可转换债券融资风险及其规避

来源:用户上传      作者: 苗露

　　可转换债券简称为可转债。根据我国国务院颁布的《可转换债券管理暂行办法》规定：可转换债券是指发行人依照法定程序发行，在一定时间内依据约定条件可以转换成股份的公司债券。目前，可转债已成为上市公司除配股和增发新股以外可用来筹集资金的“第三驾马车”，与配股和增发新股相比，可转债具有融资成本低、发行方式灵活、偿债压力小、股本扩张适度以及能抵扣税项等多项优势；同时，可转债作为一种兼顾收益和风险的理想投资工具，不仅具有固定收益证券的特征，而且其转股性质还使投资者在公司快速发展时能与股东一起分享高成长带来的收益。然而，面对竞争更加激烈的国内资本市场，上市公司必须通过加强融资风险的防范来获得融资的竞争优势。可转换债券作为我国证券市场的一种新型融资工具，有其自身的特点。上市公司在利用可转换债券融资时会产生各种风险，本文试从我国上市公司融资的实际状况出发，分析上市公司融资风险现状以及成因，从而达到规避可转换债券融资的风险。
　　
　　一、可转换债权发行中所存在的问题
　　　自2001年4月起，先后有60多家上市公司提出了可转换债券发行预案，而迄今实际发行可转换债券的公司只有近一成。尽管中国的可转换债券融资正面临重大发展机遇，一般认为目前现状而言可转换债券的发行仍处于一个非常困难的时期，有许多不利因素制约着中国可转换债券融资的进一步发展。
　　1　市场准入制度缺乏效率。根据暂行实施办法以及相关配套文件的规定：发行主体范围界定在上市公司并且具备规定的发行条件，同时由审批制改为核准制公司的净资产额不低于3000万元，最近三年连续赢利，三年净资产利润率平均在10％以上，属于能源原材料基础设施类的公司可以略低，但不低于7％发行前累计发行债券余额不得超过净产的40％，发行后累计债券不得超过净资产的70％。此外还有一些软指标规定过高的发行门槛，表明国家只鼓励优秀企业发行可转换债券。对于非上市或非赢利但有较好业绩增长能力以及良好发展前景的企业，则进行了限制通过对上市公司2008年年报分析。在深沪两市1200多家上市公司中完全符合条件的只有80多家。
　　2　上市公司存在融资选择误区。通过分析可转换债券自身的特性，可转换债券适应有着较大的经济实务和较高企业资信，具有较好企业业绩增长能力以及良好的企业发展前景。特别是主业突出与政府产业倾斜政策一致的朝阳行业，可考虑以此方式融资这就决定了在中国可转换债券绝对不是所有公司融资的最佳渠道。比如，风险较小业绩增长缓慢的公司以及收入稳定成长性一般的公司，发行可转换债券就并不能有效促进公司价值的提高，但实践中上市公司几乎是一哄而上，似乎监管当局的发行标准就是发行可转换债券公司的标准，进而出现了只要符合条件就试图发行可转换债券的盲目现象。这是一个极为明显的误区从我国已发行和拟发行可转换债券的60多家公司的行业分布看，传统行业占据了主要份额生物医药信息技术等高成长性行业的比例只占10％左右，90％公司处于成长性较差的行业。
　　
　　二、可转换债券融资风险分析
　　
　　1　发行风险。目前我国的资本市场还很不完善，但随着我国经济的不断发展，对资金需求的日益旺盛。相信我国的证券市场将日趋活跃，股票认购也将十分踊跃。在这种大环境下，可转换债券作为一种新兴的投融资工具，其对投资者的吸引力不亚于股票，故可转换债券的发行一般不会遇到困难。但随着证券市场的规范化、投资者的理性化和可转债发行量的规模化，只有具备良好业绩和发展潜力的公司及其投资项目才能受到投资者的青睐。所以能否成功发行可转换债券将直接与发债公司自身素质和发行时机息息相关。发债公司可以根据企业经营状况及标的股票价格表现情况，合理确定转债发行价格和转换价格来减少可转债的发行风险。
　　
　　2　转换风险。可转换债券在发行成功后，又将面临着将其转换成股票时的风险。发债公司的转换风险主要来自以下几个方面：一方面，由于可转换债券的期权使转债市场价格波动大于其标的股票价格波动，这样可转换债券的投机程度及交易活动程度要比标的股票厉害。可能导致可转换债券集中到转换期终止日前才决定是否转换，加大了转股失败的风险；另一方面，在转换期内发债公司股价表现不好或股市低迷。使股票价格低于转换价格，投资者就会宁愿承受利息损失，要求发债公司还本付息而不实施转股。如果转股失败，在发债公司现金存量不足的情况下，就必须变现公司资产或向银行贷款以偿还债务。这样则可能导致公司的财务负担过重。资本结构变差，增大财务风险和经营风险，甚至清算破产。再者，市场利率的下调也会使发行企业蒙受一定的损失。当可转换债券票面利率相对市场利率较高时，债券持有人行使转换权的动机将减弱，发行企业将不得不承受较大的还本付息压力。因而转股的减少将同样会使企业陷于很被动的融资困境。
　　
　　3　其他因素带来的风险。
　　(1)经营环境风险。公司对其所处的经济环境总是无法把握或确定其变化规律的。由于可转债在存续期间受公司的经济条件、公众的购买能力和购买偏好、其他公司的债券发行数量、同期的银行存款利率、个人收入调节税税率、公司形象、公司债券的可转让性等因素的影响，有可能导致公司花费了大量的发行费用、广告宣传费用、各种手续费用等，却没有筹集到需要的资金。
　　(2)经营业绩风险。投资者购买可转换债券，是希望可转换债券发行人的股票会随着其经营业绩的不断提高而使该企业的股价不断上升，股票市价超过转换价格而给他们带来较高的投资收益。然而，一方面，当发行人经营业绩不佳而导致其股价下跌时，投资者便不愿将所持的可转换债券转换成股票。这就会给发行企业带来损失。另一方面，因为发行企业突然融进大量低成本的资金，往往会投资一些低效益或风险过高的项目，过度扩张。同时，因为可转债的发行量较大，未来对利润摊薄的影响也较大。企业对此必须维持高增长速度。以增加利润，抵消转股时的冲击。因此，可转债的发行可能增加公司的经营压力。
　　(3)财务风险。财务风险是指与资本结构有关的风险，财务风险的大小取决于公司的负债总额。一般来说，举债较多的公司承担着较大的风险，举债较少的公司承担着较小的风险。债务越多。公司失去偿还能力的可能性就越大，被合并或破产的可能性也就越大，因而，公司承担的风险也就越大；反之，公司举债越少，所承担的风险也就越小。公司财务状况越差，承担的风险也就越大；反之，公司财务状况越好，承担的风险也就越小。事实上，债券发行人总是希望发行的可转换债券全部转换成股票，而对到期偿还债务不会作太多的准备。在可转换债券的有效期内，若企业经营失误或股市

低迷。可转换债券到期会无法转换成股票，可能会出现发行人和担保人无力偿债或拖延偿债的局面，形成财务风险。
　　(4)两面性的风险。可转换债券对于公司的偿债能力具有“双刃剑”的作用。即当公司经营状况良好，公司股票在市场上增值，市场价格超过转换价格时，投资者将会迅速执行转换权。这样，公司的资产负债率将会降低，股权资本的比率将会增大。从而使公司的偿债能力大大加强。这是好的一面；反之，当公司经营状况欠佳时，股票在市场上贬值，投资者将不会顺利执行转换权，继续持有债券，这样公司的资产负债率将继续偏高，甚至会更高，反而将增加其偿债压力。这则是雪上加霜，将使公司处于更加艰难的境地。
　　(5)操作风险。金融衍生产品通过将投资风险从风险厌恶者转移到风险偏好者那里，使市场参与者都能承担与之相适应的风险。但金融衍生产品本身的使用，又会产生新的风险。操作风险的产生是由于缺乏内部控制，交易程序不健全，价格变动反映不及时或错误预测行情，操作系统发生故障等原因造成的风险。由于衍生产品交易的复杂性，欺诈在此类风险中的危险性很大的。其主要表现形式有：越权交易：挪用客户保证金为自己从事衍生交易；误导客户。即向客户提供虚假行情。夸大赢利，隐瞒风险；进行私下对冲，隐瞒亏损等等。
　　(6)被接管和兼并风险。对发行可转换债券的公司来说，由于所发行债券具有转换成股权的性质，在可转换债券融资占公司总资产比例较高的情况下，公司可能面临股权结构的变化，从而有被接管或并购的风险。
　　
　　三、可转换债券融资风险的防范与规避
　　
　　1　选择有利的发行时机。发行时机选择不当，会直接导致“转债”发行和转股失败，因此企业在选择发行时机时既要考虑“转债”发行的成功，又要考虑日后转股的成功。一般来说，“转债”的发行以宏观经济由谷底开始启动、股市由熊走牛、市场利率下降时为较佳时机。因为此时投资者对股票正开始由逃避、害怕转向靠近、欢迎，并对股价预期看好，作为与股票紧密相连的“转债”也会因此而受到青睐，因而“转债”在此时发行会较顺利。随后随着经济运行速度的加快，股市也逐步进入牛市，股价高涨，此时投资者便会纷纷将“转债”转为股份。市场利率同“转债”市价成反比关系，利率下调，“转债”市价就会上升，从而使转债易于为投资者所接受。要特别注意的是，企业应避免在经济繁荣、股市处于牛市顶峰时发行“转债”。因为随后的经济衰退、股市下滑很可能会导致“转债”在到期前转股的困难。在国内首次发行“转债”的深圳宝安公司就是失败的一例。“转债”发行时正处于股市大牛市，尽管在投资者狂热的投机心理驱使下发行取得了成功。但随后股市的长期低迷使宝安“转债”的转换率最终只有2.7％，债转股彻底失败。
　　
　　2　理设计转债要素。
　　(1)合理确定转换价格。“转债”能否转换。主要决定于预期股票市价是否高于转换价格，而发行企业股票市价受未来市场走势和企业经营业绩影响，带有很大的不确定性，因此转换价格的设计就显得很重要。一般来说，为了吸引投资者。减少企业风险，转换价格应设计得尽可能低一些。但要注意的是。转换价格定的过低，会减少企业融资量，影响企业现有股东权益。因此在设计转换价格时，应均衡发行企业和投资者双方的利益，以“双赢”为目标。
　　(2)合理确定票面利率。因为“转债”附有股票期权，其票面利率要低于不可转换债券，从而减少了发行企业融资成本。但票面利率过低会使“转债”吸引力下降，相应增加了发行和转股风险。企业应依据未来证券市场行情和投资者的期望市场收益率来设计票面利率，使“转债”风险和收益的组合实现最优化。
　　(3)合理确定转换期限。转换期限较长，有利于持券人选择时机行使转换权，也有利于发行企业比较主动地应付期限之内的各种情况，从而有利于吸引投资者。回避风险。
　　(4)合理设计赎回和回售条款。在赎回条款中，发行企业可以规定明确的赎回条件，如设置随时间推移逐步降低的阶梯式赎回价格，促使持券人为了避免更大损失选择转换；规定当股票市价达到或超过转换价格一定幅度时企业有权赎回转债；约定赎回时以现金、普通股、认股权证或其他工具支付“转债”本息以防范现金支付困难等等。在回售条款中，发行企业可以规定较短的回售期和较低的回售价格。以尽量避免这一条款给企业带来的巨大风险。
　　
　　3　发行企业必须具备良好的经营业绩和乐观的发展潜力。最为重要的，是发行企业必须具备良好的经营业绩和乐观的发展潜力，这是“转债”融资风险防范的根本。企业发行“转债”融资的最终目的，是转换股份获得股权资本，以降低资产负债率。优化资本结构，壮大企业实力，而“转债”的发行风险、转换风险及未上市国有企业上市失败风险的存在，使企业可能无法实现这一目标。“转债”发行时机的选择和要素的设计可以有效防范风险。但并不能阻止风险的产生。为了铲除风险产生的土壤，实现企业的终极目标，企业必须致力于增强自身的经营能力、赢利能力和偿债能力，努力改善经营环境，提高经营业绩，这些才是治本之道。
　　
　　4　确定最佳融资期限。公司的总资金需求可分为长期资金需求和短期资金需求，公司的资金来源，也可分为长期资金来源和短期资金来源。不同偿债期限的资金来源的不同组合，构成公司不同的融资期限结构。一般说来，短期融资成本较低，风险较大；长期融资则相反。上市公司应根据资产的变现日期安排相应的融资期限结构，使资产的偿付日期与资产的变现日期相匹配。公司流动资产的短期性变动部分或季节性变动部分用短期负债融资：长期性流动资产以及固定资产副通过长期负债、股东权益和长期性流动负债(应付账款和应计费用)等长期性资金予以解决。
　　
　　5　建立融资风险预警系统。上市公司融资风险的大小将直接影响企业的生存与发展。因此，上市公司很有必要未雨筹缪，建立企业融资风险预警系统。融资预警系统是指通过对企业财务报表及相关经营资料的分析能够预先告知企业所面临的危险情况，从而可以为各方赢得时间，控制风险。减少损失。预警指标的设计和选择是建立预警系统的重要前提。因此，上市公司在建立融资预警系统时必须综合考虑自身的融资行为特点和所处的融资环境，选择合适的预警指标。可以从公司的偿债能力、获利能力、以及融资结构等方面建立指标体系。指标确定后，根据公司的实际情况，确定各项指标的权重，采用专家评分和数学建模结合的方法对指标进行评价。然后根据预警系统提供的警情，对公司融资风险进行提示，以便公司及早发现融资风险，做好防范准备。
　　
　　(编辑／刘佳)

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