上市公司股票回购影响因素分析

来源:用户上传      作者: 赵　华　孙　伟

　　摘要：全面、系统考察股票回购影响因素及其决策效率，对规范上市公司股票回购行为具有十分重要的意义。本文论证了影响上市公司股票回购的股票价格、资本结构、现金流量、公司治理结构、公司控制权市场及公司规模等微观因素和法律完善度、市场健全度和行业结构特征等宏观因素，并分析了其结构关系；旨在为规范上市公司股票回购实际运行提供参考。
　　关键词：股票回购　上市公司　影响因素　内外生影响因素
　　
　　一、引言
　　
　　中国证券监督管理委员会于2005年发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》(以下简称《回购办法》)，该规定不仅放宽了对流通股回购的限制，而且使股票回购成为规范、活跃资本市场、优化公司治理结构的长效机制。股票回购作为一项崭新的研究课题，既有重大的现实意义，又有积极的深远影响，为此有必要对此进行全面系统和深入细致的考察。以往国内学者对股票回购的研究主要是从回购动机、回购公告的市场反应、回购对公司业绩的影响等方面，其中尤其对回购动机给予了非常充分的关注。但是这些研究文献大多仅关注回购动机的某方面，而忽略其他潜在动机的重要影响，实际上回购并不是独立的事项，会受到多方面因素的影响。股票回购影响因素研究不仅有利于预测公司回购行为，也有利于具体明确回购公司应具备的条件，规范回购行为。本文提出股票价格、资本结构、现金流量、公司治理结构及公司控制权市场、公司规模等微观因素和法律完善度、市场健全度和行业结构特征等宏观因素对股票回购的影响，以期促进我国上市公司股票回购理论和实践的发展。
　　
　　二、股票回购微观影响因素分析
　　
　　(一)财务影响因素分析股票回购的财务影响因素主要有以下几方面：
　　(1)股票价格。股票价格之所以是影响股票回购决策的首要因素是因为管理者认为，股票价值被低估或者公司未来盈余优于市场预期，公司就可能通过回购股票来向市场或投资者发送信号，以引导市场投资者重新评估该企业价值。MichaelJ.Mauboussin(2006)指出：对于经营业绩突出，发展前景稳定的公司而言，当其股价低于实际价格时，股票回购是最有效的方法。公司宣告回购后股票市场的积极反应能够修正股票被低估的价值。许多学者的研究成果或实务调查表明，其股价被低估是公司宣告股票回购最重要的理由。研究人员同时还发现，那些具有较低的市值或账面价值的公司，股份回购后的异常收益更高。如Lie(2005)重新检验了公开市场回购公告所产生的经营业绩变化，发现与业绩水平相当、未发布回购公告的公司相比，发布回购公告的公司在发布公告以后业绩有所改善。PaulHribara,NicoleThome Jenkinsb，w.Bruce Johnsonc(2006)通过实证研究证明，股票回购能够提高回购公司的每股盈余，并且被作为一种盈余管理的手段。作为自《回购办法》出台以来首家回购社会公众股方案获批的公司，邯郸钢铁称回购将减少公司的总股本，在相同的利润水平下，每股收益将增加，从而降低其股票市盈率或推动股价上涨，使公司股票价值获得提升，体现该公司的投资价值，有利于保护投资者特别是社会公众股东的利益。这些证据初步表明，当企业内在价值被市场低估时，企业会通过股票回购支付股利，同时借以重新唤起投资者信心。
　　(2)资本结构。企业价值最大化是上市公司的理财目标，这一目标的实现很大程度上取决于资本结构。公司可以通过优化资本结构提高其市场价值，而股份回购是通过优化资本结构来提高公司价值，从而实现企业价值最大化的重要途径。通过股份回购可以优化资本结构，适当提高资产负债率，以充分有效地发挥财务杠杆的效应。一般而言，只要公司的债务成本低于资产收益率，增加负债在融资中的比例就可以提升净资产收益率，公司加权资本成本将会下降。对于某些经营风险较低，资产负债率较低，现金流有可靠保障的公司，通过增加债务融资的方式实施对流通股的回购，将有效提高股东的收益回报。股份回购可使公司的融资成本最小化，从而实现公司价值最大化，以达到股东财富的增加。公司通过回购股票可以减少权益资本，从而提高财务杠杆比率，以获得公司债务利息费用的抵税效应，进而优化资本结构和增加公司价值。一些学者如Pugh和Jahera(1990)实证研究发现，宣告公开市场股票回购所产生的非正常报酬与负债比率变化幅度成正相关，公司可以通过股票回购来提高负债比率，优化资本结构。Dittmar(2000)的研究表明，公司可以利用举债方式来回购股票。举债所需支付的利息有抵税效应，可以提升公司价值。与最优负债比率相比，负债比率越低公司就越倾向于回购股票。据资料显示，2006年长春高新公告用债权回购股权。这样名义上是用现金回购，但因这部分欠款已很难收回，实质上是被公司处理的那部分不良资产。由此，回购股份为改变公司的资本结构，提高财务杠杆率提供了一个可行途径。优化公司资本结构，应是公司决策是否购回其已发行股份的重要决策依据。
　　
　　
　　(3)现金流量。现金流量之所以是影响股票回购决策的重要因素之一，原因在于当企业缺乏好的投资机会而又有多余现金时，回购股票往往是一种处理闲置资金的优先选择方式。通过回购股票把多余现金分配给股东，可以促使管理者在支出方面更加规范，从而降低动用自由现金过度投资的相关代理成本。Vafeas和Joy(1995)，Fenn和Liang(1997)及Nohel和Tarhen(1998)都曾指出，利用股票回购可以减少自由现金流量所产生的代理成本。因而，股票回购被认为是一种旨在降低代理成本的自由现金支付方式。若公司具有大量闲置资金，现金流量比较充裕，不仅可以通过股份回购减少被收购的可能性，而且不至于在回购股份后出现现金流量严重不足、资产负债率过高、营运资产明显减少等对公司业绩下降有直接影响的不利因素，相反将可以增加公司每股盈利，提高股票市值，有利于维护社会公众股股东的合法权益。这与Stephens和Weibach(1998)制定回购计划与现金流水平呈正相关关系的发现互相印证。此外，近年来的一些研究如Dittmar(2000)发现，公司往往为处理多余资金而进行回购；ColinHaslam(2006)认为，充沛的现金流量是企业股票回购的驱动因素之一，也证明股票回购决策与是否拥有充足现金流量的息息相关。回顾我国股票回购个案，现金流量有着举足轻重的作用。
　　(二)非财务影响因素股票回购非财务影响因素包括以下方面：
　　(1)公司治理结构。规范和完善股权结构，建立科学的公司治理结构是我国上市公司股票回购的根本出发点。有效的公司治理结构是以完善的股权为基础的，大多数上市公司的股权结构存在国家股、法人股和社会公众股，这种复杂的股权结构为我国所特有，是与国有企业改革的特定历史背景相呼应的。但不少上市公司的股权结构在最初设定时国家股的比重过高，有的持股比例甚至达到80％以上，远超过国家控股的需要。同时由于国家股和法人股转让流通的瓶颈制约，使得这些股东难以在需要资金的时候及时变现。其结果不仅使公司内部人治理结构混乱不堪，也极大地限制了外部市场监管作用的有效发挥。因此通过股份回购的方式，国有股和法人股股

东可以收回一部分投资，以增加这些股份的流动性，提高变现能力。而目前我国实际发生的股票回购案例中多数都以减资为出发点。
　　(2)公司控制权市场。公司控制权市场可以被看成是收购与兼并市场，是收购与兼并成为公司控制权市场中最为重要的控制机制。丹恩等人从公司控制权市场理论的角度来分析公司股票回购，这一主张在20世纪80年代初取代了信号模型成为股票回购研究的主流理论解释。具有较高风险成为接管目标的公司更有可能回购股票。Dittmar(2000)的研究也表明，公司成为接管目标的风险越大，就越有可能回购股票。股票回购是公司实施反收购策略的有力工具，有利于稳定和维护公司股价。其原因在于：如果向外部股东进行股票回购后，外部股东所持有股份的比重就会降低，原来大股东的持股比重则会相应上升，其控股权自然会得到加强；如果公司的资产负债率较低，在进行股票回购后可以适当地提高资产负债率，更充分有效地发挥“财务杠杆”效应，以增强公司的未来盈利预期，从而提升公司股价，抬高收购门槛；如果公司现金储备比较充裕，就容易成为被收购的对象，在此情况下公司动用现金进行股票回购可以减少被收购的可能性，这是一种反收购技术中的“焦土战术”；公司可以直接以比市价高出很多的价格公开回购本公司股份，促使股价飙升，以击退其他的收购者，从而达到反收购的目的。为此，必须进行股份回购，提高控股股东的持股比例，增加竞争对手收购、控制公司的成本和难度。因此，随着竞争的加剧，公司控制权市场已经成为管理层和董事会进行回购决策的主要因素。
　　(3)公司规模。John P.Evans和James A.Gentry早在1998年就对回购公司和非回购公司的运营特征进行了差异研究，证实了股票回购与公司的规模息息相关。大公司往往会把股票回购决策同增加股息支付和减少债务联系起来；而相对的小公司在股票回购的时候往往会减少股息支付同时增加债务水平。回顾和审视我国既有的和正在发生的股票回购案例：青岛啤酒；科龙电器；申能股份；长春高新；沪昌特钢；网易；雅虎；搜狐；思科等在各自行业都是具有一定规模并且拥有一定知名度的企业。另外，股票回购还可以帮助回购公司缩小规模。从公司所处的发展周期看，如果所从事的主营产业发展到一定阶段达到了规模经营的要求时，进一步在本行业发展，就会出现不经济的问题。如果此时公司又没有为发展另一产业做好准备，其最佳选择要么维持现有的规模，要么暂时收缩。此时，股票回购成为收缩公司规模的有利手段。尽管我国进行股票回购的公司行业各异、情况不同，回购目的、方式及对象等有别，如上市时间有早有晚，资产质量、财务状况、现金流、盈利能力有优有劣，回购方式有现金回购与资产回购、协议回购与公开市场回购的区别等。但具有一个共同特点：那就是规模较大且以减资为目的。
　　
　　三、股票回购宏观影响因素分析
　　
　　(一)法制完善度法制完善度对股票回购的影响可谓显而易见。没有制度的允许股票回购只得成为空谈，没有制度的完善股票回购的顺利实施也只能是美好的愿望。完善的股票回购实施准则应包括股票回购的条件和范围、回购的方式和程序、回购的价格和比例、回购的资金来源、回购的信息披露制度、回购的账务处理、回购后发行新股或配股等问题。证监会发布《回购办法》对股票回购的诸多程序予以规定，包括：股份回购的条件；股本结构的要求；股份回购的方式；股份回购的程序；控股股东的规定；回购的信息披露。值得注意的是，我国现行有关股份回购的法律、法规都只有一般原则性的条款规定，比较笼统、概括，可操作性不强。相关配套的法规、实施细则或具体的操作办法并未出台，面对当前已经出现的股份回购个案，法规建设显得有些滞后。由于股票回购涉及到《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国会计法》，中国证券监督管理委员会《上市公司章程指引》等多项法律法规，是围绕着上市公司股票发行、回购及库存的法律法规的制度体系。因此，就股票回购与库存制度的建立与实施，有关的法律法规的调整也将是系统性的工程，应对允许和促进合理合法的股票回购活动和限制股票回购可能造成的不良影响两方面对已有的法律法规进行充实见(表1)。
　　(二)市场成熟度市场成熟度是股票回购影响因素中不可或缺的内容，完善的制度也需要有健全的市场来配合。成熟的证券市场除了要有一大批业绩优良的上市公司、强有力的且了解市场实际情况的监管部门，还要有比较完善的相关法律法规制度以及规范并具有实力的中介机构和多元化的投资者结构。成熟的市场是股票回购作为一项有力工具能够实现公司内资本结构重组，提高资本运作效率和提升公司股价的前提保障。成熟的证券市场可以提供一个信号传递的平台，如股票价值被低估或者公司未来盈余优于市场预期，公司可能通过回购股票来向市场或投资者发送信号，继而收到预期功效。可见，回购所带来的独特价值必须得到市场的保障的认同。但值得注意的是，作为股票发行的逆向操作，可能涉及内幕交易，容易引起市场波动。目前我国证券监管部门尚未制定出股票回购的信息披露程序，其监控操作方面也存在着一定的难度。如果法规严格、缜密，监控及时、准确，回购作为一种金融工具对于上市公司的经营有利。反之，也可能会造成市场的动荡，导致更多的问题。
　　(三)行业结构特征由于资本结构、杠杆比率和治理结构等公司运营要素都具有相应的行业特性，股票回购决策受到行业结构特征的影响就成为一个自然的结论。LianoHuang和Malmkyan(2003)对公开市场回购公司进行跨行业比较，研究结果表明，不同行业公司的长期业绩显著不同。对国有股，股票回购是国有股减持的一种方式，国有股回购的数量和比例的确定必须考虑企业在国民经济中的地位，根据不同企业的类型确定国有股回购的数量和比例。对于国民经济中的一些战略性产业，如邮电、通讯、能源、电力、供水等行业中处于核心地位的上市公司，需要保持国有经济的绝对控股。通过国有股回购，将国有股的比重降至50％左右，既保持了国有经济的绝对控股地位，又使国有资本可以支配更多的社会资本，扩大了国有资本的实力。对于国民经济中的一些竞争性产业，如商业、纺织、机械、家电等行业中的大型上市企业，需要保持国有经济的相对控股地位。应该通过国有股回购，将国有股的比重降至30％-50％。对于竞争性产业中的中小型上市公司和其他行业的上市公司，国有经济应该从这些行业中逐步推出。通过回购将国有股的比重降至30％以下。
　　
　　四、股票回购影响因素结构关系分析
　　
　　(一)内、外生因素相互作用
　　鉴于微观层面的影响因素均是企业内部的财务及非财务因素，具有内生性，我们将其称为内生影响因素；相对的，宏观层面的影响因素大多不是企业自己能够控制，将其称为外生影响因素。内、外生因素之间也是相互影响相互作用而非独立的个体，相互之间的关系可以分为四个层次：首先，外生因素与内生因素之间的相互作用。一方面政策因素和整个经济市场环境会制约或者促进企业的发展，另一方便企业本身的成长所带来的新情况也会促进政策的完善、影响宏观经济。其次，外生因素之间相互作用。行业和市场的成熟需要法制的完善为前提，而越来越成熟的市场和行业结构会反过来推动法制的完善。再次，内生因素之间相互作用：财务因素和非财务因素相互作用，企业财务和非财务因素都属于内生因素。处于同企业的环境中，这些内生因素自行成为一个整体，之间有着千丝万缕的联系，每个因素的变动都会引起相应的影响。财务因素之间相互作用，股票价格的变动会直接影响现金流量的增减，进而影响资本构成，而资本结构的优化有助于股票价格的提高。这三者之间构成了一个循环，每一个因素都能直接或间接的影响另外两个因素。非财务因素之间相互作用，一方面公司治理结构的提出，源于公司所有权与经营权的分离，随着公司规模的扩大，公司管理问题相应复杂化，公司治理和公司控制权的内容也不断扩展。另一方面控制权市场机制对上市公司治理产生一定的影响，外部控制权市场的存在是对公司治理效率的有效监督见(图1)。
　　(二)内、外生因素共同影响股票回购综上所述，上市公司的股票回购决策受法制、市场和行业结构的宏观因素影响，而股票回购决策的制定和股票回购制度的发展又能促进法制的完善、增强市场成熟和改善行业结构。从公司自身微观层面看，对股票回购决策有至关重要的作用的有股票价格、资本结构、现金流量等财务因素和治理结构、控制权市场、公司规模等非财务因素。一方面主导和决定回购决策，另一方面也会受到股票回购决策的制定和实施带来的反映和影响见(图2)。
　　
　　(编辑　聂慧丽)

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