我国货币政策的效率研究

来源:用户上传      作者: 张同信　李全根

　　摘要：货币政策作为我国经济宏观调控手段，对我国经济健康发展具有重大作用，近几年来，货币政策实施效果不尽人意，货币政策效率不高，货币政策传导机制受损，原因多种多样，必须分析货币政策效率不高，货币政策传导受阻的原因，提出提高我国货币政策效率的具体措施。
　　关键词：货币政策 效率 障碍 传导机制 措施
　　
　　我国货币政策的传导机制是货币政策发挥效率的重要手段，对我国经济发展具有重要作用。分析和研究我国货币政策效率不高、传导受阻的原因，探索提高我国货币政策效率的具体措施，对促进我国经济、金融健康发展具有重要意义。
　　
　　一、我国货币政策效率不高的障碍分析
　　
　　(一)影响我国货币政策效率的体制障碍
　　我国货币政策效率的体制障碍，可以理解为政策的传导机制受阻。货币供应量的增加并不仅仅取决于中央银行的意愿和行为，整个传导机制过程中商业银行的行为、货币市场发展程度以及经济体制的约束，都会产生较大影响。首先，四家商业银行的垄断格局及无利润约束行为，是影响传导机制顺畅发生作用的重要因素。其次，我国目前还不可能像发达的市场经济国家那样，通过公开市场业务调控基础货币，这主要是因为，央行的债券持有量与国有商业银行持有的国债及政策性金融债券不成比例，且可流通的国债及政策性金融债券数量较少，持有大量国债的国有商业银行将国债视为优质资产而惜售，使得公开市场业务缺乏交易的基础，进而对基础货币的投放尚未产生重大影响；再次，央行再贷款作为基础货币投放主渠道的作用已经消失。
　　
　　(二)影响我国货币政策效率的操作障碍
　　1、证券市场融资的加快削弱了贷币政策调控作用。
　　长期以来，央行的货币政策由于没有充分考虑到资本市场，特别是证券市场的作用，从而降低了货币政策的效率。资本市场尤其是证券市场的快速成长，对金融运行产生了两个方面重大影响。一是企业大规模从股市直接融资，银行信贷供应资金的机制趋弱；二是居民现金大量流入股市，居民金融资产的证券化趋势加强，虚拟资本的增值或贬值实际改变了全社会的资金总量和结构，使货币政策调节宏观资金供应量的难度加大，政策效果的不确定性增加，使货币政策效率不高。
　　2、证券质押乘数放大，削弱了货币政策调控作用。
　　由于证券公司可用自营股票作质押向商业银行融资，在规定的范围内，质押率越高，其从银行获得的贷款就越多，贷款成为股票后可再质押再贷款，如此循环往复，可通过乘数效应使证券市场的资金供应量成倍增加，由此可见，银行信贷资金与股票的相互结合以及转化，意味着银行资金的安全性及股市虚拟资本的膨胀性，应成为央行制定货币政策时考虑的问题。由于货币政策传递到证券市场所产生的结果不如货币市场那样可预测，尤其是券商股票质押贷款的效应与股价上涨所产生的资本虚拟增值共同生效，且质押贷款的乘数放大倍数和资本虚拟膨胀程度都是难以估算的，这就使货币供应量的增加不再依从于货币政策的意愿，央行通过基础货币调控全社会货币总量的难度无疑加大了，使货币政策效率受到较大影响。
　　3、金融衍生市场的发展对货币政策的传导产生不可低估的影响。
　　金融衍生工具主要包括金融远期、金融期货、金融期权、金融互换四大类。金融衍生工具能够将传统的金融市场风险剥离出来，降低传统金融市场风险，同时金融衍生工具具有杠杆效应。因此，金融衍生市场的发展必然会使货币存量范围扩大，因而增加了货币供给的主体及货币供给的内生性，这些在一定程度上削弱了货币当局对货币供给的控制力。加上金融衍生市场能够吸引大量的投机性货币，很可能造成货币需求结构中交易性、预防性和投机性货币需求的相互转化，使货币需求函数的变化不明确。此外，金融衍生市场还可能影响货币的流通速度。中国的金融衍生市场起步较晚，目前主要开办了一定规模的外汇期货交易以及发行了两种特殊形式的金融期权，如可转换债券和认股权证。虽然金融衍生市场在中国规模较小，但对货币政策实施存在着不可忽视的影响。
　　
　　(三)影响我国货币政策效率的经济障碍
　　我国的宏观经济运行告别了短缺经济时代，买方市场的出现导致了普遍的消费需求不旺、产品供给过剩和生产能力闲置的状况。同时，亚洲及世界金融波动较大，使周边国家和地区经济发展不平衡，对中国经济产生了较大的不利影响。加上投资体制改革的深化，企业投资主体风险防范意识已经得到了增强，投资的市场约束也得到了强化。尽管当前企业投资的资金比宽松，而且利率低下、物价不高、失业和下岗工人增多，企业的投资成本比较低，但企业对投资方向难以选择，对投资收益的预期缺乏信心。在综合考虑了成本、收益与风险因素之后，企业的投资量增长并不显著。尽管投资需求大幅度回升，但这很大程度上是由于行政力量的推动。国家的预算内资金增加超过24％，带动国内贷款增长超过13％，这种行政推动的投资需求对经济增长的短期拉动作用是较强的。但与投资需求所应该具有的乘数效应相比还差距甚远。据统计资料显示：2004年至2007年，固定资产投资对中国GDP增长的弹性系数为零O.789即固定资产投资每增长1个百分点，可带动GDP增长0.789个百分点。投资需求这种乘数效应，可带动相关行业的发展，创造大量就业机会。但2005年由于经济环境的变化，对投资扩张形成了制约，企业的意愿投资量对经济增长的贡献率大为降低，货币政策实施效率大为减弱。
　　
　　(四)影响我国货币政策效率的金融障碍
　　1、中央银行的调控货币供应量的能力严重受阻。
　　中央银行的资产构成因环境而发生变化，导致央行扩大基础货币能力受限。一是基础货币投资渠道发生变化，抑制央行货币供应量的调控。央行投放基础货币渠道包括国外净资产、存款货币银行债权、对政府债权等，目前又以外汇占款和对商业银行的再贷款为主渠道。各种形式的外资流入引起外汇市场供求失衡，造成人民币有较大的升值压力，导致央行被动地投放基础货币，基础货币通过派生作用形成了加倍的货币供应量，从而对实物经济产生影响。在央行通过外汇市场买入外汇进行货币投放的情况下，央行难以把握基础货币的投向，因而难以通过货币政策进行结构性调整，外资流入会使央行控制货币投放结构的主动性减弱。二是银行资金运营关系不顺，抑制了央行货币投放的调控。因为商业银行面临改善资产质量的巨大压力，同时企业经营状况不佳、贷款风险加大而不愿扩大放款，中央银行增大再贷款投放也存在困难。由于货币政策传导环节出现的阻滞，央行投放的基础货币未能有效地进入生产

部门和增加货币供应量。2005年金融机构贷款回升以后，企业存款却未能相应回升，比2004年同期的企业存款少增加2000多亿元。据分析，这一部门资金很可能由于企业流向了非银行金融机构。与此同时，2005年全年货币流动性逐月降低，表明资金沉淀较多。
　　2、央行利率杠杆的传导阻塞。
　　央行通过存款准备金率、再贷款、利率、信贷管理方式的变化刺激商业银行的放贷能力，从而增加对企业的贷款，即实现央行一一商业银行――企业的传递过程。在这一过程中，商业银行扣除了存款准备金、备付金、购买政策性金融债券及各商业银行总行的统筹资金后，可用于放贷的比例基本上达不到75％，因此资产负债比例管理并不能有效地使信贷总量迅速扩张。此外，商业银行在国有企业经营状况没有明显转机的情况下，也存在着“慎贷”现象。这样，央行到商业银行的扩张传递受阻，商业银行到企业的扩张也受到阻塞，信贷资金不能及时到位而使信贷政策的作用失灵。另一方面，央行利用利率杠杆引导居民投资企业、国债、以扩大投资需求，即实现央行一居民，企业或国债的传递过程。由于这一过程仅涉及到融资方式的改变，因此对投需求的总量影响并不显著。
　　
　　(五)影响我国货币政策效率的改革障碍
　　居民的消费结构和消费模式具有相对稳定性，外部变量的影响很难在短期内改变它们。目前我国消费品买方市场已经形成，但缺乏明显的消费热点。近几年的多次加息，居民的消费并不如想象的那样令人满意。而新的消费增长点的形成远非一日之功，这不仅受制于居民是否转变消费结构，还受制于企业产品结构的转变速度。1)近几年来，企业经济效益低下制约了职工工资增长，产业结构调整、国企改革和政府部门机构改革的实施将使下岗失业人数进一步增加，居民收入受到很大限制。2)住房、教育、医疗等重大改革措施的出台，居民的预防性需求增加，造成了“利息下调、存款增加”的反常现象，储蓄继续增长，现已突破10万亿大关。住房货币化改革对刺激居民住房消费的作用固然不可低估，但由于购买住房基本上是普通居民一生中最大的支出，对于购买住房的家庭来说，在收入水平有限的前提下，是必将节省其他方面的开支，减少对住房之外其他商品的消费支出。这就是住房消费对其他商品消费的“挤出”效应。投资需求对启动经济增长固然十分重要，但从根本上说消费需求才是经济增长真正持久的推动力量，只有消费需求才对经济增长具有决定性的影响。投资需求从某种程度上讲是消费的派生需求。收入增长受阻，收入差距拉大，新的消费热点尚未形成，均导致货币政策对刺激有效需求的效率明显降低。
　　
　　(六)影响我国货币政策效率的信息预期障碍
　　理性预期的核心命题是政策无效论。但我国公众的预期已经跨越了适应性预期的阶段，不过由于多方面的限制，不可能是完全的理性预期，而是介乎于适应性预期与理性预期之间的准理性预期。因为现阶段中国政府干预仍在很大范围内存在，市场信息不可能是“充足”的，而且并不是所有行为主体都能承担得起获取信息的成本。我国消费者的预期形成仅仅是根据消费品价格上涨、工资增加以及失业等可以从市场中感受到信息，而不是货币供应量、汇率变动之类对公众的预期形成起到决定性作用的信息。一般来讲，政府对其政策的运行情况和政策本身的规则的了解超过了公众对这些信息的了解。这种信息获得的不对称性对预期的系统误差有着极大的影响，从而政府和公众的预期也是不对称的。因此，政府在货币政策的决策和调整方面仍占据了有利的地位，但受公众准理性预期的影响，货币政策的不稳定性将引发公众不稳定性，减弱货币政策的传递效率。
　　
　　(七)影响我国货币政策效率的经济转轨障碍
　　我国经济体制改革正处在从计划经济向社会主义市场经济转变的过程中。在其转轨过程中，必然经历一个长期被抑制的需求(即所谓超额需求)的释放阶段。改革开放前的几十年里，我国经济落后最突出的表现就是商品短缺，不仅消费资料短缺，生产资料也短缺。在那样一种供不应求的市场结构下，企业只要把商品生产出来就不愁卖不出去，甚至是“皇帝的女儿再丑也不愁嫁”。这就是所谓卖方市场。在卖方市场条件下，地方发展经济的路子很简单，只要多上几个项目，多铺些摊子，从而多搞一些产品，就能够取得速度与效益双并举。重复建设、过渡发展也因此成为不可避免的经济现象。现在的情况则不相同了。即我国的经济经过20年的高速增长的量度积累，已经出现质的变化，即从根本地区上摆脱短缺经济，市场供求关系也随之由前几年的逐步改善发展到近两年的根本改善。根据商业信息中心对601种主要商品供求状况排队分析，2007年上半年供过于求和供求平衡的商品达100％。市场结构也就因此由卖方市场转向买方市场。
　　买方市场的形成标志着我国已经从根本上摆脱了短缺经济，这是我国经济发展的一个划时代的变化，也是改革开放的突出成果。但也给宏观调控带来新的问题、提出新的挑战。也就是说，买方市场在给广大消费者带来益处的同时，也给生产者和经营者以及整个经济运行带来深远的影响。这突出表现在：一是：生产能力相对过剩。二是：平均利润率严重下降。三是：企业分化日趋加剧。由卖方市场向买方市场的转变。四是：市场约束增强。
　　市场结构的变化，要求宏观调控的目标也必须发生相应的变化。如果说在卖方市场条件下，宏观调控主要是解决供给短缺问题，或增加有效供给。面对短缺经济所特有的需求膨胀，调控方式主要是控制需求，只要收缩信贷与投资规模的“闸门”，即可从总体上把握宏观总量的走势。而在买方市场的新形势下，供过于求成为宏观经济总量的一种常态，宏观调控已经不再是单纯控制需求的问题，而是如何引导和推动消费需求，以及扩大消费领域等问题，从而实现消费对生产的拉动作用。在这种情况下，货币政策已经很难发挥其宏观调控手段的应有作用。因为当我国经济由供给约束向市场约束型转变，货币政策的变动对供求双方的调节作用，远远小于短缺经济时代。
　　
　　(八)影响我国货币政策效率的权益障碍
　　中央银行连续8次降低利率，第一次降息至今，也已经过去好几年了，超过了一般承认的我国货币政策时滞时间，但经济并未明显观察到快速回升的迹象。不少人据此判断我国货币政策已进入流动性陷阱。为什么货币政策突然不灵了?这是需要我们作深入的探索。
　　应当这样看，即九十年代中期以前，中央银行的宏观调控，是以贷款规模控制为核心的直接调控方式为主。与这种宏观调控方式相联系的，是短缺经济条件下的卖方市场、尚未转变经营机制的国有企

业。毫无疑问，这种调控方式，是政府主导型的，而不可能是市场主导型的。问题的实质在于，在传统的计划经济体制下，经济内部的各种因素，特别是各种经济利益矛盾总会“内生地”使总需求的扩大快于总供给的扩大，或者说，无论总供给以怎样的速度扩大，总需求总是以更快的速度扩大。从这个意义上说，传统计划经济体制下的经济增长，是不受市场需求的限制，只受资源条件和生产能力本身的限制。现加上国有银行的贷款受政府的直接控制或行政干预，中央政府或地方政府可以直接向银行下达指令或变相下达指令，要求银行为某个具体项目或单位发放贷款。接受贷款的单位，特别是国有企业，由于产权制度不明晰，有强烈追加投资的内在冲动，即投资饥渴症，银行贷款对他们来说是“软预算约束”。发放贷款的银行人员自然也不必对放款失败或低效率负责。在这种运行体制下，一旦政府放松对贷款规模的控制，企业就有贷款的积极性，银行也有放贷的积极性，经济增长就会迅速启动，经济过热难以避免。
　　
　　二、激活货币政策传导机制，提高货币政策效率
　　
　　(一)深化金融改革，建立利益风险对称机制，提高货币政策效率。
　　货币政策是中央银行为实现宏观经济调控目标而采取各种方式调节货币应量，从而影响宏观经济的方针和政策的总称。货币政策的内容主要包括：货币政策目标、中介目标和货币政策工具。货币政策目标是指货币政策所要达到的宏观调控目标。我国中央银行规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。货币政策的中介目标是指为实现货币政策目标而选择的调节变量或调控指标。我国目前正从主要依靠信贷规模管理的直接调控，转变为运用各种货币政策工具来调节货币供应量。货币政策工具是指中央银行为调控贷币政策中介目标而采取的政策手段。我国货币政策工具主要有：存款准备金率、利率、再贴现、对商业银行贷款和公开市场操作。目前正在逐步加大间接调控的比重，向着建立以间接调控为主的货币政策体系目标迈进。但是，以经济杠杆为基础的间接调控，必然是通过利益机制的传导发挥作用的。因此，经济生活中的主体，必须成为能够自主经营、自负盈亏的利益主体，才能对调节信号作出灵敏的反应。这不仅包括一般企业，也包括金融机构。目前我国货币政策的传导机制不灵，在相当程度上是由于我国国有专业银行的商业化程度还很低，还不可能把利益机制与风险机制有机对结合起来。1、必须加快国有专业银行的商业化步伐。应强调以利润为经营目标，按照自主经营的原则开展经营活动；2、着力解决呆帐、坏帐等不良资产的债权问题，卸下包袱，轻装上阵，提高信贷资产质量：3、实行资产负债管理(比例管理和风险管理)，4、增强自我调节功能和抵御风险能力；增加国有商业银行的资本金(1998年增发2,700亿元的-特别国债，就是用于充实国有商业银行的资本金)。进行在经营管理水平大幅度提高和不良资产比例明显降低的条件下；5、产权制度改革，理顺产权关系，将银行进行改造重组，改变按行政区划层层设置营业机构为按各类经济区设置，基本完成向商业银行的转变。
　　当然，国有专业银行的商业化改革，是一个复杂的系统工程，需要经历一定的时间。也可以这样说，国有商业银行经营机制的改造，是全方位的，包括中央政府与商业银行的委托――代理关系的改造，以及商业银行内部的多层次的委托――代理关系的改造。衡量国有专业银行是否向真正的商业银行转变定位应当是：在稳健经营、保证资产质量的基础上，以利润为导向，建立风险与收益相互制约的分配机制。当这一改革目标真正实现了，无论是扩张性的货币政策，或者是紧缩性的货币政策，都会在微观经济主体(包括企业和银行)得到充分的响应，货币政策才能有效地传导，也才能始终保持中央银行对宏观经济调控的有效性。
　　
　　(二)加强监管、防范风险、促进资金合理流动，促进市场规范发展，提高货币政策效率。
　　1、把加强监管作为建立货币市场的基本要求。1993年前，对各类银行、金融机构层层办理市场，资金流向多头对外问题，中央银行加强监管，逐步整顿市场机构；1993年对所有非银行金融机构、商业银行地市以下资金市场机构予以撤销；1995年又对商业银行系统办理所有资金市场予以撤销，所有跨地区、跨系统资金拆借通过全国银行间市场办理，融资中心为资金拆借活动把关守口，中央银行对市场的监管得到加强，货币市场上的违规资金拆借现象减少。1996年建立了全国统一同业拆借市场体系后，金融机构在网络上授信交易，中央银行设立最高拆借额度，对商业银行债券统一托管，中央银行对市场的监管进一步加强。
　　2、把促进资金合理流动，实施中央银行货币政策作为建立货币市场的基本目标。人民银行消除网外拆借，开辟全国统一同业拆借市场，疏通资金流动渠道，解决了中小金融机构的临时性资金需要，为市场交易提供了比较公开、公正、公平的场所，透明度得到进一步加强，市场信息量增加，以往通过电话相互寻找对手的现象得以改变，一家机构可同时对众多的客户发布信息，促进了市场竞争机制的形成，改为了封闭、分割的市场交易状况，并促进市场按照自身的法则运行，资金流动更趋合理。
　　3、以防范风险作为规范发展货币市场的基本要求。20年来，中央银行多次出台规范货币市场政策，引导拆借资金流向，在货币市场发展初期设定利率最高限；规定金融机构要依据其性质不同有区别地进入市场，银行间回购交易通过拆借市场网络办理，以防止拆借资金违规进入股市；要求融资中心停办自营业务等。1993年以来，中央银行吸取以往市场混乱教训，采取措施消除网外交易，要求交易集中办理，违规拆借现象明显改变，值得注意的是，1997年以来，在人民银行融资中心撤销后，一些地区的违规现象又有所抬头，杜绝违规，防范风险仍是中央银行管理货币市场的主题。为此，一要约束资金的流向。货币市场上交易的是短期资金，是一些金融机构暂时闲置资金，只能用于解决临时性资金不足，不能短拆长用，更不能投资于高风险行业，进行房产、固定资产投资，以往在货币市场发展过程中，正是没有充分认识到这一点，以至大量拆借资金被房地产、固定资产投资占压，到期收不回来。二要防止金融机构超负荷拆借资金。对某个金融机构而言，同业拆借要有一个合理限度，必须有种种风险控制的比例加以约束，而不能无限制的超负荷拆借资金。三要强调市场主体的法人管理，比如同业拆借是金融机构法人之间的行为，其分支机构要以法人为单位开展业务，法人内部的资金流动不应作为拆借办理，以往由于不强调金融机构一个法人统一管理，导致

其分支机构对外拆借引起很大混乱。四要注意抵押原则以防范风险，货币市场交易大都是资金使用权的暂时出让，不是所有权的转移，合同到期要连本带息偿还，不能按照自动配对撮合原则成交。从市场的发展过程看，凡是办理了有效抵押的拆借或证券回购交易业务，都没有出现逾期资金风险。
　　
　　(三)加强制度建设，规范货币市场操作，提高货币政策效率。
　　要改变过去那种注重机构建设，忽视制度管理的做法。必须尽快建立和完善货币市场管理法规制度：要尽快出台货币市场业务管理办法，严格按照法规进行监管，并根据金融机构规模、资产状况不一的情况，坚持按对金融机构拆借划分层次、区别对待的办法，以防止市场资金风险。要完善对金融机构设置拆借限额的管理，防止金融机构超负荷拆借资金。在市场疲软时，限额作用并不十分明显，但在交易增加，市场趋旺时，限额可经防止金融机构不顾自身经营状况、超负荷融资的现象，促进市场的稳定运行。同时，融资中心机构撤销后，应尽快建立货币市场中介组织，完善有关管理办法，明确其机构性质、业务范围、财务体制。
　　应该指出的是，融资中心现的逾期资金情况表明，中央银行作为对市场进行监管的机构，不应该同时办理市场机构，从事买断卖断资金交易活动，否则市场的风险很容易转嫁给中央银行。如果政策需要由人民银行组建的类似机构，应尽快建立法人负责制。
　　总结经验教训，应按照实事求是原则和中国的实际情况，明确改革思路和措施，改革、规范货币市场。一是要逐步扩大全国货币市场统一联网范围，增加市场的交易主体。融资中心撤销后，原来的二级网络已不再存在，客观上需要将一级网络适当延伸，为了便于中央银行监管，防止重新出现乱拆借，原则上应强调信用拆供通过网络上进行，为此需要逐步扩大全国货币市场统一联网，为众多中小金融机构进入全国货币市场提供技术支持。二是要发展货币市场经纪人组织。发挥经纪人组织充当信息中介，牵线搭桥当“红娘”作用，同时强调经纪人是为货币市场提供中介服务的机构，本身不承担风险。以后，随着经纪人机构的业务发展，部分管理规范、资本雄厚的经纪机构应增加自营业务，逐步发展成为短资公司，以便发挥货币市场“做市商”作用。三是要继续拓展和完善银行间债券市场。随着货币市场构成发生变化，回购交易增加，信用拆借占比下降，金融机构风险意识增强，应把银行间债券市场作为批发债券市场加以发展和完善，以目前的银行间债券市场为依托，加强债券托管体系建设。同时，要发展面对广大中小投资者的银行柜台市场，作为零售债券市场，最终形成全国性的、统一的、分层次的场外债券市场。要创造条件积极推动中小银行和其他金融机构持有债券，要在扩大全国统一联网的基础上，改进国债和政策性金融债券市场化发行工作，创造条件促进中小金融机构调整资产结构。改进债券交易方式，放宽对债券交易方式的限制，允许代理行下的客户通过电话委托交易，以降低债券投资成本。要推动和完善电子交易系统，提高服务水平。要根据债券市场改革需要，加快债券交易法规的制定和完善，保证各项业务有法可依。
　　
　　(四)发挥财政政策的作用，加快建立有效的社会保障体系。
　　为此，需要制定现实可行的改革计划，加快医疗、失业、养老保险的建立，提高保险制定的有效性。目前，在居民收入水平不高，而历史上对居民有欠帐的情况下，为扩大内需，促进经济增长，一方面要继续实行扩张性的财政政策，另一方面要调整财政支出方式，即加速投入以完善社会保障体系，这不仅有利于社会安定，也有利于货币政策效果的发挥。
　　
　　(五)加快利率市场化步伐，逐步将利率作为货币政策中介目标。
　　从现实来看，在一个更加开放、更加市场化的经济中，货币供应量作为货币政策的中介目标不再具有较高的相关性、可控性和可测性。在现行货币政策的框架中，将货币供应量作为中介目标，仅仅考虑的是其与一般价格水平问的关系，而没有充分考虑资本市场及基衍生品市场对货币的需求。即使考虑到资本市场及其衍生品市场的发展对货币的需求，但在一个更加开放、更加市场化、金融创新层出不穷的经济中，商品货币化程度日益加深，虽然在总体上货币需求处于一种绝对的增长趋势中，但是金融工具的创新却从结构上弱化了对货币的需求。人们对货币的流动性偏好减弱，同时，交易性货币需求也有所下降。特别是金融资产的证券趋势，缩小了支付手段和贮藏手段之间的转化成本，相对提高了持币的机会成本，导致人们在其总资产中减少货币持有量，货币需求因此下降。另外，金融创新造成交易性动机和预防性动机的货币需求减少，新型金融资产与货币需求之间的替代经常发生，增强了人们投机性动机的货币需求，这种结构的变化，总体上减弱了货币需求的稳定性。以上意味着，央行很难及时地建立起稳定的货币供应量的均衡模型，因而在控制货币供应量，并对经济动态做出迅速反应的实际能力上极其有限。
　　随着资本市场在中国的发展日趋成熟，证券市场将对货币政策的反应更为积极。货币政策的中介目标将由货币供应量逐步改为为利率，而将货币政策的中介目标确定为利率，则要以利率的市场化为前提。今后，我国在处国内与国外两个平衡时，可以预料将会积极、也可能是被动地利用利率政策的调控机制。西方工业发达国家的货币政策变化是基于它们高度发达的经济金融环境。对于市场经济尚不发达、金融市场水平还很低的我国来说，实行开放经济所带来的国际环境，对推进利率市场化的约束条件要严格得多。最近两年我国在利率市场化改革方面取得了积极进展，1996年在放开同业拆借市场利率的基础上，1998年以来相继放开了贴现市场利率、货币市场债券回购和现券交易利率，在企业债券利率改革方面进行了有益的尝试，扩大了贷款利率浮动幅度的范围。利率改革的目标是建立以中央银行利率为基础、以货币市场利率为中介、金融机构存贷款利率由市场供求决定的市场利率体系及形成机制，央行运用货币政策工具对市场利率进行间接调控，应按照先外币、后本币，先贷款、后存款，先农村、后城市的总体思路顺序逐步推进。

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