基于股权分置改革后上市公司资本结构决定因素的实证分析
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作者: 唐 静
摘要:本文以上交所上市的257家上市公司为研究样本,选取2003-2009年的公司财务数据,采用平行面板数据的固定效应模型,分析了股权分置改革对资本结构的影响。回归结果显示:公司成长性、盈利水平、非债务税盾和资产流动性对资本结构有显著的负影响,公司规模、资产担保价值比例和产品独特性对资本结构产生明显的正影响。股权分置改革前后上市公司资本结构发生发生显著变化。
关键词:资本结构 股权分置改革 固定效应模型
一、引言
企业融资方式的选择,即资本结构的决策是公司治理的核心问题,也是国内外经济学者关注的焦点之一。在资本结构理论不断丰富的同时,越来越多的学者对影响我国资本结构的因素进行了实证分析。本文将在前人的研究成果基础上,弥补两点不足。首先,采用平行面板数据进行分析,面板数据由于包含不同时期的数据资料,因此更能够清楚识别诸如政策变化、制度变迁等对资本结构的影响。其次,本文将引入股权分置改革虚拟变量,以重点考察股权分置改革对公司资本结构的影响。
二、中国的股权分置改革
股权分置是指在中国建立股票市场时,为保证国有股东的控制权,管理制度规定约1/3的股票上市流通,而另外2/3的股票暂时不能流通。截至到2004年底,上市公司总股本714.9亿股,其中非流通股份454.3亿股,占上市公司总股本的64%,非流通股比例远远高于流通股。虽然股权分置在证券市场建立初期具有积极作用,但是作为历史遗留的制度性缺陷,在诸多方面制约着中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革,其种种弊端使其改革成为必然。
三、变量设定
1、资本结构(DAR)
对于资本结构有广义和狭义之分。广义资本结构是指企业资金来源中所有负债资本和权益资本的比例。而狭义资本结构是指长期负债资本和权益资本的比例。二者的区别在于对长短期负债的认识不同。我国上市公司长期负债所占的比例一直位于10%左右,而短期负债所占的比例一直处在40%的高位,忽略短期负债将会对上市公司融资行为的分析造成曲解。因此本文采用广义资本结构定义-资产负债率=总负债/总资产。另外,本文将以账面价值计算总资产。
2、股权分置改革变量(DUMMY)
为了重点考察股权分置改革对资本结构的影响,本文引入股权分置改革虚拟变量。
3、资本结构的影响因素
(1)公司规模(SIZE)
对于多数大公司而言,因其发展多元化而具有较强的风险分散能力,公司面临的破产成本较低,在一定程度上能够承受更高的负债。因此,公司规模与资产负债率正相关。而小企业长期融资成本相对较高,融资更倾向于短期债务,这样也会表现出较高的负债率。公司规模对于资本结构的影响具有不确定性。本文将用总资产的自然对数对公司规模进行度量。
(2)成长性(GROWTH)
根据代理成本理论,成长性较高的公司在未来选择投资机会时具有更大的灵活性,其代理成本可能更高。从另一方面来看,高成长性公司对外部资金依赖程度强,内部融资往往不能满足其高速发展的要求,因此公司成长性与资产负债率呈现正相关关系。本文将用总资产增长率来进行度量。
(3)盈利能力(ROA)
根据优序融资理论,公司融资最偏好内部融资。盈利能力越强的公司越倾向于内部融资。另外,信息传递理论认为公司可以通过提高负债率向外界发出其高盈利信号。由此,我们可以认为盈利能力与资产负债率呈正相关关系。本文将采用净利润/总资产来衡量公司的盈利能力。
(4)资产担保价值比例(CVOA)
公司在贷款时往往被要求提供实物资产作为抵押,而有形资产往往可以充当抵押品,有形资产的所占的比例越大,则公司的信用就越强、负债比率就容易提高。但是对于一些技术含量较高的公司,较多的无形资产意味着较强的竞争力和盈利能力,较多的无形资产同样可以支撑较高的负债,所以说明资产担保价值比率也可以与负债率负相关。本文将用(固定资产价值+存货价值)/总资产来度量该变量。
(5)资产流动性(LIQU)
资产流动性对资本结构的影响具有不确定性。一方面,较高的资产流动性对应较强的偿债能力,此时二者呈现正相关关系。另一方面,资产流动性较强的公司可以利用这些资源进行内部融资,二者又表现为负相关关系。本文选择流动比率对其进行度量。
(6)非债务税盾(NDTS)
非债务税盾是指可以为公司减免一些税收的项目,如折旧和投资税收减免。所以在其他条件相同的情况下,非债务税盾与负债是替代关系,呈现负相关关系。本文选用折旧/总资产来进行度量。
(7)产品独特性(UNIQ)
Titman和Wessels(1984)认为在破产清算时,生产独特性或专门产品的公司,其顾客很难找到合适的替代品,其雇员和供应商很难马上转变技能,使得顾客、雇员和供应商遭受更高的成本。为减少其利益相关者的潜在损失,该类企业应该尽量降低破产的可能性,所以他们一般选择较少的负债。多数相关研究都认为二者呈负相关关系。本文用营业费用/主营业务收入来度量产品独特性。
四、数据
1、样本选取
本文选取在上海交所上市且仅发行A股的公司。同时剔除2003-2009年财务年报缺失的公司;剔除金融类上市公司;剔除ST、PT公司。数据来源于Wind 资讯数据库。
2、数据描述
如表1所示,资产负债率均值为46.17%,说明在上市公司的全部资产中负债占46%,而权益占比为54%,这在一定程度上说明我国上市公司融资偏好股权融资。
如表2所示,资产负债率与公司规模、成长性、资产担保价值、非债务税盾、产品独特性和股权分置改革虚拟变量呈正相关关系,而与资产流动性和盈利能力呈现负相关关系。
五、实证分析
1、单位根检验
为了准确构建模型,本文先检验面板数据中各时间序列的平稳性。LLC检验和HadriZ-stat检验结果都显示各变量均通过了平稳性检验。
2、模型构建
为了分析资产负债率与各影响因素之间的关系,尤其是股权分置改革虚拟变量对于资产结构的影响,基于面板数据,本文建立以下模型进行实证分析:
其中, 为误差项。
接下来,我们通过Hausman检验来确定固定效应模型和随机效应模型哪个更为适用。Hausman统计检验值为11.89,P值为0,因此拒绝原假设,在5%的临界水平下固定效应模型更具有优势。固定效应模型的回归结果如表4所示。固定效应回归模型的R2=0.845975,调整后的R2=0.816890,F值为29.08672,P值为0,DW值为1.737285,不存在序列自相关。
从模型回归结果来看,在5%的置信水平上,成长性、盈利水平、非债务税盾和资产流动性的系数显著为负,公司规模、资产担保价值、产品独特性和股权分置改革虚拟变量的系数显著为正。由此说明,在其他变量不变时,公司成长性、盈利水平、非债务税盾、资产流动性每增加1%,资产负债比率将分别下降0.4%、19.1%、1.4%、6.2%。当公司规模、资产担保价值每增加1%时,资产负债率则分别上升9%和12.7%。其中,盈利能力、资产担保价值比例和产品独特性对上市公司资产结构影响最大。同时,结果显示股权分置改革前后我国上市公司资产负债率有显著差异。
六、结论
本文以在上海证券交易所上市交易的公司为样本,选取2003-2009年财务数据,形成平行面板数据,通过构建固定效应模型发现,股权分置改革前后我国上市公司资本结构发生明显变化,并且股权分置改革对上市公司资本结构优化起到了积极的作用,此项政策变革有助于提高公司的负债比率,改善公司治理结构。同时,对于其他影响因素的分析与国内外相关研究得出的结论基本一致,公司的成长性、盈利水平、非债务税盾和资产流动性对资本结构有显著的负影响,而公司规模、资产担保价值比例和产品独特性对资本结构产生明显的正面影响。
参考文献
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基金项目:首都经济贸易大学研究生科技创新资助项目
(作者单位:首都经济贸易大学统计学院)
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