我国上市公司的股权结构、股利政策与公司治理研究综述

来源:用户上传      作者: 张亦春　孙君明

　　摘要：股权结构是公司治理结构的基础。我国推行股权分置改革旨在优化上市公司的股权结构，提高公司治理效率。股权分置改革后上市公司股权结构发生了变化。通过研究上市公司股权结构、股利政策和再融资行为之间的关系，可以找到优化我国上市公司股权结构的目标和途径。以便针对股权分置改革后我国上市公司治理制度可能存在的缺陷，提出完善公司治理制度、保护中小投资者利益的对策建议，并指出股权分置改革后我国证券市场发展可能面临的新问题。
　　关键词：股权分置改革；股权结构；股利政策；公司治理
　　中图分类号：F275.4　文献标识码：A　文章编号：1005-0892(2009)07-0123-07
　　
　　一、引言
　　
　　股权分置改革完成后，我国上市公司的股权结构将发生重大变化，一方面，股权分置改革实现了上市公司股份的全流通，到2011年以后，我国上市公司将基本上迎来全流通时代；另一方面，随着限售股的陆续解禁，许多原非流通股股东有较强的减持变现欲望，上市公司的股权结构将日趋分散化。在股权分置时代，我国上市公司最根本的问题就是股权高度集中，占据多数地位的国有股、法人股不能流通，由此引发了公司治理上的许多缺陷。诸如委托代理问题恶化、内部人控制问题严重、经理人激励约束机制弱化等等。股权分置改革以后，大小股东获利模式日益趋同，大股东将真正开始关心上市公司的股价，一些恶意侵占中小股东利益的行为将能得到遏制。同时，随着国有股、法人股可以上市流通，上市公司的股权结构将会逐步得到优化，“一股独大”所导致的公司治理效率低下等问题也将得到改善。虽然在现阶段，股权分置改革引发了部分解禁流通股的抛售，给A股市场带来一定程度的冲击，造成A股市场目前的困难局面。但是，我们并不能因此而否定股权分置改革的总体方向。我们认为，目前A股市场的困难局面主要归因于世界宏观经济的动荡和国内外经济基本面的不确定等因素。当然，股权分置改革推行速度过快，监管部门未能充分估计证券市场的可承受能力，投资者对“大小非”解禁的恐惧心理过于夸大等因素也是造成A股市场剧烈波动的重要原因。然而，任何事物的改革都是要付出成本和代价的，从长远发展的角度看，股权分置改革对我国上市公司的公司治理具有积极意义。可以预见，随着全流通时代的到来，我国上市公司的公司治理效率将会不断得到提高。
　　
　　股利政策是现代公司治理的重要内容。所谓股利政策，是指上市公司是否发放股利、发放何种股利、在多个会计年度内如何分配股利等公司制度安排。Miller和Modigliani在1961年提出，在完美且不存在各种税负的资本市场中，股利政策与公司价值无关。但现实中，资本市场存在着不对称税负、不对称信息和交易成本等缺陷，公司的股利政策将对公司的价值产生影响。股权分置改革以后，“同股同权、同股同利”使得原来分置的流通股股东和非流通股股东处于共同的利益基础之上，全体股东的利益取向将趋于一致，都将着眼于公司价值的最大化。大股东的利益获取将不再是来自于公司内部股东之间的利益博弈，而将来自于市场上企业之间的竞争。因此，股利政策作为公司治理的核心内容之一，将逐步转向依据公司价值的最大化而制定，而不再是作为大股东侵占中小股东利益的一种工具和手段。
　　
　　二、我国上市公司的股权结构变化分析
　　
　　我国证券市场建立初期，由于各项改革不配套，制度设计上存在缺陷，上市公司的股权结构极不合理。上市公司的股本被人为分割为非流通股和流通股两部分，并且股权高度集中，国有股比重过大。为纠正上市公司股权分置、股权结构不合理的现象，提高公司治理效率，2005年4月29日，我国证监会启动了股权分置改革试点工作，拉开了股权分置改革的序幕，到2006年底，股权分置改革工作已经基本完成。按照“锁一爬二”的政策，从2006年6月开始，就有部分非流通股得到陆续解禁，并进入二级市场进行流通，到201 1年以后，大部分原非流通股都将得到解冻，我国股票市场将进入到全流通阶段。股权分置改革后，随着部分解禁流通股在二级市场上的抛售以及机构投资者和境外投资者的不断发展壮大，我国上市公司的股权结构正在不断发生变化，具体情况可见下表整理而得，先计算沪深股市各只股票每一年度的股权结构比例，然后按年度取平均值。
　　从表1的统计数据我们可以清楚地看到，在股权分置改革以前，我国上市公司的非流通股约占总股本的三分之二，国有股和法人股占绝对比重。股权分置改革以后，经过非流通股股东通过送股或缩股的形式支付对价，以及部分“大小非”在解禁后通过大宗交易系统或二级市场进行减持，上市公司的流通股比例逐渐上升，非流通股比例逐渐下降，国有股比例也呈现逐年下降的趋势。从表2和表3的统计数据我们发现，在股权分置改革以前，上市公司第一大股东和前五大股东的持股比例保持相对稳定，股权分置改革以后，第一大股东和前五大股东的持股比例有了明显下降，但其绝对数值仍然较高，截至2007年底，我国上市公司第一大股东的持股比例仍然占到总股本的三分之一。
　　可见，股权分置改革以后我国上市公司的股权结构发生了明显改善，但现阶段我国正处于股权分置改革后的过渡时期，上市公司的股权结构仍不理想。因此，我国仍要积极采取措施，优化上市公司的股权结构，提升上市公司绩效。
　　
　　三、股权结构变化对上市公司的股利政策影响研究
　　
　　股权结构和股利政策之间的关系实质上体现了公司治理的内在机制和外在表现的关系。股利政策作为一项财务活动，其决策是由特定主体决定的，按照理性经济人的假设，股权结构的各方会从自身利益最大化出发在股利政策上进行博弈。债权人为降低股东对其权益的侵犯程度，会与公司签订借贷合约，并力争使股利的发放降到最低程度。而公司股东和管理者之间是一种委托代理关系，公司股东为有效地降低代理成本，维护切身利益，通常更倾向于较高的股利政策。同时，公司内部各股东的股权属性存在差异，股权结构构成复杂。因此，上市公司股利政策的制定是公司内部各利益主体之间相互博弈的结果。
　　在股权分置改革以前，上市公司的股权结构表现为二元结构，非流通的国有股和法人股占绝对比重，面向社会公众发行的流通股比重较小，不同股东的利益取向不一致。非流通股股东的资产增值主要取决于净资产的增值，而不是上市公司的股价。同时，“一股独大”的现象使上市公司的股利分配政策实际上变为控股股东的股利政策。公司的股利决策并不是依据于未来发展的需要，也不符合企业价值最大化的理念，具体主要体现在以下三个方面：
　　1　上市公司的股利政策缺乏稳定性和连续性，市场无法根据股利政策信号做出合理预期。根据信号传递理论，保持平稳的股利政策有助于发挥股利政策的信息传递功能，防止股利支付大幅、无序波动，减轻投资者的风险预期，增强投资者长期持股的信心，保

持公司股价的稳定。
　　2　股权集中度与现金股利支付成正相关关系。刘峰和贺建刚(2003)研究发现，控制性股东持股比例越高，就越倾向于通过大额派现、购销关联交易的方式来掏空公司。胡庆平(2002)、武晓春(2003)、于艺(2004)、阎大颖(2004)通过实证研究发现，我国上市公司的股利政策倾向与公司股权结构的流通性和集中度具有显著的内在联系，非流通控股股东以现金股利转移财富是上市公司热衷派现的重要原因。
　　3　上市公司的股利政策与再融资行为密切相关。为规范上市公司的再融资行为，我国证监会把现金分红作为上市公司再融资的必要条件。为满足再融资条件，达到配股圈钱的目的，上市公司“恶性分红”的现象屡见不鲜。上市公司进行分红派现并不都意味着这些公司的财务状况很好，有很大一部分上市公司的目的是要以微薄的派现换回巨额的配股资金。
　　股权分置改革后，我国上市公司的股权结构二元化问题将得以有效解决，并且随着限售股的陆续解禁，上市公司的股票将逐步进入到全流通阶段。因此，新的股权结构从体制上保证了上市公司的“同股同权、同股同利”，所有股东的利益基础将趋于一致，上市公司的股利政策也将发生明显变化：
　　1　上市公司进行分红派现的数量会增加，且整体派现水平将稳步提高。股权分置改革后，控股股东所持有的股份将可以流通，其收益渠道将从原来的单一股息收入扩大为股息收入和资本利得。出于自身利益考虑，控股股东在股利政策制定中将更倾向于发放现金股利，一方面可以直接增加股息收入，另一方面，上市公司通过发放现金股利，可以传递公司财务状况良好的信息，提升上市公司股价，增加资本利得收入。因此，与股权分置改革前不同，上市公司的控股股东将有足够的动力实施分红派现。
　　2　上市公司的股利政策将与其盈利水平密切相关，超能力派现现象将逐渐减少。股权分置改革后，上市公司所有股东都处在共同的利益基础之上。因此不会再存在控股股东利用股利政策来掏空公司的现象，上市公司股利政策的制定将会着眼于公司价值的最大化，并且与企业自身的盈利水平密切相关。
　　
　　四、股权结构、股利政策与上市公司融资行为研究
　　
　　根据myers和Majluf(1984)的啄序理论，企业融资方式的选择顺序依次是：内源融资、债务融资、外部股权融资。然而长期以来我国上市公司表现出来的融资偏好却与经典的啄序理论相悖。究其原因，众多学者研究认为，股权分置时代我国上市公司对股权再融资的偏好与股权结构和股利政策密切相关。
　　(一)股权分置时代我国上市公司股权再融资偏好及绩效研究
　　1　股权结构与股权再融资行为。股权分置时代，非流通股股东无法通过二级市场的股票交易获得资本利得收人，其获利模式只有通过上市公司的现金分红或资产增值来实现。而我国上市公司的现金分红普遍不高，非流通股股东要实现自身利益最大化只能通过上市公司的资产增值来实现。因此，每股净资产就成了非流通股股东的主要关注指标。虽然提高公司业绩可以增加公司内部积累，提高每股净资产，但是这种获利模式周期长、风险大，而通过在证券市场上配股、增发新股则可以迅速提高每股净资产额。所以，对于非流通股股东而言，股权再融资是一种成本最低、风险最小、周期最短的获利模式。刘力和王汀汀(2003)研究认为，我国上市公司存在着流通股与非流通股的二元股权结构，在二元股权结构下，非流通股大股东通过增发新股或配股，能在短时间内无风险地迅速提高公司的每股净资产价值，从而提高非流通股股东的财富。因此，特殊的二元股权结构是导致我国上市公司偏好于股权再融资的重要原因。章卫东和王乔(2003)，吴江和阮彤(2004)研究认为股权结构与上市公司的融资行为密切相关，我国证券市场特有的股权分置结构是造成我国上市公司融资顺序与西方财务理论融资顺序相悖的重要原因。
　　2　股利政策与股权再融资行为。一方面，融资成本的高低是上市公司进行再融资方式选择时需要考虑的重要因素。我国上市公司的股权再融资偏好在很大程度上取决于股权融资成本相对债务融资成本低廉。我们知道，股权再融资成本与现金股利分配密切相关。现金股利的具体指标是股息率，股息率是市盈率的倒数，而我国股票市场的市盈率大多都在20倍以上。因此，权益资本的成本极低，低于债券融资利率，更低于银行借款利率，这使得上市公司股权再融资的相对优势十分明显。另一方面，我国上市公司大多是由原国有企业改制而来，国有股一股独大的股权结构使得上市公司内部人控制问题严重，与股权再融资成本相关的股利分配方案都由上市公司管理层所控制，因此股权再融资容易由上市公司大股东或管理层直接掌控。而债务融资通常都要受到债权人和金融监管部门的监督和约束。
　　3　股权再融资与低绩效。许多学者研究认为，股权分置引发的法人控制和内部人控制导致了我国上市公司股权再融资的低绩效。谢百三和陈霆(2001)研究认为，上市公司大规模增发新股不利于提高资金利用效率，不利于促进企业经营效益的提高，同时可能引发股票市场的大规模扩容，加大金融系统风险。谭峻和吴林祥(2004)对A股市场1998～2002年实施增发的公司进行实证研究发现，经过增发后的上市公司的业绩并没有得到显著改善，有些上市公司的业绩反而大幅下降。曾昭武(2004)研究认为我国上市公司股权再融资的低绩效是上市公司对所募集的资金使用不当造成的，主要包括项目投资没有经过科学论证、利用所募集资金委托理财导致投资损失等。
　　(二)股权分置改革后我国上市公司再融资行为变化研究
　　我们知道，股权结构是上市公司治理结构的基础，股权结构决定了上市公司的控制权结构、治理结构和决策机制。股权分置改革以后，随着限售股的陆续解禁，我国上市公司将逐步进入到全流通时代，上市公司的股权结构将发生显著变化。显然，上市公司股权结构的变化必将引起我国上市公司再融资行为的变化，主要表现在以下两个方面：
　　1　股权分置改革解决了我国上市公司的股权结构二元化问题。“同股同权、同股同利”使得所有股东有了股价这一共同利益基础，这必然会激励上市公司的控股股东或经营管理者充分重视公司价值管理，在再融资的时候充分考虑市场投资者对公司的投资期望，保证再融资项目的投资收益水平，避免上市公司股价剧烈波动。
　　2　股权分置改革后，由于所有股东的利益基础趋于一致，股权再融资行为受到市场的监督和约束将大大增强。因此，股权再融资的难度将明显增大，股权再融资的绩效将显著提高，市场上的股权再融资行为也将会减少，而内源融资和债务融资将会增加。
　　
　　五、股权分置改革后我国上市公司的股权结构优化研究
　　
　　通过上述研究我们发现，股权结构与上市公司的股利政策和再融资行为密切相关。合理的股权结构将能对上市公司股利政策的制定和再融资行为决策起到

很好的促进作用。股权分置改革最根本的目的就是要优化上市公司的股权结构，提高公司治理效率。但是现阶段我国上市公司的股权结构还很不合理，为此，在全流通背景下研究我国上市公司股权结构的最优化问题将具有重要的现实意义。
　　(一)最优股权结构理论研究文献述评
　　最优的股权结构，是指使一个公司价值达到最大化的不同股东持股比例的分布状态。关于最优股权结构理论，国内外学者已经做了大量的研究。Demsetz(1983)从股权结构内生性的角度研究认为股权结构是一个企业在寻求利润最大化过程中，通过比较不同成本的利弊，使企业组织达到均衡的竞争性的内在选择结果。[E01Admati、Pfleiderer和Zechner(1994)认为，股权的集中将鼓励大股东的监督活动，但股权的集中又会导致企业的风险分担不足，影响最优股权结构的因素是大股东的监督与风险分担的权衡。tallGomes和Novaes(2005)基于对股权制衡理论的研究认为，在信息不对称的情况下，多个股东的相互制衡有助于减少委托代理问题所带来的道德风险，并证明了企业最优股权结构的存在性。孙永祥和黄祖辉(1999)，吴淑琨(2002)研究表明股权集中度与公司绩效呈明显的倒u型曲线关系，高度集中与高度分散的股权结构都不利于公司绩效的提高。[12-131申尊焕和郑秋亚(2004)通过建立数学模型证明了存在使公司业绩达到最大的股权集中度，通过改变股权集中度可以提高公司的业绩绩效。王奇波(2005，2006)在Francis Bloch和Ulrich Hege(2001)以及Comes和Novaes模型的基础上构建了一个机构投资者参与的控制权竞争模型，认为最优股权结构是由监督价值和控制权私人利益共同决定的。
　　可见，最优股权结构理论一直都倍受国内外众多学者的研究和关注，许多文献已经分别从不同的角度，采用不同的方法，证明了最优股权结构的理论存在性。而在实际中，由于公司所面临的法律环境和市场环境是动态变化的，因此公司的最优股权结构也是动态变化的。为适应市场竞争，保持和增强竞争优势，提高公司治理效率，上市公司的股权结构将会在市场中随着外部环境的变化而不断进行调整和优化。
　　(二)优化我国上市公司股权结构的目标和途径
　　从理论上讲，上市公司的经营绩效取决于其治理结构，而股权结构又是法人治理结构的基础。因此，股权结构与上市公司的经营绩效密切相关，只有合理的股权结构，才能促进公司治理结构的完善，保证上市公司取得良好的经营绩效。通常，公司的股权结构大致可分为三种类型，即高度集中型的股权结构、高度分散型的股权结构和相对集中型的股权结构。对于高度集中型的股权结构，其控股股东会派出自己的直接代表担任公司的董事长或总经理，公司的控股权和经营权都由控股股东所掌握，显然这种股权结构难以形成有效的机制对控股股东的行为进行制衡，公司治理缺乏效率。对于高度分散型的股权结构，由于公司的所有权和经营权相分离，经营者利益与股东利益经常会发生冲突，且股权的高度分散又难以形成对公司经营者的有效监督，公司治理同样缺乏效率。对于相对集中型的股权结构，相对控股股东拥有一定的控股权，同时又有其他大股东的存在，各股东之间在一定程度上会形成相互制衡，且公司各大股东为维护自身利益，会对公司经营者实施一定的激励和约束机制。所以我们认为，相对集中型的股权结构是上市公司股权结构的优化目标。
　　股权分置改革以前，我国特有的股权分置制度导致上市公司的股权结构长期表现为二元结构，非流通股在总股本中占很大比重，国有股一股独大，股权缺乏流动性。股权分置改革以后，上市公司的股票将进入到全流通阶段，股权流动性大大提高，“同股同权、同股同利”从根本上使上市公司的大小股东利益趋同。因此，股权分置改革成功解决了我国上市公司的股权结构二元化问题，为优化上市公司股权结构、提高公司治理效率创造了条件。经过股权分置改革，我国上市公司的股权结构将会得到改善，“一股独大”的格局也将有所改变。然而，股权结构优化的过程是一个动态、渐进的过程，优化本身是一种改革，它需要时间和成本，需要市场规则和法律规范的配合，不能一蹴而就。从表1～表3的数据我们清楚地知道，在将来很长的一段时间内，我国上市公司的股权结构仍然表现为过度集中，国有股比重仍然较大。因此，我们认为，要使上市公司的股权结构达到一个相对合理的状态，并且维持这一状态，基本途径有：
　　1　逐步减持国有股，推进股权结构多元化。根据经济和社会发展的需要，现有的国有或国有控股企业必须被重新划分，国家只保留少数关系国计民生的重点企业的绝对控股地位。对于部分不需要国家绝对控股的重要企业，在保持国有股相对控股的地位下，鼓励民营企业、境内外机构投资者积极参与人股，共同参与公司治理；对于国家不需要保持控股地位的企业，可以通过转让、收购兼并等多种途径转让国有股权，引入其他股权，使国有股从控股地位上退出。
　　2　大力培育和发展机构投资者，引导其积极参与公司治理。股权分置改革后，机构投资者是国有股减持的主要方向，培育和发展机构投资者是优化股权结构的重要基础。同时，机构投资者作为上市公司股权结构的重要组成部分，要着眼于公司的长期利益。政府和监管部门应该按照市场规律制定一系列政策法规来规范和约束机构投资者行为，使他们能够在一个有序的环境下进行市场操作，真正成为公司治理的有效监督主体。
　　3　加强我国股票市场的制度性建设，完善证券市场和证券法规，增强中小投资人的投资信心。我们知道，现阶段我国上市公司的股权结构仍然表现为过度集中，因此，只有培育一个健康的中小投资群体，股权结构调整的目标才能顺利实现，我国的股票市场也才能保持稳定和健康发展。
　　
　　六、公司治理制度完善、投资者利益保护与证券市场发展
　　
　　股权分置改革结束后，股权结构二元化问题将得以有效解决，上市公司的股权结构将不再有非流通股股东和流通股股东之分。上市公司股票恢复了同股同权、同股同利的特征，所有股东的利益基础将趋于一致，公司治理结构将更加市场化和规范化。然而，股权分置改革并不是万能良方，它并不能解决我国上市公司治理的所有问题，尤其对尚不发达的中国证券市场而言更是如此。在全流通背景下，我国的上市公司治理仍然还存在许多问题。因此，股权分置改革以后，我国仍然需要进一步完善上市公司的治理制度，加强对中小投资者的利益保护，促进证券市场的稳定健康发展。
　　(一)全流通下我国上市公司治理制度完善研究
　　股权分置改革确实推动了上市公司治理制度的完善，但是股权分置改革并不等同于上市公司治理制度的完善。股权分置改革后，我国上市公司的治理制度仍然存在许多亟待解决的问题，主要表现在：
　　1　全流通后，从理论上，所有股东的利益都将全

部系在股价的涨跌上。但实际上，由于大股东侵犯上市公司的利益完全为自己所得，而对上市公司的贡献却被所有股东按比例分享。因此，大股东还可能会通过对上市公司的控制权谋取私利，大股东侵害中小股东利益的行为在全流通后仍然会继续存在。
　　2　股权分置改革没有从根本上改变我国上市公司的委托代理问题。全流通后，上市公司的法人控制问题会逐步得到改善，但由于股权结构日趋分散，监督成本的存在以及各类股东“搭便车”的心理可能会造成部分上市公司责任股东的缺失，内部人控制问题仍然存在。因此，董事会和监事会的核心作用将更加显现，如何提高董事会和监事会的运作效率将是一个需要重点研究的问题。
　　所以，在股权分置改革以后，采取必要的措施来进一步完善我国上市公司的治理制度将显得具有重要的意义。基于上面所述的问题，我们提出以下建议：
　　1　进一步完善上市公司信息披露制度。首先应加大信息披露范围，把信息披露范围扩大到对上市公司控股股东、实际控制人和机构投资者的交易信息的披露等方面；其次，应该加强对股票价格异常波动与信息披露之间关联性的调查力度，提高上市公司信息披露的及时性和准确性；最后要完善注册会计师制度，充分发挥会计师事务所对信息披露的监督作用。因为只有完善的信息披露制度才能减少大股东与小股东、投资者与经营者之间的信息不对称，才能有效遏制大股东利用私人信息损害中小股东利益以及经营者利用不对称信息损害投资者利益。
　　2　提高上市公司独立性。从根本上弱化上市公司对控股股东的依赖，减少上市公司与控股股东之间的关联交易，规范上市公司与控股股东的资金往来，严格控制上市公司对控股股东的投资行为和担保行为。
　　3　进一步健全上市公司董事会和监事会制度。以竞争的方式选择企业经营者，完善法定代表制度，限制董事长专权，实行董事长与总经理分设，以加强彼此监督约束。对企业高层管理人员实行长期股权激励，增强董事对股东的责任心，明确上市公司董事的勤勉义务和责任，实行过错追究。设立外部监事制度，完善上市公司外部监事和独立董事的选任机制和责任机制。
　　(二)股权分置改革后中小投资者利益保护研究
　　我们已经知道，股权分置改革推动了上市公司治理制度的完善，而公司治理制度的完善并不是一朝一夕能够解决的，它需要一个漫长的过程。股权分置改革后，虽然所有股东具有股价这一共同的利益基础，但是在缺乏有效的制度约束下，大股东仍然会为最大化自身利益而侵占中小投资者的利益，中小投资者不可避免地仍将成为市场中的弱势群体。在全流通时代，大股东以最大化融资收益为目的的操纵行为将会减少，而利用公司经营管理决策权和持股优势在二级市场上操纵股价以获取收益的现象将会增加。因此，建立和完善中小投资者权益的保护措施是非常必要的，我们提出以下建议：
　　1　从体制和机制上逐步实现上市公司治理制度的完善，提高上市公司质量，保证投资者获得较高的投资回报。
　　2　创新法律制度，提高法律的执行效率，增强法律对公司治理的监督职能作用，加大对上市公司大股东和经营者的违法违纪行为的惩戒力度，切实加强对中小投资者的法律保护。
　　3　增加教育投入，建立和健全对中小投资者的教育培训机制，向中小投资者普及金融基础知识，提高中小投资者在投资过程中的分析和判断能力，同时还要不断加强风险教育，引导投资者树立长期投资、价值投资和理性投资的理财观念。
　　4　逐步完善我国证券市场的制度建设，合理利用股指期货、期权交易等衍生金融工具，丰富证券市场中的产品结构，增加交易方式，使得做多、做空得以制衡，避免证券市场的系统性风险。
　　5　加强上市公司和证券经营机构的诚信建设，提高证券从业人员的专业水平和职业道德，建立科学的信用评价体系和统一互联的信用网络，引导上市公司和中介机构树立诚信经营的理念，加大对信用违约的惩罚力度，营造以诚信为基础的股权文化。
　　(三)股权分置改革后我国证券市场的发展问题研究
　　到目前为止，我国上市公司的股权分置改革已经基本完成，股权分置改革在一定程度上消除了我国证券市场发展的许多制度性障碍，为证券市场的发展创造了历史性机遇。因此，我们要在股权分置改革的基础上，针对目前我国证券市场发展过程中所面临的一些困难，重点研究以下问题，保证我国证券市场的持续健康发展。
　　1　由于股权分置改革在解决非流通股流通问题上采取的是“爬行式”的减持方式，即获得流通权的非流通股在限定的标准下分多年逐批开始流通。从2006年6月起，许多非流通股陆续解禁，2009年和2010年将迎来非流通股解禁的高峰。随着限售股解禁规模的逐步扩大，A股市场面临着巨大的压力。因此在现阶段，我国必须采取切实有效的措施来解决“大小非”问题，维护证券市场的稳定。
　　2　良好的公司质量是保证证券市场健康发展的重要条件，也是引导投资者从事长期投资的物质基础。虽然股权分置改革在一定程度上改善了上市公司的治理结构，但是我国上市公司大部分是由国有企业转制上市的，经营机制缺乏活力，整体盈利水平不高。因此，在股权分置改革后，我国必须强化上市公司淘汰制度，采取有力措施促使企业经营者转换经营机制，提高企业效益，同时还要严格上市公司审批，提高上市标准，促进上市公司整体质量的提升。
　　3　随着世界经济、金融一体化，证券市场国际化已经是一种必然趋势。股权分置改革实现了上市公司股票全流通，为我国证券市场国际化创造了条件。但是，由于我国证券市场发展历史较短，各项制度还很不完善，因此在股权分置改革后，我国必须加快立法进度，规范证券市场，积极创造有利外部条件，逐步分阶段地实现我国证券市场国际化，有效控制证券市场国际化可能带来的风险。注释：
　　①高度集中型的股权结构指公司有一个绝对控制型的大股东；高度分散型的股权结构指公司没有大股东；相对集中型的股权结构介于两者之间，指公司股权有一定的集中度，存在相对控股股东和其它大股东。
　　
　　责任编校：朱星文

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