上市公司再融资问题研究

来源:用户上传      作者: 姜　毅

　　摘要:上市公司再融资问题是经济学研究中一个非常重要的问题。随着股权分置改革的不断深入,全流通市场上市公司再融资问题已经提到了比较急迫的日程上,因此,对上市公司再融资方式进行研究,在现阶段有非常现实的意义。本文针对上市公司再融资的现状、成因进行分析,提出了解决再融资问题的建议。
　　关键词:上市公司;再融资;公司治理
　　
　　一、上市公司再融资中存在的问题
　　
　　从1998年开始,我国上市公司明显表现出了对再融资的热衷。从我国证券市场再融资的发展进程来看,上市公司再融资已成为当前证券市场的一大争论热点和监管难点。
　　1.偏好股权融资。按照现代融资理论的“融资定律”,最优融资顺序是:内部融资(留存收益和固定资产折旧)、外源融资(债权融资、股权融资)。国外再融资实践为我们证明了该定律,据资料显示,美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均为留存收益,其次是负债,而股权融资则均居于末位。在股票市场最发达的美国,股权融资的比例最低。中国的再融资同样也以内部融资为起点。但与传统再融资理论不同的是,随着内部融资市场的逐渐饱和,我国再融资企业倾向于股权融资而非债权融资,股权融资比率高达70%左右,上市公司呈现出强烈的股权融资偏好。
　　2.股权融资以增发为主。2001年以前,配股是上市公司再融资的惟一方式。2001年以后,增发成为上市公司再融资开辟了新的方向,相对于配股而言,上市公司可以从二级市场上获取更多的资金。2008年1月,中国平安1600亿元的巨额再融资计划如一枚重磅炸弹投在了A股市场上,炸得中国股市遍体鳞伤。不仅平安股票急剧下跌,而且整个股市指数狂跌。正是由于许多上市公司都抱有“股市好圈钱,不圈白不圈”的心态,在同时具备增发和配股资格的条件下,我国上市公司一般都会选择增发新股。
　　3.融资效率低下。上市公司可以在资本市场上轻松的获得巨额资金,这导致许多上市公司抱着一种先把钱拿到手再说的心态,盲目地实施再融资,造成资金使用效益低下。据华泰证券研究所的一份统计结果表明:2001年中期平均每家公司闲置资金数为3.11亿元,同期,沪深两市共有10家上市公司资金闲置数额超过了20亿元。这种情况近年来虽有所改善,但并非根本性的改变。不少上市公司融资后将大量资金留存银行或者委托理财。另外,还有相当数量的上市公司把发行股票筹集来的资金,重新投入股票市场,参与股市投机炒作,获取短期投机收益,弥补主业的不足。
　　4.融资投向具有盲目性和不确定性。上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研究,对项目选取的随意性较大,缺乏科学的态度,有时甚至是采取临时拼凑项目的做法,完全是基于“为再融资而再融资”的目的来选取投资项目,其出发点不是真正要进行投资项目而只是借投资项目的名义来实现“圈钱”目的。在这种“圈钱”目的下的再融资,投资项目的科学性、合理性以及最为关键的赢利能力就让人质疑。
　　5.融资金额超过实际需求。上市公司在募集资金时,首要考虑的不是上市公司对资金的需求,而是可能融资的额度。大多数上市公司通常按照政策所规定的上限进行再融资,而不是根据投资需求来测定融资额。上市公司把能筹集到尽可能多的资金作为选择再融资方式及制订发行方案的重要目标,其融资金额往往超过实际资金需求。
　　6.再融资审批制度存在缺陷。我国IPO的审批是很严格的,但再融资的审批却比较宽松,对上市公司融资行为的合理性和市场的承受能力,对广大中小投资者的利益考虑不多,比如再融资的时间,以及再融资额度均缺乏限制条款。这就有可能使一些上市公司利用政策的“空子”,把股市当成“提款机”,进行大规模增发、恶意“圈钱”。
　　
　　二、上市公司再融资问题原因
　　
　　1.股权融资实际成本低。股权融资成本包括:股票分红成本、股权融资交易费用等。市场经济条件下,股权融资成本主要指的是股票的红利支出。我国上市公司股利政策的实际情况是相当多的公司常年不分红,或者只是象征性的分红,极少有企业将当年盈利全部实施分配,因此股票融资的红利成本是极低的。黄少安、张岗(2001)研究了我国上市公司股权融资偏好问题,认为中国上市公司股权融资的成本大大低于债权融资成本。这正是造成我国上市公司偏好股权融资方式的重要原因。
　　2.再融资观念存在误区。由于我国的证券市场只是为了国企解困和促进地方经济发展,所以,一些效益不好但与地方利益关系紧密的企业在获得优先上市资格后,为了达到再融资的目的,地方政府常常采取给上市公司地方财政补贴、降低税负、减免利息、土地资源价格优惠等措施来粉饰企业经营业绩。地方政府的政策扶植,助长了企业改制上市和再融资的欲望。这些企业在改制上市过程中不是注重转变机制,建立现代企业制度,而是热衷于财务数据包装,甚至不惜通过会计造假达到再融资条件,以便将募集的资金当作“免费午餐”长期占为己有。李志文和宋衍蓄(2003)的研究结果表明,中国上市公司配股的真正原因除了成长需要以外,还可能存在“圈钱”的动机,包括保留资金储备的“时机性圈钱”和回报个别利益集团的“无条件圈钱”。
　　3.企业债券市场尚不成熟。债券市场作为金融市场体系和资本市场的重要组成部分,其发展程度是整个国家金融体系发展程度的一个重要标志。成熟的债券市场是资本市场与金融市场的稳定器。但长期以来,我国融资体系发展不平衡,债券市场的发展尚不完善。从存量看,截至2007年末,我国债券总存量为14.7万亿元,仅为股票总市值的36.8%,仅为当年GDP的58.8%。而在美国,截至2006年末,美国债券总存量为27.2万亿美元,为股票市场总市值的1.4倍,为当年GDP的2倍。根据国际清算银行的统计数据显示,发达国家且债券市场规模一般都远远大于股票市场规模。另外,债券品种发展不均衡。我国债券主要体现在国债、中央银行票据和政策性银行金融债券等政府信用产品方面,非政府信用产品规模较小。
　　4.公司治理结构存在缺陷。上市公司“一股独大”和代理人实际控制公司的现象普遍存在。岳续华(2003)认为上市公司偏好股权再融资的根本原因是大股东获取控制权收益的动机。有数据显示,2006年底,第一大股东平均持股比例为35.99%,第二大股东平均持股比例仅为9.15%;2007年底,第一大股东平均持股比例为35.28%,第二大股东平均持股比例仅为8.43%。在公司决策中,大股东很少受到来自其它股东的挑战和阻力,大股东成为上市公司的实际控制者。具有控制地位的大股东具有融资决策权,对融资问题通常是从自身利益出发,这导致了大股东再融资时具有获取控制权收益强烈的股权融资动机。
　　5.政策存在的缺陷。上市公司再融资的方式主要有增发(包括公开增发与定向增发)、配股、发行可转债等,自《上市公司证券发行管理办法》颁布实施以及“新老划断”后,定向增发由于程序简单、操作方便、费用低廉等优点成为再融资最主要的形式。政策和监管力度会对再融资产生重要影响,上市公司具有充分利用政策实现低成本、便捷、规模收益最大化的再融资倾向。中国上市公司之所以选择以股权融资作为再融资的主要方式,正是与中国证券市场的制度设计、政策和监管力度有关。
　　
　　三、规范上市公司再融资的建议
　　
　　1.完善上市公司治理结构。从公司治理理论的发展和逻辑来看,股权结构是公司治理的基础,上市公司的股权结构特征在很大程度上影响着公司治理机制作用的有效发挥。为了改善上市公司股权结构不合理,可从以下几方面着手:第一,限制股东过度膨胀的控制权。第二,规范控股股东的行为。控股股东应当明确其对上市公司及其它股东负有诚信的义务,应严格依据法律来行使出资人的权利,不得利用资产重组等手段损害上市公司和其它股东的合法权益,不得利用其特殊地位谋取额外的利益。第三,实行有效的补偿机制。《我国公司法》规定:“股东大会、董事会的决议违反法律、行政法规、侵犯股东合法权益的,股东有权向人民法院提起要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼。”

　　2.股权融资应以配股为主。中国股市的健康发展,离不开投资者的理性投资,同样也需要融资者的理性融资。而要使融资者理性融资,就必须提倡配股的再融资方式。这是一种既能让融资者获得合理的融资金额(而非恶意圈钱)、又能保护投资者利益的融资方式。根据《上市公司证券发行管理办法》规定,上市公司配股,不仅在数量上“不超过本次配售股份前股本总额的百分之三十”;同时,要求公司控股股东在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量。更重要的是,配股只能采用代销方式发行,控股股东不履行认配股份的承诺,或者代销期限届满,原股东认购股票的数量未达到拟配售数量百分之七十的,发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。因此,配股的方式不仅将控股股东的利益与公众投资者的利益捆绑在了一起,而且,为了配股能够成功发行,上市公司推出的配股价格,就必须是一个相对合理的、能够为公司原股东所接受的价格。
　　3.制度创新,提高再融资门槛。在市场处于全流通时代,随着股份供应数量的爆炸式增长,严控上市公司再融资,是有效维持市场供求关系所应该面对的重要问题。目前上市公司的再融资门槛并不高,很多上市公司在A股上市还未满一年,便迫不及待地推出了巨额的再融资方案。对于再融资,制定更高的门槛,显然能更好地保护投资人的利益。提高上市公司再融资门槛可从三方面入手:一是两次融资间(包括首次融资与再融资、再融资与再融资)的时间间隔可以三年为时限,严格控制上市公司过度融资的欲望;二是公开发行公司最近3年以现金或股票方式累计分配的利润应不少于同期实现的年均可分配利润的50%;三是再融资额度不得超过首次公开发行的规模。通过制度创新,规范上市公司再融资行为,在充分考虑上市公司融资需求的同时,最大限度地保护投资者的利益,达到融资者和投资者“双赢”的效果。
　　4.再融资与分红挂钩。上市公司稳定的现金分红是投资者最好的投资回报,投资者只有取得高于其它投资的回报率,才乐于再投资。从市场来看,由于A股对于分红没有严格的约束,很多上市公司连续多年不分红或者很少量分红。为了规范上市公司再融资行为,应将现金分红作为上市公司再融资的必要条件。现阶段,对申报再融资的上市公司,可以要求上市公司将盈利不低于40%的部分作为分红,回报给投资者。对于违背常理应分不分的情况,监管部门可以采取一些行政处罚措施强制执行;对于分红不到位,连续两年不分红等情况,股东可以进行诉讼;此外,最高院可以针对上市公司分红问题制定一个司法解释进行规范。
　　5.加快债券市场发展。“大力发展债券市场,优化融资结构,扩大公司债市场规模,完善公司债券信用评价和监管办法。”这是在2008年年中全国证券期货监管工作会议上对发展债券市场提出的新要求。建立健全多层次的企业债券市场,可从如下几方面着手:第一,丰富固定收益类债券品种。第二,促进交易所与银行的协调发展。第三不断加强制度与基础设施建设。
　　6.加强融资资金监管。为了规范上市公司再融资行为,必须加强对上市公司再融资资金的监管。第一,完善资金投向的审核。第二,限制资金额度。第三,加强对使用效果的考核。
　　7.加大违法行为的处罚力度。中国证监会公布的有关加强上市公司募集资金运用的规定,应当说对上市公司过度“圈钱”可能是比较好的措施,但从处罚角度看,似乎太轻了。处罚成本太低将大大制约了不规范行为的约束力。对违规上市公司进行处罚,有必要加大对责任人的处罚力度,使这种处罚具有威慑力。对再融资项目的承销商,应明确和加强他们的职责,对参与作假的证券公司应取消其从事再融资的资格,对上市公司的不仅要取消其再融资的资格还应其承担赔偿所有损失的责任。对造成投资者损失过大,又无力赔偿的上市公司、证券中介机构的相关责任人,应严厉追究各种责任,永久驱逐出证券市场。只有这样,募集资金的使用质量才会进一步提高。
　　
　　参考文献:
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　　3.陈春,上市公司再融资问题研究[J],全国商情(经济理论研究),2006(3)
　　4.王春梅、秦江萍,规范上市公司再融资行为的对策研究[J],现代管理科学2006(6)
　　5.李博超、刘路阳,我国上市公司治理结构创新研究[J],财经界2007(5)
　　6.刘志军,后股权分置时代上市公司治理结构的优化分析[J],财会研究2007(4)
　　7.岳续华,枚制权收益与股权再融资偏好[J],经济与管理研究2007(12)
　　(作者单位:东北财经大学)

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