基于财务指标的上市公司战略并购效率的实证分析

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　　 【摘要】近年来企业并购逐渐频繁，且并购规模逐渐加大。几经变化的中国市场开始了更多的以产业整合为核心、价值创造为动机的战略性并购。国内外学者对战略并购效率的研究采取的样本多数在股制改革之前，本文从2006年发生的并购事件中抽取一定量的样本，从横向并购、纵向并购和混合并购三大类出发，以财务指标为基础，采用主成分分析法构建综合评价函数对上市公司的并购效率进行实证分析。结果表明：就短期绩效而言，三者的并购绩效均不理想，短期内绩效都有所下降，但纵向并购和混合并购的绩效优于横向并购；就长期绩效而言，并购后第二年横向并购绩效果最佳；纵向并购绩效次之；混合并购绩效不但没有提升，甚至还有恶化趋势；并购后第三年纵向并购的绩效继续上升，横向并购绩效下滑。
　　【关键词】横向并购；纵向并购；混合并购
　　
　　一、引言
　　战略并购是20世纪90年代中期以来新一轮并购浪潮的显著特征。战略并购是以并购双方各自核心竞争优势为基础，出于企业的自身发展战略需要，为达到公司发展战略目标，通过优化资源配置的方式，在适度范围内继续强化企业核心竞争力，并产生协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值的并购活动。在西方学术界，学者们对公司并购绩效进行了大量卓有成效的实证研究，大都集中于两个层面，一是公司并购是否真正创造了绩效，二是相关性并购的绩效是否显著性优于非相关性并购。学术界对这两个问题的回答至今尚未达成一致。由于我国特殊的经济环境，致使上市公司进行战略并购的动因也变得复杂，因此关于并购绩效的实证分析结果也不尽相同。对于并购绩效的具体衡量，主要有两种基本研究方法：并购行为对经营财务指标的影响，简称“会计研究法”；并购行为对股价的影响，即股票市场的反应，简称“事件研究法”。自股权分置改革以来，对上市公司战略并购绩效的实证研究分析很少，由于我国证券市场的不完善，“事件研究法”存在一定的局限性，因此本文以财务指标为基础，采用主成分分析法构建综合评价函数对上市公司的并购绩效进行实证分析。通过对已发生的并购事件进行分析，为上市公司并购前的投资决策提供参考依据，具有现实意义。
　　二、研究方法
　　（一）会计研究方及研究结果
　　会计指标研究法通过对公司并购双方长时期的观察，从多角度来考察公司并购绩效的变化，试图识别公司并购创造股东财富的源泉，以确定是否真正实现并购公告期内异常收益率，主要用于公司并购绩效的中长期检验。该方法利用财务表和会计数据资料，以营业净收入、净资产收益率或总资产收益率、流动比率、每股收益等经营业绩指标为评判标准，对比考察并购之前后经营业绩的变化。
　　会计研究法深受国内外学者的青睐。在国外，Rild（1998）以及Mueller（1980）利用会计数据来衡量并购前后数年时间里利润率或市场份额的变动，研究发现混合并购的结果比横向或纵向并购更有利。Healy，Palepu和Ruback（1992）[1]以1979～1984年美国规模最大的50项并购交易为样本研究发现，与所处的行业相比，并购交易后收购公司的资产运营能力获得了显著性提高；他们也指出了并购整合可能有利于增加公司并购整体的价值。Becher（2000）[2]总结了银行业并购事件相关数据。结果显示，银行业横向并购中，目标公司的绩效显著为正，收购公司的绩效比较模糊（有正绩效，也有负绩效），而对合并公司的绩效研究相对较少。Pesendorfer（2003）[3]发现，20世纪80年代中期造纸业内的并购导致了总福利的增长。在国内，冯根福和吴林江（2001）[4]选取了净资产收益率等财务指标，并将这些指标值减去行业平均值，再利用因子分析建立综合得分模型，评价1995―1998年上市公司的并购绩效变动。结果表明，混合并购在并购后第一年的绩效较为显著为正，而横向并购绩效在并购后第一年并不显著，然而其绩效呈上升趋势，到并购后第三年，横向并购的绩效反而优于混合并购。纵向并购绩效明显不理想，尤其在并购第二年后呈快速下降趋势。方芳、闰晓彤（2002）[5]以2000年发生的并购为主线，选取了80个样本，进行并购前、并购中及并购后的的财务数据运用因子分析方法进行并购绩效的实证，得出的结论是：在三种并购类型中，从整合效果看，横向并购绩效最为明显，效果最佳；纵向并购绩效有明显上升的趋势，但仍需要时间的进一步检验，而混合并购绩效不够明显，而且还有恶化的趋势。程小伟和吴家舵（2007）[6]选取了1998―2002年的37个上市公司为横向并购样本进行实证研究，发现上市公司的横向并购在短期内并没有给企业的财务状况带来改善。
　　（二）本文研究方法
　　本文采取会计研究法对上市公司的并购绩效进行检验分析，为了使检验结果更客观、更准确，需要对会计数据采取了一些统计处理。步骤如下：
　　1.选取并购公司并购前后几年年度报表中的若干指标建立指标体系；本文选取了每股收益、每股净资产、净资产收益率、总资产收益率、流动比率、速动比率、总资产周转率和固定资产周转率等八个指标。上述八个指标基本上涵盖了企业的获利能力、营运能力和偿债能力。
　　2.将这些指标分别减去该公司所属行业当年该指标的平均数，以便去除行业因素的影响，得到新的指标体系。即x1：每股收益、x2：每股净资产、x3：净资产收益率、x4：总资产收益率、x5：流动比率、x6：速动比率、x7：总资产收益率和x8：固定资产周转率。
　　3.将新指标按并购前一年、并购当年、并购后二年和并购后三年分别做因子分析，构造一个综合评价函数，计算出各公司并购前后不同年度的业绩综合得分。
　　4.对比并购前后公司综合得分的变化情况来评判公司三种战略并购的绩效。
　　三、实证分析
　　（一）样本选择
　　关于上市公司并购事件样本的选择，是确保实证分析的可靠性和有效性的基础。本文以资料全面和准确为原则，将研究对象锁定在上海证交所和深圳证交所上市并于2006年在并购事件中作为收购方的上市公司，然后，对2006年收购兼并事件加以筛选和剔除，将满足以下标准的并购事件作为研究样本：
　　①本次研究以首次公告日为2006年且在年内已实施的并购事件，并以上市公司收购方为研究对象。
　　②公司一年内只有一次关于并购活动的公告，该公告内可以包括多项并购活动，但是类型必须单一。并购的公告时间至今至少有三个完整会计年度。
　　③收购信息披露方为公司本身，剔除其控股、参股、关联方公司披露情况，即间接收购的情况。主并购公司和被并购公司所属的行业明晰，公告中予以披露或有资料可查，并且可对应于三种并购战略进行归类。
　　④上市公司行业为除综合类的其他行业，上市公司并购当年除了并购活动外，并无其他影响经营管理和公司业绩的重大活动。为了避免的上市公司样本对结果的影响，剔除了ST的上市公司和政府干涉下的并购行为。
　　这样，本文最终从2006年我国上市公司收购方发生并购交易公告中，按照上述标准，选取122例样本事件进行实证研究。其中，横向并购的样本数是82，混合并购的样本数是27，纵向并购的样本数是13。
　　（二）综合得分模型的建立
　　目前较为理想的综合评价方法是主成分分析法。这种方法的核心是对若干个指标进行主成分分析，选取若干个主成分，再以每个主成分的方差贡献率作为权数与该主成分的得分乘积的和构造综合得分函数。
　　即Fi=Ai1Yi1+Ai2Yi2+……+AijYij

　　其中，i=1，2，3，……；j=1，2，3，……Fi是第i个公司业绩的综合得分，Aij是第i个公司第j个因子的方差贡献率，Yij是第i个公司第j个因子的得分。
　　（三）实证结果与分析
　　样本分为横向并购样本、混合并购样本和纵向并购样本。我们对去除行业因素而得到的新的八个指标按横向并购、混合并购和纵向并购分别进行主成分分析，提取三个主成分。
　　然后再根据因子得分和方差贡献率，得出三个综合得分函数：
　　横向并购：F’1=（Y’1*24.862+Y’2*24.508+Y’3*15.79）/65.16
　　纵向并购：F’’2=（Y’’1*30.585+Y’’2*26.137+Y’’3*18.797）/75.519
　　混合并购：F’’’2=（Y’’’1*30.955+Y’’’2*24.363+Y’’’3*15.7）/71.018
　　根据上述综合评价函数，计算各样本公司在并购前后各年度的综合得分，然后按年度求平均值得到下表1。
　　 注：F-1、F0、F2、F3分别表示并购样本并购前1年、并购当年、并购后2年和并购后3年公司的综合得分。
　　（1）三种并购战略对短期绩效影响的实证分析
　　根据表1可得到下表2和图1。
　　 从上述表中可以清晰地知道，横向并购、纵向并购和混合并购样本的综合得分平均值都在下降，且相对纵向并购和混合并购，横向并购的综合得分平均值下降得最多，绩效降低相当明显，表明横向并购绩效表现最差。因此，根据本文的综合得分模型得出的三种并购战略的短期绩效表现情况为：纵向并购最好，其次为混合并购绩效，再次的为横向并购。
　　（2）三种并购战略对长期绩效影响的实证分析
　　①三种并购战略并购后二年的绩效变化
　　根据表1可得到下表3和图2。
　　 从上述表中可以清晰地知道，横向并购、纵向并购样本的综合得分平均值都在上升，仅有混合并购样本的综合得分平均值在下降。并且相对纵向并购，横向并购的综合得分平均值上升得更多，绩效提升相当明显，表明并购绩效表现更好。从图中可以看出混合并购绩效下降很多，表明混合并购的绩效不好。因此，由上图显然得出，根据本文的综合得分模型得出的三种并购战略的长期绩效表现情况为：横向并购绩效最好，其次为纵向并购，再次的为混合并购。
　　②三种并购战略并购后三年的绩效变化
　　根据表1可得到下表4和图3。
　　 从上述表中可以清晰地知道，横向并购、纵向并购样本的综合得分平均值都在上升，仅有混合并购样本的综合得分平均值在下降。并且相对横向并购，纵向并购的综合得分平均值上升得更多，绩效提升明显，表明纵向并购绩效表现更好。从图中可以看出混合并购绩效下降，表明混合并购的绩效较差。因此，由上图显然得出，根据本文的综合得分模型得出的三种并购战略的长期绩效表现情况为：纵向并购绩效最好，其次为横向并购，再次的为混合并购。
　　③三种并购战略并购后二年和并购后三年的绩效比较
　　根据表1可得到下表5和图4。
　　 从上述表可以清晰地知道，这两年的上市公司的绩效发生很大的变化，横向并购战略并购后三年（2009年）的绩效相对于并购后二年（2008年）绩效下降，而纵向并购和混合并购则上升，且混合并购上升的绩效最大。
　　综述上述分析，可见横向并购和纵向并购对上市公司长期绩效的影响都为正，即相关性并购优于非相关并购，相关性并购长期能给企业带来正的绩效。混合并购不管是短期还是长期对上市公司绩效的影响为负，表明混合并购不能给企业带来预期的业绩增长。
　　四、研究结论与建议
　　基于战略角度从横向并购、纵向并购和混合并购进行分类，本文运用综合得分模型对我国上市公司并购的绩效进行了实证性分析，得出以下结论并提出几点建议：
　　（1）就短期绩效而言，纵向并购和混合并购优于横向并购，但三者的并购绩效均不理想，短期内绩效都有所下降
　　短期内三种并购战略都呈现下降趋势，原因在于战略并购并非追求短期利益的增加，而是以获取长期竞争优势为目的，一般是根据企业的长期竞争战略，在周密的计划和分析基础之上所做出的决策，它往往会使得企业的组织结构、技术系统、资本结构等方面发生较大的变动。倘若短期内企业无法适应这些大的变动和成本的提高，企业绩效就容易产生暂时性的下降。因此就绩效变化的时效性而言，短期绩效反而有所下降。
　　（2）就长期绩效而言，横向并购和纵向并购的绩效都呈上升趋势，但混合并购的绩效不但没有提升，甚至还有恶化趋势
　　从三种并购战略的绩效模型来看，横向并购的优势在于能够实现规模经济与市场势力，纵向并购的优势在于能够实现交易内部化与交易费用降低，混合并购的优势在于能够实现资源共享与经营风险分散，理论上三种并购战略均具有不同效应，就长期而言，三者均能从不同的方面给企业带来良好的绩效。但是，实证研究的结果并非如此。
　　除了并购因素之外，企业的绩效也会受宏观经济政策、经济周期、金融危机等外部因素的影响，而在对上市公司绩效的实证分析中，样本的选择、时间的界定等也会影响实证分析的结果。因此，三种并购战略产生的绩效往往和预期的有一定的差距。
　　综上分析，针对提高上市并购绩效提出几点建议：①企业要强化价值管理，为价值创造型并购提供管理环境；②建立价值链分析体系，从而为企业的并购提供决策支持，避免并购的盲目性；③企业要实施有效的整合。企业应该重视并购后的整合力度，并购交易的签约并不代表并购的结束，而只是整合工作的开始，企业必须开展包括企业战略、人力资源、企业文化等方面的整合，才能使企业绩效有大幅度的提高。
　　
　　参考文献：
　　[1]Healy P,Palepu K.Ruback R.Does Corporate Performance Improve After Mergers[J].Journal of Financial Economics,1992,4:135-175.
　　[2]Becher,D.Valuation Effects of Bank Mergers[J].Journal of Corporate Finance,2000,6:189-124.
　　[3]Pesendorfer,M.Horizontal Mergers in the Paper Industry[J].Journal of Economics,2003,34:495-515.
　　[4]冯根福,吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究,2001(1).
　　[5]方芳,闰晓彤.中国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济理论与经济管理,2002(8).
　　[6]程小伟,吴家舵.上市公司横向并购及其实证研究[J].上海经济研究,2007(7).

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