现行政策下房地产企业的融资途径
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作者: 郭田勇 蒋蛟龙
房地产业是一个资金密集型产业，而在我国现行体制下，房地产业的发展又是与银行贷款有着极为密切的联系。随着中央经济工作会议明确提出2008年为货币从紧年以后，央行通过连续提高存款准备金率、加息以及发行巨额央票等手段来回收银行系统资金。同时，中央政府推出“国八条”、“国六条”等政策措施以及其后的“二套房”政策等都对国内房地产市场的过度投机起到了很好的抑制作用，房地产市场发展开始由狂热期步入稳步增长期。
中国房地产企业融资渠道分析
随着房地产价格增幅的回落引发的市场观望以及国家宏观调控的累积效应，房地产市场出现了资金紧缺的局面，有关学者预计房地产市场资金缺口为5000亿左右，巨大的资金缺口为房地产未来的发展蒙上了阴影。尤其是在银行贷款的紧缩背景下，我国股市低迷以及购房者观望情绪导致的房地产企业资金回收困难使得大部分房地产企业出现了资金链断裂的危机，房地产企业无疑将面临资金寒流。在现行政策下，中国房地产企业将如何选择融资途径呢？笔者认为，首先有必要对我国房地产企业的融资现状进行分析，然后针对现行政策以及房地产业自身的情况提出有效的融资途径选择。
资金来源仍然是银行贷款
银行贷款贯穿于房地产开发企业购买土地、房地产开发以及销售等多个环节，尤其是近几年来随着房地产市场的的飞速发展，房地产贷款也处于高速增长的态势。
从图1中可以看出，房地产贷款余额由2005年末的2.7万亿元达到2008年第一季度的5.01万亿元，增长将近一倍。其中，2006年末，全国商业性房地产贷款额为3.68万亿元，比年初增加6653亿元；2007年末则达到4.8万亿元，比年初增加11261万亿元，新增房地产贷款数额较高。
房地产贷款增速快
由于市场的各种需求强劲，房地产价格出现了较大幅度的增长，同时由于我国目前房地产贷款违约率较低，所以被商业银行视为优质资产经营。另外，各股份制商业银行为了抢占更多市场份额，进而大幅度进行房地产贷款的发放。
例如，截至到2008年第一季度，深圳发展银行住房按揭贷款总额为418.59亿元，占全部贷款的比重为18%.其他各家股份制商业银行住房按揭贷款总额占其贷款总额的比例也处于较高的水平，整个房地产贷款增速处于较快的水平。
从图2中可以看出，房地产贷款增幅从2005年到2007年末一直处于上升状态，其中，2007年末房地产贷款余额同比增幅达到30.6%的高度。但是随着房地产市场紧缩政策的累积效应，2008年房地产贷款增幅出现了回落，但是增幅仍然处于较高的水平。
房地产上市企业逐年增多
随着我国股权分置改革的成功以及证券市场机制的不断完善，我国股市出现了新一轮的高涨行情，在股市高速发展的推动下，国内房地产企业上市融资也得到了快速发展，截至到2008年4月，我国共有房地产上市企业141家，分布于国内A股市场、H股市场以及欧美等证券市场，其中，主要分布于A股市场。
房地产上市企业融资额增长较快
受证券市场高涨行情的影响，房地产上市企业融资额也不断创新高，由2007年8月左右突破1000亿元到10月份达到1700亿元融资额，增速极快。此前共有两家房地产企业通过IPO，共筹集资金15.86亿元，而那些已经上市的房地产企业则通过增发和配股等方式再次筹集资金，另外，实力较强的房地产上市企业则通过发行公司债筹集资金。
房地产上市融资比重小
截至到目前为止，我国共有房地产企业5万余家，与此同时我国目前上市的房地产企业只有141家，占全国房地产企业数量的2.8%左右，房地产上市企业数量仍然相对较少。另外，从上市融资数额来看，截至到2007年10月，我国房地产上市企业总共融资1700亿元，随后由于证券市场出现动荡行情以及国家对房地产市场的调控，房地产上市融资额度估计少于300亿元。因此，房地产上市融资相对于银行贷款来说仍然较小。
房地产信托基金发展较快，但是比重很小
房地产信托基金起源于欧美，成熟于欧美。由于前几年我国银根较松，房地产企业很容易从银行获取贷款，再加上股权分置改革以后证券市场的高涨行情，绝大多数房地产企业是不缺乏资金的。因此，房地产信托基金在我国发展较为缓慢。但是随着从紧货币政策的累积效应，房地产企业出现了资金链紧张的局面，这时候房地产信托基金迅速发展开来。尤其是在现行政策限制下，外资很难直接投资内地房地产，因此，通过组建房地产信托基金便成为外资进入国内房地产市场的一个便利途径。据统计，2007年涌入亚洲的国际资金达到1210亿美元，而中国作为亚洲快速增长的经济体，无疑将成为这些资金进入的焦点。但是相对于房地产贷款来说，房地产信托基金数额仍然较小，不过随着银行贷款的紧缩和证券市场的低迷，未来房地产信托基金将有着很好的发展空间。
其他融资途径
房地产企业融资的其他途径还包括自身留存收益的内源融资形式、购房者预缴款以及私募基金等。房地产企业的内源融资很显然来源于其利润，而利润的多少又与房地产市场的景气程度密切相关，受益于2007年国内房地产价格的高涨，绝大多数的房地产企业利润增长率处于较高的水平，但是大部分高利润的房地产企业都扩大了土地储备量，大大占用了可用资金，所以从现在看来，即使当初利润增长很高的房地产企业也由于过度囤积土地而出现了目前资金紧缺的局面。而购房者预缴款以及私募基金只占房地产企业融资的很小一部分，目前来看对整个房地产企业的发展几乎不能起到实质作用。
从紧政策下房地产企业融资途径的选择
通过以上我国房地产企业融资现状的分析，我们可以看出，银行贷款仍然是房地产融资的最主要途径，这在短期内也是难以改变的。笔者认为对于规模不同的房地产企业，所要选择的融资方式也是不同的。
对于大型房地产企业来说，由于本身抗风险能力强以及和银行关系紧密，一般来说，即使在目前银根紧缩的背景下，银行也愿意将贷款发放给这些企业。尤其是已经上市的大型房地产企业，目前还不可能出现资金链断裂的局面，在现行的背景下，笔者认为大型房地产企业可以选择以下几个融资途径：
第一、力争银行贷款。毕竟大型房地产企业作为银行的大客户，有着长期稳定的合作历史。对于银行来说，虽然房地产业出现了很大的风险，但是还不至于到崩盘的境地，从国家发改委统计的数据可以看出，全国房地产价格还是处于一个增长的态势，只是增幅出现回落。另外，各家商业银行房地产贷款目前还未出现大面积不良率上升的局面，仍可视为优质资产。而目前出现发放额度下降也是受制于央行不断上调存款准备金率，银行发放贷款的意愿度并未大幅下降。所以，银行还不至于也没有理由给这些大客户关闭贷款的大门。
第二、从集团公司内部调度资金。国内有不少房地产企业是大型集团的子公司或者分公司。一般来说，集团公司的资金实力都很强，在其房地产企业出现资金困境的背景下，集团公司可以通过内部抽调的形式为其渡过难关。
第三、通过发行债券。目前来看，由于股市低迷，上市的房地产企业通过股市增发的形式显然很难筹集到所需的资金。正是由于股市的低迷，目前国内的债券市场则行情较为稳定，并且债券本身的风险要低于股票。笔者认为在股市低迷时期，这些大型的房地产企业可以选择发行债券的形式筹集资金。
第四、吸收房地产信托基金以及私募基金。虽然房地产信托基金以及私募基金占据房地产企业融资比例很小；但是在全球流动性泛滥以及银根紧缩的背景下，房地产信托基金以及私募基金便成为了众多资金渴求企业的救命稻草。尤其是在目前外资直接进入国内房地产市场存在困难的背景下，通过组建房地产信托基金以及私募基金，进而曲线进入国内房地产市场分享房地产市场的高额收益便成为快捷有效的方式。
第五、出售一部分手中囤积的土地以及折价销售房地产回笼资金。一般来说，这些资金实力雄厚的大型房地产企业往往也是土地囤积大户，2007年房地产价格高速增长时期，一度出现了“土地比房子”贵的局面。但是随着房地产市场的理性回归，土地交易价格也开始回落，“地王”风光不再，甚至出现土地流拍的现象。土地储备大户可以将土地以相对较低的价格出售获取资金暂时渡过难关。另外，针对房地产企业前期“捂盘”的行为，笔者建议，这部分房地产企业应该适时改变策略，在资金紧缺的背景下率先降低房价增加销售回笼资金。由于房地产市场本身就是一个多方博弈的市场，甚至是购房者之间也是存在着博弈的，即使一定程度的下降会带来更多的观望，但是市场中的购房者预期的相异性就会导致一部分购房者进入市场，而由于“羊群效应”的存在，进而更多的购房者会进入市场。
而对于中小型的房地产企业来说，显然通过银行贷款和上市融资很难实现。因此，笔者认为可以从以下几个方面加以应对：
首先，吸引国内的私募资金。相对于国外的私募基金来说，国内的私募基金则规模较小，如果投资于大型房地产企业就会出现资金过于集中，显然不能做到分散投资，因此，投资于小型的房地产企业也许是不错的选择。而且中小型房地产企业相对于大型的房地产企业来说，管理层关系相对简单，协调效率高，这也有利于这些小型私募基金的进入。
其次，建立中小型房地产企业联合机制。在宏观调控的紧缩以及房地产市场增长放缓的背景下，最先倒下的必然是中小型的房地产企业。因此，中小型企业可以联合起来增强抗风险能力，另外这种联合机制还可以体现为互相救助机制，当联合体成员出现危机时，其他成员按照当初协议进行分担。不过这种联合机制往往持续时间不长，因此，如果房地产市场如果不能在短期内有一个明确的发展趋势的话，这种方式很难奏效。
再次，出售股权。中小型房地产企业由于自身实力较弱，往往很容易出现倒闭。因此，这些中小型房地产企业可以通过出售全部或者部分股权，这样不仅可以获得资金，还可以通过吸引更多股东分担企业未来发展所面对的风险。
（作者单位：中央财经大学中国银行业研究中心）
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