债务置换对于地方政府债务风险的影响分析
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【摘要】近年来，地方政府债务成为我国经济中的一个突出问题。在巨大的偿债压力下，2015年3月财政部宣布于2015年实施约3.2万亿元的地方债务置换，大规模的债务置换解决了地方政府债务偿还的燃眉之急，同时也有利于地方债务期限的调节和偿还利息的减少，但是对于降低地方政府债务风险的效果并不显著。
【关键词】地方政府债务 债务置换 层次分析法
一、地方政府债务置换的背景
地方政府债务是指地方政府所属部门以政府信用为基础，向社会筹集资金而形成的债权债务关系。
从中国地方债务的发展来看，我国中央和地方在早期推崇既无内债也无外债，直到1997年受到亚洲金融危机的影响，地方政府开始建立融资平台为城市建设等融资。自2009年起，地方融资平台处于数量激增，融资额迅速增长的状态，但同时融资平台由于管理不规范、市场化程度低，使得其普遍存在项目效益差不足以弥补贷款利息高，期限错配、到期贷款集中等问题。为此，中央相关部门引起了高度的重视，自2010年起，不断出台融资平台的相关管理办法，虽然规范了融资平台的运作，但却使得融资平台的融资工作停滞，许多项目因缺乏后续资金而面临困难，个别公司甚至出现了违约现象。到2014年，经济下行压力凸显，GDP增速明显放缓，国家为了刺激经济增长，再次放松对地方债务的监管，于2014年底和2015年上半年陆续出台《地方政府性存量债务清理处置办法（征求意见稿）》、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》、《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》，提出对于目前地方存量债务进行清理和调整，支持融资平台公司在建项目的存量融资需求的要求，并推行债务置换和PPP模式等支持性措施。
所谓地方债务置换是指将原来地方政府融资平台上期限短、利率高的债务置换成期限长、利率低的债券。此举本质上是一种借新还旧的方式，但同时优化了地方债务结构，降低当前的偿债压力，将其转移到后期，并总体降低利息支出，也保障了在建项目融资的资金链不断裂，财政扩张政策得到保持。根据2013年《全国地方政府性债务审计结果》统计，截止到2013年6月，地方债务增至17.9万亿元，2014年和2015年两年到期需偿还的政府负有偿还责任债务分别占21.89%和17.06%，2014年地方政府债务偿还规模为3.56万亿，2015年地方政府债务偿还规模为1.86亿元，2014～2016年利息负担预计在1.5万亿左右{1}，是自1994年以来负担最重的时刻。
2015年分三批进行的地方债务置换额度总额达3.2万亿，各省债务置换已经超过本年须还的本金，及时有效的解决了地方政府当年偿债数额大的危机。2016年债务置换仍将继续，但是能否缓解地方政府的债务风险仍有待进一步研究。
二、债务置换对于地方政府债务风险的影响――以某市为例
（一）方法的选取
通常对于我国地方债务风险评价的方法有因子分析法，层次分析法和模糊综合评价法。结合地方债务评价的特性和数据样本量较小的特征，本文采用层次分析法进行风险评价。
（二）地方政府债务风险指标的建立
本文综合国内研究成果，对于地方政府债务风险评价的指标，本文选取以下三个方面：规模风险、期限结构风险、效率风险。
其中规模风险是指债务规模的大小与其偿债可能性，衡量需要考虑地方政府债务总规模的风险大小与其地区的经济总量、经济发展速度、财政收入、财政收入增速密不可分。一般来说，经济总量越大，财政收入越多，地方政府可支配的财力就越大，能支持的债务额越大；经济发展速度越快，财政收入增速越快，能支持的债务增长率越快。本文选取指标债务率、偿债率、逾期债务率、债务增长率与财务收入增长率之比进行衡量。
期限结构风险是指债务的偿还期限安排与其偿债的可能性和利息偿还可能性，衡量需要考虑地方债务期限结构是否合理来评定债务风险的大小，合理的期限结构。一是合理安排偿还时间，避免在一段时间内偿还高额债务，合理分配短、中、长期债务，降低各时期内的债务偿还风险，二是结合债务期限合理的进行利息支出的筹划，以最大程度寻找最优方案。本文选取本年偿债率、本年偿债规模占总规模比重、三年内还本规模与三年以上还本规模比。
效率风险是指债务资金使用效率高低影响可偿资金能否从债务使用收益中得到保障，衡量需要考虑地方债务的有效投入金额以及项目回报收益。本文选取指标借新还旧债务额占总债务额比重，未支出债务融资占总债务额比重，平均利率与平均项目回报率之比。
（三）债务置换对于地方政府债务风险的影响
1.数据来源。国家于2011年和2013年进行的政府债务统计审计数据，考虑数据的准确性和可得性，本文选取B市公布的《B市政府债务审计报告》。
2.基于评价体系的政府债务风险分析。根据资料，计算2013年我国政府债务各项实际指标，并依照模型方法确定的各指标权重，并计算加权得分，结果如下表所示：
表 B市各指标得分
对应风险区间可以看出，B市的规模风险处于低风险，期限结构处于中风险，效率风险处于高风险，总风险近于中风险，需要引起注意。
该市的政府债务风险主要在于债务使用效率低，债务增长过快。其规模风险临近中风险区间，主要由于其债务率较高，且债务增长率保持高增速已远超于该地区经济增长和财政收入增速。但是其逾期债务率低说明目前该市有一定的地区财力且采用了适宜的还款方式，减少逾期债务率。其期限结构风险为中度风险，主要由于该市政府债务该年度偿债压力较大，且近三年的所需的偿债率较高，而长期债务较少所致。效率风险为高风险，说明该市政府债务没有有效利用，资金回报率低，且融资成本高。
3.债务置换对于地方债务风险的影响。从定性的角度评价，地方债务置换是发行长期低息的债券置换现在快要到期的高息的债务，不改变地方债务的存量，而改变债务到期的时间和利率。 从上述评价指标体系进行分析，地方债务置换对于总体规模没有影响，但其对于地方政府规模风险的影响在于置换已到期或临到期的债务，将逾期债务转化为未来长期债务，将逾期债务率转化为0；减少当年还债额，降低偿债率。
地方债务置换将短期置换成长期债务，可以减轻当年及近年偿债负担，但会增加未来债务负担，对于地方期限结构风险有很大影响，如果此前地方债务在近三年内偿还压力大，地方债务置换有利于降低期限结构风险，但如果此前结构较为合理，对于近期的债务置换会带给未来债务的压力增加，提高期限结构风险。
根据测算，地方债务置换每1万亿，约可节省300亿元利息，有助于降低融资成本，从而间接提高资金效益。但地方债务置换本质是一种借新还旧的行为，会提高借新还旧的比率，从而提高政府债务的效率风险。
结合理论分析和实际情况，对债务置换后的指标数据进行预估，并将其应用于债务风险评价模型中。所得结论如下：与之前相比，该市政府风险略有下降，但降幅不大，仍处于低风险和中风险的边界处，可见债务置换对于整体降低政府债务风险没有显著作用。分开来看，上述三个风险预测目标均有所下降。债务置换对于降低效率风险作用较为显著，对降低规模风险和期限结构风险也有所作用。债务置换对于规模风险的作用主要在于降低了逾期债务率和本年偿债率，但由于B市原本的偿债率和逾期债务率并不高，因此债务置换对于其规模风险没有显著影响。债务置换对于期限结构风险的两个指标呈相反方向作用，一方面减小本年压力，另一方面相应的增加未来偿债压力，两者相互抵消，期限结构风险更侧重于当下，因此使得衡量出的风险结果略有下降。效率风险在债务置换后，能明显降低融资成本，减轻利息负担，使得效益有所改善；但另一方面借新还旧的比率增加，而实际投入到经济中的资金并没有增加，是不利于债务产生效益的，但综合来看，前者有利效用更明显，从而降低了效率风险。
三、对于债务置换的一些思考
首先债务置换可谓是政府在探讨政府债务应急预案的一个重要举措和创新。当政府债务在面临暂时性的还款压力大，甚至无法偿还到期债务的情况，债务置换是帮助地方政府度过危机一个有效手段。在2015年的债务置换中，有大部分的债务额度受到了银行的认购，有效的降低了地方政府在近两年面临的偿债压力。其次债务置换对于到期无法偿还的项目的提供了一定的空间，并通过置换进行的再融资也有利于项目的后续融资，保证项目的顺利完成，其本质与积极的货币政策一致，最终促进更多的资金流入实体经济，促进实体经济的发展。
但是，反过来看，债务置换仅能作为一个应急预案，而不能作为常规手段，若持续使用，政府一直拖延偿债，会使群众和银行降低对于政府的信任度，从而影响债务发行，当债务发行不出去，政府信誉受损，很有可能促使地方政府收不抵支，爆发债务危机。二是债务置换发行的大额地方政府债券流入市场，会增加债券供给，造成供过于求的供求关系，促使地方债券利率上升，使得原本债务置换想要降低融资成本的初衷有所折扣。三是债务置换可能掩盖地方政府债务问题，因为短时的解决了偿债问题，降低了政府的风险意识，政府若更加扩张的增加地方政府债务，最终将会导致地方政府的债务危机。四是债务置换的一个目的是优化债务及期限结构，并不是单纯的解决“燃眉之急”，一些地方政府的债券期限结构本身比较合理，若盲目进行债务置换，忽视眼前债务压力的真正原因，在未来地方政府将面临更多的偿债额时，可能引发更大的债务问题。
因此，地方政府在进行债务置换的时候首先应当分析当前政府债务的问题原因，并保持持久的高度的重视，其次再针对逾期、到期和未来几年内的高融资成本债务进行债务置换，同时在置换时需要注意对地方政府的债务期限进行搭配，发挥债务置换的最大作用。再次，政府债务置换应当注意市场化操作，目前许多政府置换债券的利率几乎等于国债利率，而忽略了对于政府信用的风险溢价，由此使得银行认购不积极，预定的债务置换额度没能完全实施置换。因此，注重市场化作用，正确的市场定价和市场操作，才能增加投资者的积极性和债券的流通性，从而保证置换额度可以完全有效的实施。最后，规范政府债务的发行，尽量避免新债偿老债，控制债务增长规模，合理搭配债务期限结构，提高债务使用效益是政府债务改革的根本，地方债务置换作为其手段，要充分发挥其作用，促进政府债务的改革。
注释
{1}摘自中国经济报道：地方债务结构有变，风险可控，问题棘手，http：//www.ceh.com.cn/zqxw/302453.shtml。
参考文献
[1]白景明.《存量债务置换的宏观效应》.《中国金融》2015第12期.
[2]郭濂.《关于地方债务置换的思考》.《金融博览》2015第5期.
[3]刘雅洁.《地方政府性债务风险审计评价体系的研究》.北京交通大学，2014.
[4]向悦.《债务置换对重庆融资平台债务风险的影响分析》.《东方企业文化》2015第7期.
[5]徐杰.《我国地方政府债务政策的三次转向及反思》.《行政管理改革》2015第8期.
[6]汪涛，胡志鹏.《地方政府债务置换的意义》.《金融发展评论》2015第4期.
[7]王宇，杨聘.《地方债置换隐忧》.《中国经济报告》2015第8期.
[8]周文渊.《债务置换降低系统性风险》.《中国金融》2015第6期.
作者简介：裴涛（1991-），女，汉族，北京人，北京工商大学经济学院金融学硕士研究生在读，主要从事经济学研究。
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