基于中小投资者保护的上市公司公司治理评价指标体系研究

来源:用户上传      作者: 廖　筠　翟淑萍

　　摘要：基于“两权分离”的公司治理着力于解决公司所有者与经营者之间的利益目标不一致，而我国上市公司高度集中的股权结构却容易引发新的代理问题――控制性股东对中小股东利益的侵害。因此，本文从理论上构建基于股权结构相对／高度集中的公司治理分析框架，并建立基于中小投资者保护的公司治理评价指标体系，不但对公司治理理论进行有益的补充，而且为投资者提供了一种制度的评判依据。
　　关键词：中小投资者保护 公司治理 评价指标体系
　　
　　一、引言
　　
　　现代公司制度由于存在所有权与控制权分离的委托代理关系，导致公司所有者与经营者之间存在利益目标的不一致，因此引出公司治理问题。西方传统委托一代理理论本质上是一种单委托代理理论，其主要是针对英美多数以股权分散为主要特征的上市公司治理问题而构建的一种分析框架。然而，包括中国在内的许多国家与地区的多数上市公司的股权结构特征并非股权分散，而是相对集中或高度集中；并且Raian(1992)、Weinslein&Yafeh (1994)、Franks&Mayer(1984)、Shleifer&Vishnv(1997)、Pagano&Roell(1998)、Johnson&LaPona elal(2000)、Cheung&Chan(2004)等多人的研究均不同程度地揭示了在股权相对集中或高度集中的公司中，严重存在着控股股东或大股东恶意侵占中小股东利益的现象。
　　因此在以股权相对集中或高度集中为主要特征的上市公司中，存在着双重委托代理的问题：一种是控股股东或大股东与经营者之间的委托代理问题，另一种则是中小股东与其代理人即大股东之间的委托代理问题。由于我国证券市场上市公司股权高度集中，即使股权分置改革后的很长一段时期内，股权集中的特征依然明显存在，因此，有关公司治理结构和治理机制的设计和安排应主要体现维护中小投资者利益。
　　
　　二、基于中小投资者保护的公司治理分析框架
　　
　　(一)公司治理之股权结构与中小投资者保护
　　所有权与控制权的分离构成了公司治理分析的逻辑起点，而所有权与控制权的分离(集中)程度决定于不同的股权结构，从而决定了不同的公司治理结构：在股权高度分散的股份所有制结构下，任何单一股东或股东之集合都无法对公司管理者实施控制，公司的控制权从股东转移给了经营者，作为理性经济人(homo economiCUS)的公司经营者，在追求自身效用或利益最大化的目标下行动，当其利益与股东或公司利益产生冲突时，经营者有可能会为自身利益而置股东或公司利益于不顾，从而产生第一层次的代理问题。
　　在集中型股权结构下，公司控制权通常操纵在少数人手中，他们可能属于同一家族成员、或其间具有相当密切的合作关系从而使股权利益趋于一致。通常，在大型上市公司，这种控制权的取得并不一定超过50％，有时仅需20％～30％的持股比率。亦可采取以下手段获得控制权而节约资金投入：(1)金字塔型持股结构；(2)交叉持股结构；(3)赋予不同股份不同的表决权(类别股份结构)。
　　
　　由委托代理理论的观点，当所有权与控制权分属不同利益集团、控制权集中于少数人手中时，可以降低经营者的代理成本，增进公司价值提升。然而，此种少数控制股东的股权结构在削减代理成本、促进长期经营策略的同时，却也潜藏着另一种严重的道德风险问题，从而产生新的代理成本产生，主要体现为控制性股东对其他股东利益的侵害。具体表现为：(1)控制股东可能做出对公司不利、但却对自身有利的经营策略：(2)为扩大其控制权限，控制性股东不分派或限制盈余分派之额度，不适当扩充企业规模；(3)在经营权转移有助于公司价值提升时，控制性股东仍会抵抗此经营权的转移等。因此，当公司的股权结构集中时，对少数股东保护、而非增强管理者责任问题就成为公司治理的首要问题。
　　在集中的股权结构下，由多个大股东构成的制衡形式有利于削弱大股东对中小投资者的利益侵害。股权制衡即是指控制权由几个大股东分享，通过内部利益牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，达到大股东互相监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式。Laeven和Levine(2004)的实证研究发现，只有当第二大股东持股数与第一大股东持股数相差很小时，企业价值才随着第二大股东持股数增加而上升Maury和Paluste(2005)用芬兰的上市公司的数据进行检验得到相似的结论：大股东之间股权分布越均衡，企业的绩效越高。对家族企业来说，结论更加显著。
　　作为股权制衡机制的重要参与者，机构投资者(如证券公司、投资公司、证券投资基金)则是一只强大的力量。机构投资者参与公司治理的方式主要包括：(1)与公司对话；(2)行使表决权；(3)选派董事；(4)发起争夺公司控制权的斗争等。由于机构投资者持股比例大，获取信息容易，在对公司管理者的监督方面比个人投资者有明显的优势，其监督收益高于监督成本，能够克服集体行动问题。
　　
　　(二)公司治理之股东权利与中小投资者保护
　　1、股东参与公司决策的权力。股东是拥有公司股权的利益主体，理应拥有与股权份额相应的基本权利。首先，作为公司的所有人，股东应当拥有参与公司决策的权力，但考虑到决策成本问题，使得公司经营决策不应由全体股东集体做出，而对于某些重大事项，如公司章程的制定、修改，公司的合并、分立，董事的选举等事项，公司股东拥有参与决策的权利。
　　2、股东表决权。股东的决策权实际上是通过其表决权行使的，而股东大会是股东表决权实现的基本方式。股东大会议事规则与决策程序对于保障股东表决权的实现十分重要，包括：股东大会的召集、股东提案制度、委托投票制度、董事选举制度等，这些方面设计和规定的合理性直接决定着股东表决权的行使效果。对于中小股东表决权的行使，由于持股份额较小、股权分散，股东可能没有参加股东大会、行使表决权的积极性，而且股东意见可能不能相互一致、形成有力的统一意见，因此表决权征集制度的建立为中小股东表达意见、行使表决权提供了有效、便捷的途径。而对于表决权征集制度的执行应保证信息公开、严格监管，以免又成为公司经营权争夺的工具。
　　
　　3、投资收益权。在公司存续的基础上，作为股份公司的投资者，股东按其投资份额应享有投资收益权，即股东有权要求公司根据法律和章程的规定，依据公司的经营情况，分派股利。Miller和Modiglianl (1958)认为公司股息分派政策对股东财富没有影响(MM定理)，然而这是在市场完美、投资者理性以

及无不确定性假设基础上得出的结论。放松合同完全的假设，学者运用委托代理理论对股利政策进行了研究，Easterbrook(1984)、Hart&Moore(1994)、Myers(1998)、Fluck(1999)、Gomes(2000)等认为，股息政策解释了公司内部人和外部投资者之间的代理问题，如果利润没有被分配给股东，那么就可能被内部人转移和使用，或者投入到能够为内部人带来私人利益的项目中去，因此外部投资者会有获得股息的偏好。因此，股息的重要作用在于使得公司内部人将公司收益返还给投资者，从而保障这些收益不被用于谋取私人利益。此外，公司支付股息使其在将来能够继续到资本市场进行融资，给外部投资者也提供了限制内部人的机会。因此，从这一意义上说，股息分派与投资者保护存在较强的正相关性。在一些国家，如巴西、智利、哥伦比亚等国家都有强制分派股息的规定，即使是在投资者保护程度较低的德国也有股息分派的最低限制。
　　以上3种股东的基本权利在“同股同权”或“一股一票(OneShare-OneVote)”的基础上，中小股东的权利才有可能免予被控制性股东掠夺，并有利于选择高效的经理层(Grossman&Hart,1988)。所谓“股”就是现金流权，即股东对未来现金流的要求权，它的计算以股东实际投入资本后取得的股份为基础；“票”就是投票权，即控制权，通过实际投票权衡量，包括经由直接控股及间接控股所拥有的投票权，体现了对公司的真正控制力。只有现金流权和控制权相对应，不违背“一股一票”原则，中小股东权益才可能受到保障。正如前文所述，控制性股东可通过金字塔型持股结构、交叉持股结构或类别股份结构等方式使得其投票权(控制权)远远高于其现金流权，从而剥夺中小股东权益。
　　4、股东诉讼权。股东经由行使表决权直接参与公司决策是十分重要的公司治理机制，然而在管理者与股东之间公司决策权力划分的法律框架下，股东决策权力极为有限，股东大会虽为公司的权力机构，但实际上远离决策中心。股东表决权制度设计更多地旨在制衡公司管理者权力，防止出现代理问题，而不是解决已经发生的代理问题。解决已经发生的代理问题法律另设股东诉讼制度。股东诉讼的请求权基础在于管理者所应承担的法律义务和责任。公司管理者受托义务及其法律责任，对董事、经理行为标准进行基本界定是十分重要的公司治理机制。受托义务作为公司治理机制的力量在于公司管理者如违反受托义务应承担法律责任。法律责任的作用主要表现在两方面，一是威慑作用，实际上是通过法律责任的规定在一定程度上预防公司管理者做出违反受托义务的行为；二是补偿作用，即公司管理者如违反受托义务造成股东损害，公司股东可获得损害赔偿请求权。
　　
　　(三)公司治理之投资者关系管理(IRM)与中小投资者保护
　　美欧等国关于IRM的理论较为丰富详实，归结起来有模式、价值、组织、战略等方面的内容，而较为系统的理论主要有关系营销理论、投资者保护理论、公共关系模式理论等。各个理论对IRM的作用及其作用机理的论述各有侧重，但都肯定了IRM的积极作用。从上市公司微观层面来看归结起来有以下几方面：(1)良好的投资者关系可以有效地提升公司的价值。(2)良好的投资者关系可以拓宽公司的融资渠道，提高融资价格，降低融资成本。(3)良好的投资者关系有利于改善上市公司的治理结构。(4)良好的投资者关系有利于提高投资者的保护水平等。
　　
　　(四)公司治理之董事会、监事会制衡机制与中小投资者保护
　　所有权与控制权分离的股份公司机构设置的基本模式是，公司股东选举董事产生董事会，董事会选任公司经理经营管理公司业务，形成股东一董事一经理的权力制衡机制。从董事会的组织结构看，分为三种：(1)英美国家的一层结构(one-tier board)，董事会只设有一个机构(含董事、经理)；(2)欧洲大陆国家如德国、荷兰等的二层结构(two-tier boards)，董事会机构包括监管会和经管会；(3)意大利、日本及我国等采取的三角结构，董事会(含董事、经理)外另设监事会专司监督职能。
　　1、董事会组织结构的独立性。董事会组织结构的独立性主要以代理成本理论与股东价值论为理念基础。其基本认识是：公司董事越独立于公司经理，越能对公司经理实施有效监督，越能有效地防止公司经理的机会主义行为、缓解代理成本问题，从而股东利益越能得以保障。就董事会的独立性而言，一层结构远不如二层结构、三角结构彻底：在一层结构下，董事会兼具决策控制与决策管理职能，董事会独立性大打折扣。而二层结构和三角结构的决策管理职能与监督职能分由不同机构执行，从而确保董事会组织结构的独立性。
　　2、董事会制度与中小投资者保护。股东一董事会一经理的权力制衡机制是现代股份公司两权分离的制度设计，这种组织结构在一定程度上降低了内部人对外部投资者的掠夺，但不能完全消除；而且对于股权集中的公司，董事会受制于控股股东的权限势利，由此中小投资者利益受到侵害在所难免。董事会制度的合理设计能够在一定程度上降低这种侵害。一般来讲董事会的独立性越强，经理对投资者的侵害越少；对董事会的监督职能越完善、监督执行越严格，对中小投资者保护程度越强。
　　
　　(五)公司治理之关联公司治理与中小投资者保护
　　关联公司本身是一个独立的单位，关联公司形成的企业集团亦是一个单位，具有一定的组织性和独立性。关联公司形成企业集团基本有两种管理模式：一是市场契约模式，(the market contrating model)，即组成企业集团的各关联公司独立自主，相互通过契约进行经济协调与合作；二是等级规划模式(the hierar-chical planning model)，即集团通过等级管理协调各关联公司的经营活动。
　　在等级规划模式下，企业集团的控股公司以整个集团为一个整体进行决策，而各公司之间并不独立，于是产生系列相关问题，具体包括：(1)控股公司向成员公司委派董事，于是产生作为成员公司的董事对成员公司的受托义务，与作为控股公司的委派者对控股公司的义务之间的冲突问题；(2)控股公司与成员公司对外承担责任的矛盾问题。(3)当控股公司对集团成员公司部分控股情况下，可能产生对中小股东利益的掠夺问题。
　　因此关联公司的公司治理问题实际上是，在保障企业集团追求企业利益最大化与保护债权人、中小股东等利害关系人之间寻求利益平衡点的问题。
　　
　　三、基于中小投资者权益保护的上市公司公司治理评价指标体系
　　
　　公司治理评价萌芽于1950年杰克逊-马丁德尔提出的董事会绩效分析，随后一些商业性的组织也推出了公司治理状况的评价系统。早期的、较为完善的公司治理评价系统是创立于1998的标准普尔公司治理服务系统，随后戴米诺公司治理评价系统、GMI公司治理评价系统、里昂公司治理评价系统等相继出现。国内有关治理评价的研究比较权威的是南开大学公司治理评价系统，该系统从6个维度，包括控股股东行为、董事会治理、监事会治理、经理层治理、信息披露、利益相关者治理对我国上市公司共治理进行评价。由于公司治理评价系统的内容和标准与公司治理的环境密切相关，因此，不同公司治理环境下的公司治理评价系统有所不同。
　　本研究立足于从中小投资者保护角度对我国上市公司公司治理总体状况进行客观评价，因此本文在前述理论研究的基础上，借鉴国内外治理评价的研究成果，并参阅我国《上市公司治理准则》，设计基于中小投资者保护目标的上市公司公司治理评价指标体系，并确定评价标准，详细内容见表1。
　　
　　责任编辑　王云峰

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