价值系数在企业价值评估中的应用与比较

来源:用户上传      作者: 金鲜花　胡玄能　柯曼綦

　　[摘要]价值系数在企业价值评估中具有简单、省时和易于操作等优点，越来越受到人们的重视，运用愈益普及。本文构建了在价值评估中常用的价值系数框架体系，把常用的价值系数分成四类，即账面收益类、账面资产类、现金流量类和资产重置价值类，阐述了价值系数在价值评估中应用步骤以及应注意把握的操作要点与关键问题，并对各价值系数进行了比较,提出了其不同的适用情况。
　　[关键词]价值系数；价值评估；企业价值
　　[中图分类号]F270　[文献标识码]A　[文章编号]1006－5024(2009)08－0039－03
　　[作者简介]金鲜花，中央民族大学管理学院讲师，博士，研究方向为公司理财；胡玄能，中央民族大学管理学院教授，博士，研究方向为企业并购；柯曼綦，北京林业大学经济管理学院本科生，研究方向为财务会计。(北京 100081)
　　
　　价值系数是指企业价值或权益价值与企业账面总资产、账面净资产或税息前利润、净利润等财务指标的比值。价值系数法就是利用市场来担负一部分价值评估任务，分析被评估企业与参照企业之间差异因素，根据差异因素修正参照企业的价值系数，用修正后的价值系数作为被评估企业的价值系数，从而评估出被评估企业的价值。价值系数法只能在相同或类似企业之间进行比较分析，因为净利润或净资产相同的2家企业，其未来增长模式不同、资产盈利能力不同将导致两家企业价值相差很大。计算价值系数的数据一般直接来源于财务报表，评估企业价值简单明了。因此，价值系数法在企业价值评估中越来越受到重视。
　　
　　一、价值系数的分类
　　
　　价值系数有许多种类，常用的价值系数归纳起来可分为4大类，即账面收益类的价值系数、账面资产类的价值系数、现金流量类的价值系数和重置价值类的价值系数。
　　
　　(一)账面收益类的价值系数
　　1.企业价值／税息前利润系数。企业价值／税息前利润系数是企业价值与税息前利润的比值。税息前利润为净利润加上所得税和利息支出，是企业总资产带来的报酬，也是企业股东和债权人所获得的账面收益。该价值系数的评估原理为折现总资产的报酬就是总资产价值(企业价值)，因此，总资产的报酬，即税息前利润的某个倍数就是企业总资产价值(企业价值)。
　　2.权益价值／净利润或每股价格／每股收益系数。权益价值／净利润或每股价格／每股收益系数是权益价值与净利润的比值，也称为市盈率。该价值系数的评估原理为权益价值是与净利润相关的，折现净利润是净资产价值(权益价值)。因此，企业净利润的某个倍数就是该企业的权益价值。
　　
　　(二)账面资产类的价值系数
　　1.企业价值／账面总资产系数。企业价值／账面总资产系数是企业价值与账面总资产的比值。企业总资产带来税息前利润，因为税息前利润的某个倍数是企业价值，那么总资产的某个倍数也就是企业价值。
　　2.权益价值／账面净资产系数或每股价格／每股净资产系数。权益价值／账面净资产系数或每股价格／每股净资产系数是权益价值与账面净资产的比值，也称市净率。企业净资产带来净利润，因为净利润的某个倍数是权益价值，那么净资产的某个倍数也就是权益价值。
　　
　　(三)现金流量类的价值系数
　　1.企业价值／企业自由现金流量系数。企业价值／企业自由现金流量系数是企业价值与企业自由现金流量的比值。企业自由现金流量是企业经营带来的满足企业再投资需要后尚未向股东和债权人支付现金前的剩余现金流量。企业自由现金流量相当于在现金收付制核算下的股东和债权人的总报酬，即营业利润。该价值系数的评估原理为，企业价值是企业自由现金流量的折现值。因此，企业价值与企业自由现金流量成某个倍数关系，该价值系数与企业价值／税息前利润系数类似。
　　2.权益价值／股东自由现金流量。权益价值／股东自由现金流量是权益价值与股东自由现金流量的比值。股东自由现金流量是企业给股东带来的，满足企业再投资需要后，可由股东自由处置的现金流量。股东自由现金流量相当于在现金收付制核算下的股东净利润。该价值系数的评估原理是，权益价值是股东自由现金流量的折现值。因此，权益价值与股东自由现金流量成某个倍数关系，该价值系数与权益价值／净利润系数类似。
　　
　　(四)资产重置价值类的价值系数
　　资产重置价值类的价值系数也称托宾值，是资产价值与资产重置价值之间的关系。资产重置价值是指企业资产按现行价格、技术条件下重新构建相同或类似资产需付出的代价。资产的重置价值是资产的现时成本，即现时账面价值，而资产账面价值是历史成本，资产的历史成本、现时重置成本与价值都是相关的，是时间和风险因素对企业资产的度量。重置价值类的价值系数可分为企业价值／总资产重置价值系数和权益价值／净资产重置价值系数。
　　1.企业价值／总资产重置价值系数。企业价值／总资产重置价值系数是企业价值与总资产重置价值的比值。企业价值／总资产重置价值系数与企业价值／账面总资产系数本质上是一样的，因为账面总资产与总资产重置价值是相关的。但企业价值／总资产重置价值系数考虑的着重点不同，它依据资产的现时重建成本来推断资产价值。
　　2.权益价值／净资产重置价值系数。权益价值／净资产重置价值系数是权益价值与净资产重置价值的比值。权益价值是企业价值减去债务价值后属于所有者的权益价值。同样，净资产重置价值是总资产重置价值减去债务价值后属于净资产的重置价值。权益价值／净资产重置价值系数是从净资产重置价值来推断净资产价值即权益价值的。
　　
　　二、价值系数法在企业价值评估中的应用步骤
　　
　　价值系数法评估企业价值时应遵循4个步骤，同时注意把握每一步骤的操作要点以及关键问题：
　　
　　1.选取参照企业。一般选取与被估价企业相类似的3个以上的参照企业，一般选取正常经营的上市公司作为参照企业。因为上市公司的股票在证券市场公开交易，存在活跃的交易价格，可以较容易确定参照企业的权益价值或企业价值。选取参照企业还必须注意两点：一是参照企业必须与被估价企业同处于一个产业，在产品种类、生产规模、工艺技术等技术方面相同或类似；二是在资本结构、资产盈利能力、增长阶段、增长速度等财务方面越相似越好。
　　
　　2.计算参照企业的价值系数。选取了参照企业之后，接下来就是计算价值系数。首先是确定参照企业在评估基准日的权益价值或企业价值。因此，需要收集参照企业在评估基准日的证券市场交易价格，以此计算出参照企业的权益价值或企业价值。一般以评估基准日按交易量加权的股票平均价格作为计算参照企业的股票市值，股票市值一般就作为参照企业的权益价值。或者以评估基准日之前连续20个交易日按交易量加权的股票平均价格作为计算参照企业的股票市值。按交易量计算的加权平均交易价格计算方法是计算期股票交易总额除以股票交易总股数。参照企业的企业价值就是权益价值加上负债价值，负债价值一般以评估基准日的负债账面价值近似表示。其次，从会计资料中找出评估基准日参

照企业的资产账面价值、净资产账面价值、税息前利润以及净利润、现金流量等会计数据，然后计算出参照企业的有关价值系数。
　　
　　3.比较分析差异因素，确定因素修正系数。尽管参照企业尽量与被估价企业相接近，但是，被估价企业与参照企业在产品品种、生产规模、品牌及营销等技术方面，在资产盈利能力、增长模式、资本结构及股本规模等财务方面总会存在一定的差异，在评估被估价企业价值时，必须对上述影响因素进行分析、比较，确定差异调整量。
　　被估价企业与参照企业的差异因素可归纳为3个方面，即交易情况、成长性和资产盈利能力，需对其进行修正。
　　(1)交易情况因素修正。如果参照企业的股票现行交易价格受到特殊因素影响而价格偏离正常价格时，需将其修正到正常价格。
　　(2)成长性因素修正。被估价企业与参照企业在市场竞争力、品牌、盈利能力及股本等因素差异最终体现在被估价企业与参照企业在成长性方面的差异上。这就要分析被估价企业与参照企业在税息前利润或净利润的增长率以及增长期限等因素，确定修正系数。如果参照企业的收益增长率比被估价企业高，那么计算出来的参照企业的价值系数就要比被估价企业的大。因此，要将参照企业的价值系数往小修正，以符合被估价企业的实际情况；反之，往大修正。同理，如果参照企业的收益增长期限比被估价企业的长，将参照企业的价值系数往小修正，以符合被估价企业的实际情况；反之，往大修正。
　　(3)资产盈利能力因素修正。资产盈利能力因素修正对涉及账面资产类的价值系数，如企业价值／账面总资产系数、权益价值／账面净资产系数是必需的。因为价值是未来收益的现值，未来收益大小取决于资产数量以及资产盈利能力。资产盈利能力因素修正主要比较超正常资产收益率大小，即资产收益率与其资本成本率的差额。如果参照企业的超正常资产收益率比被估价企业的高，那么计算出来的参照企业的价值系数就要比被估价企业的大。因此，要将参照企业的价值系数往小修正，以符合被估价企业的实际情况；反之，往大修正。
　　
　　4.计算修正参照企业价值系数，评估被估价企业的价值。确定了差异因素修正系数后，各因素修正系数与参照企业的价值系数相乘计算出修正后的参照企业价值系数，以修正后的参照企业价值系数作为被估价企业的价值系数。在选取了多个参照企业的情况下，可以把修正后的参照企业价值系数简单或加权平均。被估价企业的评估价值就是修正后的价值系数乘以其对应的账面收益、账面资产或现金流量等会计指标，得到被估价企业相应的评估值。
　　
　　三、价值系数之间的比较与选用
　　
　　1.账面收益类和账面资产类的价值系数
　　账面收益类和账面资产类的价值系数都与财务报表相联系，收益和资产等相关数据来源于财务报表，计算相对简单。对于账面收益类的价值系数，需要关注企业未来收益的增长模式以及增长速度。对于账面资产类的价值系数除了关注企业未来资产增长模式以及增长速度外，还需要关注资产的盈利能力不同和变化。一般而言，企业收益的波动性一般比其资产波动性要大，如果被估价企业的账面收益如净利润或税息前利润波动较大，采用收益类的价值系数评估出来的企业价值的波动性也就大，这时选用账面价值类的价值系数能更稳妥些。如果被估价企业的账面收益波动不大或能较准确预测其未来增长情况，选用账面收益类的价值系数就更好，原因是账面收益类的价值系数不需要修正资产盈利能力差异因素，而账面资产类的价值系数则是必须修正的。
　　
　　2.账面收益或资产类和现金流量类的价值系数
　　账面收益和账面资产可以从会计报表上直接获得，而现金流量如企业自由现金流量、股东自由现金流量一般不能直接从会计报表获得，测算相对繁琐些，如需要测算资本性支出和营运资本支出以及折旧、无形资产摊销额等。账面收益和现金流量都是反映企业经营活动和业绩的指标，不同的是，账面收益是以权责发生制为账务处理基础计算出来的经营成果，而现金流量是以收付实现制为基础计算出的经营成果。可以看出，现金流量比账面收益指标更直接、更客观，不受会计政策和会计估计的人为影响。另外，现金流量是企业价值最直接的推动因素。在参照企业和被估价企业之间会计政策差异较大时，账面收益和账面资产不具有可比性。因此现金流量类的价值系数更可取。
　　
　　3.企业价值类和权益价值类的价值系数
　　企业价值类的价值系数估价的是企业价值，也就是企业总资产价值，其涉及账面总资产、税息前利润以及企业自由现金流量等财务指标。企业价值／税息前利润系数、企业价值／账面总资产系数和企业价值／企业自由现金流量系数等属于企业价值类的价值系数。
　　权益价值类的价值系数估价的是权益价值，也就是企业净资产价值，其涉及账面净资产、净利润以及股东自由现金流量等财务指标。权益价值／净利润或每股价格／每股收益系数、权益价值／账面净资产系数或每股价格／每股净资产系数和权益价值／股东自由现金流量系数等属于权益价值类的价值系数。
　　权益价值类的价值系数需要关注资本结构的不同。因为企业负债比率不同，即使企业规模相同、总资产规模相同、资产盈利能力一样，其净资产、净利润、股东自由现金流量也会不一样。而企业价值类的价值系数就无需考虑资本结构问题。当参照企业的资产负债比率与被估价企业的资产负债比率差异较大，或被估价企业的资本结构未来变化较大时，选用企业价值类的价值系数更为恰当，因为这些价值系数不必考虑资产负债比率对收益的影响，这样就免去了对参照企业资产负债比率的差异因素进行修正的麻烦。
　　
　　4.会计指标类和资产重置价值类的价值系数
　　资产、利润和现金流量等都是会计指标，都直接来自企业财务会计数据，不需要进行资产评估或重新计量。账面资产类、账面收益类和现金流量类的价值系数都可归属于会计指标类的价值系数。资产重置价值类的价值系数需要评估企业资产的重置价值，这在实际操作中存在一定的难度，在实际价值评估中使用较少。资产重置价值类的价值系数主要应用于企业并购决策中，如在分析并购取得还是新建取得一家企业的互斥方案中具有很好的参考作用。当权益价值／净资产重置价值系数小于1时，并购取得企业要比新建企业合算。在这里，权益价值／净资产重置价值系数体现的是资本市场与实体资产市场的套利均衡思路。
　　
　　参考文献：
　　[1][美]弗雷德・维斯通，[韩]S・郑光.兼并、重组与公司控制[M].北京：经济科学出版社，1998.
　　[2][美]克雷沙・帕利普，维克多・伯纳德，保罗・希利.经营透视――企业分析与评价[M].大连：东北财经大学出版社。1998.
　　[3]胡玄能.企业并购财务与会计实务[M].大连：大连理工大学出版社，2005.
　　
　　[责任编辑：陈　瑾]

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