公司制改革是我国经济体制改革的核心环节，对于培育合格的微观市场主体意义重大。白重恩等(2006)正是从微观层面出发，研究国有企业改制前后公司绩效的变化情况，试图找到国企改制成效的现实证据。针对来自国家统计局工业企业数据库1998年～2003年样本企业的面板数据，他们选择固定效应模型进行估计。该研究的一大特色是，不但考察企业改制的经济效益，同时也考察了改制的社会效益。具体看，该研究结果表明：非国有资本的引入使企业经济效益显著提高，效应主要来自管理费用、财务费用的节约，而产品销售利润率和其他业务利润率提高幅度较小；国有控股公司社会效益好，而非国有控股下经济效益好。胡一帆等(2006)围绕着中国国有企业民营化是否有效这一问题，采用世界银行调查资料数据，同样选择面板数据固定效应模型进行回归分析。不过该项研究结论与白重恩等的略有不同，他们得出：民营化不仅有效，而且非常成功，它显著提高了公司的销售收入，降低了成本，公司的盈利能力和生产率都得到大幅提升；而且彻底的民营化比部分民营化效率更高。郝大明(2006)利用2001年山东省基本单位普查的工业企业数据建立多元回归模型，借助偏多元决定系数测算了各种因素对改制效率的影响程度，最终发现经济类型的改变是影响国有企业改制效率的最重要因素。
　　股权分置改革是我国资本市场上正在发生的重要革新事件，对于解决股票市场固有的结构性问题、克服上市公司治理机制缺陷有着重要意义。众所周知，股权分置改革是流通股股东与非流通股股东的一场力量博弈，博弈结果将决定着二者之间的利益分配。赵俊强等(2006)通过理论模型推导和数据计量分析，研究了非流通股股东和流通股股东在股权分置改革中的利益分配状况。沈艺峰等(2006)与许年行、吴世农(2007)对股权分置改革中对价10送3“群聚现象”进行研究。沈艺峰以不完全竞争市场理论为指导，认为保荐市场属于寡头垄断市场，群聚现象是保荐市场寡头垄断的结果；许年行则使用行为心理学方法解释了“10送3”现象的背后规律。
　　
　　四、对我国上市公司董事会和控制权市场特征的研究呈逐步深入趋势
　　
　　董事会是公司治理的主要内部机制，无论是英美模式还是德日模式，董事会在公司的战略决策、经理层监管等方面都发挥着重要作用。本世纪初，美国安然、世通等大型上市公司财务造假事件，引发了“董事会在哪里”的讨论，掀起了如何完善董事会治理机制的研究热潮。可以肯定的是，这一热潮也波及了中国学术界。
　　卢昌崇等(2006)对连锁董事问题进行了较为系统的研究。他们将连锁董事理论归纳为4类，分别是互惠理论、资源依赖理论、金融控制理论和管理控制理论，并相应地提出4个理论假设。经检验，我国的数据不支持互惠理论，部分支持金融控制理论和管理控制理论，较好地支持了资源依赖理论。这一研究对人们认识连锁董事的价值与问题提供了理论和实证支持。王跃堂等(2006)对董事会独立性和公司绩效的关系进行实证检验，得出代理理论比管家理论更符合中国实际的结论。王跃堂、涂建明(2006)对我国上市公司审计委员会治理有效性进行实证分析，把董事会研究进一步推向董事会的内部委员会。汪丽等(2006)界定了决策质量和决策承诺两个概念，基于公司治理理论与战略管理理论，重点分析了中国上市公司董事会职能发挥与决策质量的关系，尤其是决策承诺在其中的重要中介作用。
　　公司控制权市场是公司治理的主要外部机制。随着我国资本市场全流通改革的顺利推进以及并购事件的不断增多，控制权市场将在我国上市公司治理中发挥越来越大的作用。但是“多元化并购能给股东创造价值吗”?李善民、朱滔(2006)对多元化并购的长期市场绩效及其影响因素进行分析。他们发现多元化并购公司股东在并购1～3年内，财富损失达6.5％～9.6％；政府关联对并购绩效影响显著。管理层收购也是公司控制权市场的重要形式之一。汪伟等(2006)对我国国有企业MBO的内在机理进行研究，认为从理论上讲，MBO可以明晰产权，提高效率，但是在我国供求双边垄断的MBO市场中，双边垄断会产生市场行为的激励扭曲――供方在预算硬约束下寻求财政收入最大化，求方在交易价格机制上做“文章”，寻求巨额“交易利润”。因此，在法律和资本市场不完善条件下，MBO可能会引致管理层“做亏”企业，这也是对20世纪90

年代中后期国有企业绩效下降现象的一个解释。此结论也可以从宇通客车管理层收购案例研究(朱红军等，2006)中得到支持。
　　
　　五、双重代理成本框架下的公司治理研究可能成为理论创新的重要方向
　　
　　从国际范围看，对公司治理与代理成本的研究可以分为两个阶段：20世纪90年代以前，公司治理主要关注在股权高度分散条件下如何处理分散股东与经理之间的代理成本问题；20世纪90年代以后，研究的重点开始转移到股权相对集中条件下，中小股东如何控制控股股东的利益侵占问题。近几年来，人们进一步认识到，在公司治理转型国家，以上两类代理成本同时存在，尤其在我国，两类代理成本呈现“双高”特征。这种情况与发达国家的“经典”情形差异较大，因此对双重代理成本框架下的公司治理进行研究有着特别重要的理论和现实意义。
　　冯根福(2004)撰文指出，在股权相对集中或高度集中为特征的上市公司治理中，传统的委托代理理论解释力较弱，甚至可能产生误导，因此有必要发明一种新的理论框架，既能使控制性股东或大股东与经理之间代理成本实现最小化，同时也能保证控制性股东对中小分散股东利益侵犯的代理成本最小化。他尝试性地创立了一个分析框架――双重委托代理理论。在这一架构下，第一重委托代理是指控制性股东或大股东与经营者之间的代理问题，第二重委托代理是中小股东与其代理人之间的代理问题，并在道德风险框架下求解两个激励规划。然而，“中小股东与代理人之间的委托代理关系”并非等价于“控股股东与分散中小股东之间的代理问题”，前者充其量可以算作后者的一种解决方法，而对后者进行直接研究在逻辑上将更加合理。郑志刚(2004)将投资者之间的利益冲突所产生的代理成本称为“第二类代理成本”，以区别于经理人与投资者之间的第一类代理成本，并在Tirole发展的企业家道德风险框架下，寻找降低第二类代理成本的治理机制，为双重代理成本与公司治理机制研究提供了有益参考。严若森(2006)、闫冰(2006)都在冯根福(2004)的基础上论及双重代理成本问题。其中，严若森指出，双重委托代理理论模型的构建尚处于起步阶段，要创建成熟的理论框架还需要研究者的进一步努力；闫冰在回顾传统委托代理框架及其理论修正的基础上，也对双重委托代理的发展方向作出预测。蒲文燕(2005)、易颜新、张晓(2006)则以双重委托代理理论为指导，分别对我国上市公司股利政策进行研究。蒲文燕解释了我国上市公司超能力派现现象与双重委托代理之间存在密切关系；易颜新、张晓则将股利政策作为可观察变量引入单层和双重委托代理模型，分析了降低总代理成本的途径。

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