宏观经济因素对我国房地产上市公司资本结构影响的实证分析

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　　【摘 要】房地产上市公司的资本结构是否合理对公司的发展起着很重要的作用，而资本结构不止受到企业内部因素的影响，而且还会受到外部经济环境的影响。本文以2006年到2010年沪深两市110家房地产上市公司的数据为样本，实证研究了对房地产上市公司的资产负债率和有息负债率和短期借款比率，长期借款比率和贸易应付款比率和资本公积比率等资本结构变动的影响，考察经济改革动态背景中宏观冲击对我国房地产上市公司资本结构调整的影响。我国当前正处于经济转轨时期和金融市场缺乏完全管制环境，资本结构可能不是企业自主能决定的结果，所以宏观政策的实施和资本市场的条件可能是影响房地产企业资本结构的重要因素。
　　【关键词】资本结构；房地产上市公司；宏观经济因素
　　
　　一、引言
　　资本结构理论是公司金融领域最重要的研究课题之一，自从Modigliani and miller（1958）提出在完美的市场，资本结构与公司价值无关的MM理论以来，关于公司如何选择资本结构以及融资决策是否影响公司价值的问题，整个学界展开了广泛而深入的研究和讨论。在我国作为政府工作的重点之重，房地产作为宏观经济发展的支柱产业，它的健康平稳发展非常重要。由于我国房地产行业融资渠道单一，资金来源以银行贷款为主，资产负债率相对较高。房地产业存在一定的周期，而且受监管力度，受宏观调控影响较大，一旦资金链断裂，将会引发市场系统性风险。在资本结构动态调整模型的框架下，以2006年到2010年沪深两市110 家房地产上市公司的数据为样本，本文研究企业资本结构的动态调整行为，探索经济改革动态背景对资本结构的影响：随着对房地产开发资本金比例要求的提高、商业银行对房地产开发贷款的条件越来越苛刻，传统的依靠银行作为主要资金来源的融资模式受到限制。土地供应的“闸门”逐渐拧紧，资金闸门也在拧紧，房地产企业资本结构调整的难度和成本都大大增加。那么，房地产宏观调控是否对房地产企业的资本结构产生重大影响?如果有影响，又将是怎样的影响?房地产企业的资本结构调整方式将发生怎样的变化?
　　本文的随后结构是这样安排的：第二部分回顾相关文献，第三部分是对宏观经济因素影响房地产上市公司资本结构进行了实证分析，第四部分结论：根据实证分析得出结论并分析文章局限性。
　　二、关于资本结构理论的文献综述
　　自Modigliani 和Miller(1958)无关性定理以来，资本结构领域的文献大量涌现。
　　研究者逐步放松MM 定理中的完美金融市场假设，从税收、破产成本、代理成本、不对称信息、控制权竞争、产业组织、市场时机选择等角度论述了资本结构如何影响企业价值。研究表明，资本市场、产业特性和公司特质等均对企业的资本结构及融资选择有着重要影响。然而宏观经济环境为企业提供了最基本的融资环境，是公司进行融资与投资决策的重要影响因素，因此，研究宏观经济因素对资本结构变动的影响有非常重大的现实意义。DeAngeloandMas(1980)从理论上证明了通货膨胀会使公司更多的采用负债融资：因为通货膨胀会降低负债的真实成本，在通胀期间对公司债券的需求会上升;此外，如果随着通货膨胀的缓解，公司债券收益率会相对高于股票的收益率，同样会导致对公司债券需求的上升。KorajCZykandLevy(2003)第一次系统研究宏观经济因素对资本结构变动的影响，提出了一些宏观经济因素影响资本结构决策的新的证据。他们使用1984-1998年美国公司数据，其研究结果表明：宏观经济因素对公司资本结构变动具有显著的解释力；但对公司发行权益或者债务的影响有差异，具体来说对财务无约束公司的发行选择有显著影响，但对财务受约束公司的发行选择影响不大。基于动态调整框架，潘敏和邵科(2007)考察了中国上市公司资本结构的动态调整。这些研究比较一致地认为我国企业存在最优目标杠杆，虽然实际杠杆是偏离最优目标值的，但将向着目标杠杆做调整。在转型背景中，企业资本结构将受到宏观环境变化的影响和金融市场供给条件的限制(赵冬青等，2008)，但关于宏观因素如何影响企业融资选择的研究目前还很少见。苏冬蔚，曾海舰（2010）结合我国资本市场独特的制度环境，提出若干关于资本结构权衡理论、最优融资顺序理论和市场择机假说的新假设，进行实证分析并发现：我国上市公司的资本结构呈显著的反经济周期变化，宏观经济上行时，公司的资产负债率下降，而宏观经济衰退时，公司的资产负债率则上升；信贷违约风险与资本结构呈显著的负相关关系；信贷配额及股市表现与资本结构之间关系不大。
　　三、宏观调控对房地产企业资本结构调整的影响
　　（一）数据和样本
　　木文的研究对象是房地产上市公司，采用2006年到2008年房地产上市公司的样本进行研究。之所以采用上市公司样本，一是因为上市公司样本的可获得性，二是因为上市公司相对于非上市公司来说，由于可以获得股权融资，造成了上市公司在资金压力上要小于非上市公司。如果宏观经济政策对于上市公司的影响都十分巨大，那么我们可以预期非上市公司受到的影响应该更为严重，因为其融资渠道更为狭窄。这样我们可以看到宏观政策对于房地产行业的影响。对于宏观政策变化的时间节点的确定，本文参考赵冬青等(2008)，将2008年作为房地产政策显著变化的年份。这是因为虽然调控政策是渐近式变化的，但是为了研究宏观政策对于房地产融资的作用，需要选择一个政策发生显著变化的年份作为分水岭，设置哑变量。2008年12月份之前，哑变量Policy取值为零，2008年12月份年之后取值为1。因此把2008年作为宏观政策调整显著的一年。
　　（二）变量的定义和说明（见表1）
　　
　　（三）研究模型
　　本文研究宏观调控对房地产上市公司的资本结构影响，房地产公司的负债率是否在宏观调控后下降。
　　本文构造模型如下：
　　Di=a+BXi+βPOLICYi+ξi。
　　其中，D代表资本结构变量，按照研究需要，D分别选择总资产负债率、短期借款比率、长期借款比率、有息负债比率、贸易应付款比率和资本公积比率。x为控制变量，根据选择了代表公司特征的一组变量作为控制变量，在宏观调控变量的选择上，我们需要选择宏观调控政策发生显著变化的一个年份作为政策分水岭，设置哑变量。为此，我们需要人为地选择一个年度是2008年.
　　（四）研究结果：
　　（1）研究结果：实证结果分析
　　表5给出了实证研究的结果：表中第1列的结果显示，宏观调控哑变量对总资产负债率有显著的正向影响。2008年12月份后随着房地产市场的回升，近期部分城市出现了房价上涨过快等问题，国家相关部门纷纷出台政策进一步加强和改善房地产市场调控，稳定市场预期。同时虽然房地产开发资本金比例要求提高，银行信贷日益苛刻，房地产上市公司的总资产负债率仍然显著提高了。表5的第2一5列给出了结果：宏观调控后，房地产上市公司的短期借款比率显著下降，长期借款比率显著上升。从前面的宏观调控政策中，我们已经知道对房地产开发企业申请的贷款，银行只能通过房地产开发贷款科目发放，严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放，因此随着宏观调控力度的加大，房地产上市公司以银行流动资金贷款的方式获得房地产开发贷款难度变大。债务的期限结构发生了变化，短期借款显著减少，长期借款显著增加。而表5中的第4列结果也进一步说明，宏观政策变化前后，总的有息负债比率并没有发生显著变化。第5列结果显示，贸易应付款比率在宏观调控后显著提高，对房地产企业来说，贸易应付款主要是定金和预收款。因此，尽管随着宏观调控，银行个人住房抵押贷款条件提高，各地房屋预售条件提高，但是以贸易应付款的方式进人房地产上市公司的资金仍显著增加。表2中的第6列结果给出了宏观调控前后股权再融资的变化。可以看出，宏观调控后，上市公司资本公积比率显著下降。这一结果说明，伴随着宏观调控，房地产上市股权再融资减少，宏观调控以来，股权再融资可能伴随更多的债务融资，其对资本结构的影响效果反而是反向的。实证研究的结果发现，与宏观调控前相比，房地产上市公司总资产负债率显著提高。宏观政策变化对房地产上市公司的借款期限有显著影响，但对总的有息负债比率没有显著影响。这说明，房地产宏观调控对房地产上市公司借款期限结构有影响但对借款总额没有影响。宏观调控之后，房地产上市公司负债率的提升主要来自贸易应付款比率的显著提高，股权融资在一定程度上助长了负债率的提升。

　　（五）结论与局限
　　本文以中国上市房地产公司为例，研究了宏观调控对企业资本结构调整的影响以及企业资本结构调整方式的变化，研究表明宏观调控之后，房地产市场公司总资产负债率显著增加，借款的期限发生了变化，长期借款增加而短期借款减少，但公司总的有息负债没有发生显著变化;公司的贸易应付款显著增加，这就是资产负债率显著提高的原因。通过对于资本公积研究表明，资本结构不是企业自主决策的结果。宏观政策和资本市场供给条件，可能是中国企业资本结构最重要的因素。对房地产上市公司宏观调控前后融资方式变化的研究发现，随着宏观调控对银行贷款融资的限制，企业自身有动力开拓新的融资渠道;同时，政府逐步放松外部的融资约束促进金融市场发展。在这两种力量的共同作用下，金融产品供给增加，企业可供选择的融资工具逐渐丰富，房地产企业融资方式出现了多元化，金融市场的完全性程度也因此逐步提高。在约束条件下，公司被迫选择高成本的融资方式，而不是最优的融资方式。不同的企业对金融市场的介人程度不同。并不是所有的企业都有同等的机会获得某种融资手段。因此，企业资本结构的具体调整手段具有很大的差异。
　　同时本文的局限性体现在研究了外部因素对于房地产行业的影响状况，这是十分有意义的。在我国，房地产行业是受到政策影响很大的行业，外部环境的变化和金融市场供给条件的变化在我国房地产行业表现得特别突出。而在中国房地产市场上，为了有效防止房地产行业投资过热，抑制房地产价格过快增长，政府及相关部门通过制定一系列房地产行业新政策，强化监管手段，完善监管体制，同时不断提高利率，增加供需双方的交易成本，从而实现了全面而直接地干预和引导房地产市场。这使得房地产行业在我国成为了一个典型的融资结构受到政策影响的行业。所以，如果仅仅从自身特征来研究房地产行业的融资，那么可能忽略了重要的影响因素。
　　
　　参考文献：
　　[1]Modigliani,and M.H. Miller,The Cost of Capital, Corporation Finance,and the Theory ofInvestment[J]. American Economic Review,1958,Vol.48:pp.261-297.
　　[2]Korajczyk,R.A.and A.Levy,2003,Capital Structure Choice:Macroeconomic Conditions and Financial Constraints ,Journal of Financial Economi cs,68,75 -109.
　　[3]DeAngelo,H,R,Masulis.optimal capital structure under corporate and personal taxation[J].journal of financial economics,1980,8:3-29.
　　[4]潘敏,邵科.企业是否存在目标资本结构――基于中国上市公司融资选择的实证研究[J].金融研究(实务版),2007,6.
　　[5]苏冬蔚,曾海舰.宏观经济因素与公司资本结构变动[J].经济研究,2009,12.
　　
　　作者简介：徐霄，新疆财经大学会计学硕士研究生，研究方向：审计。

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